Госдолг валюте не помощник

Из-за низкого спроса ГЦБ Минфина РК пока не смогли оказать стабилизирующего влияния на обменный курс

Госдолг валюте не помощник

Рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ) может способствовать укреплению обменного курса национальной валюты, что мы наблюдаем на примере влияния на курс российского рубля облигаций федерального займа (ОФЗ) РФ. «На фоне притока иностранного капитала доходность по 10‑летним российским ОФЗ с начала года снизилась c 8,73 до 7,45 процента годовых, а индекс Московской фондовой биржи уже несколько раз обновлял исторические максимумы», — отмечает успехи соседей эксперт аналитического центра Ассоциации финансистов Казахстана (АФК) Рамазан Досов.

Схема очень простая. «ОФЗ продаются за рубли, и нерезиденты вынуждены продавать доллары и покупать российскую валюту, чтобы тут же ее потратить на бонды. Дополнительная продажа долларов и покупка рублей поддерживает позиции “россиянина”, если мы говорим конкретно об опоре со стороны долгового рынка», — поясняет старший аналитик «Альпари» Анна Бодрова.

Конечно, есть риск обратного движения: иностранные инвесторы начинают сбрасывать госбумаги, тем самым ослабляя нацвалюту: ОФЗ будут продаваться за рубли, и рубль окажется под давлением. «В этом и риски, и потенциал одновременно. Это влияние довольно выражено для рубля. Сложно сказать, хорошо это или плохо. Это живое естественное движение, и лучше так, чем вообще без волатильности», — считает г-жа Бодрова.

Если говорить о казахстанских ГЦБ, влияние на курс тенге оказывают покупка и продажа нерезидентами краткосрочных нот Нацбанка — пока это самые востребованные госбумаги. Госбумаги развивающихся стран иностранцам интересны высокими по мировым меркам ставками вознаграждения. Но риск-аппетит инвесторов находится под влиянием многих составляющих. Тенге значительно укрепился в начале 2018 года, когда доля иностранных инвесторов в нотах достигла пика — 10,5% (453,9 млрд тенге, или 1,4 млрд долларов). По информации НБК, «со второй половины 2018 года наблюдалось постепенное снижение иностранных инвестиций в связи с общим трендом оттока капитала с развивающихся рынков на фоне ужесточения монетарной политики в США и усилением геополитических рисков, связанных с санкционной и протекционистской политикой США в отношении ряда стран. По состоянию на начало июня 2019 года доля нерезидентов в структуре держателей нот составила 115 млрд тенге (3%)». Это стало не основной, но одной из причин ослабления тенге во второй половине прошлого года.

В целом рынок ГЦБ РК переживает сегодня трансформацию, хотя пока совместные усилия Министерства финансов РК и Национального банка по продвижению долговых госбумаг среди зарубежных инвесторов не очень заметны. Напомним, что ГЦБ РК включены в список ценных бумаг, рассчитываемых в международной расчетной системе Clearstream. Кроме того, Нацбанк и Минфин работают над тем, чтобы суверенные облигации Казахстана вошли в международные индексы развивающихся рынков. «Это позволит повысить узнаваемость государственных облигаций РК среди мирового инвестиционного сообщества, привлечь иностранные портфельные инвестиции в страну и будет способствовать дальнейшему развитию локального фондового рынка», — уверены в НБК.

Основные тренды на рынке ГЦБ РК — это, в первую очередь, включение их в международную систему Clearstream

Пока на рынке ГЦБ мы не видим большой активности даже внутренних инвесторов. Сложно сказать, что первично: то ли сначала должны прийти иностранные инвесторы и повлиять на фондовый рынок страны, то ли развитый локальный рынок должен заинтересовать международных инвесторов. В первом случае, на наш взгляд, рынок привлечет спекулятивный капитал, который как придет, так и уйдет. Развитый рынок интересен инвесторам, которые приходят работать всерьез и надолго.

Коротко и сердито

Несмотря на увеличение объема ЦБ Минфина в обращении (к маю 2019 года 6,5 трлн тенге), по сравнению с началом 2010‑х годов из шести видов ГЦБ по сути осталось три наименования — МЕОКАМ, МЕУКАМ и МЕУЖКАМ, причем две последние — долгосрочные облигации со сроком обращения больше 5 лет, МЕОКАМ — среднесрочные ГЦБ (срок обращения от 1 года до 10 лет). Минфин перестал занимать деньги под краткосрочные ЦБ (до года) с августа 2015 года.

Возможно, это случайное совпадение, но именно тогда Нацбанк отпустил тенге в свободное плавание и перешел к политике инфляционного таргетирования. На первый взгляд, это совершенно не связанные события, но, начиная с сентября того же года, НБК возобновляет выпуск краткосрочных нот (от 7 дней* до 1 года) со скромных объемов (149 млрд тенге), постепенно увеличивая эмиссию. Параллельно со стабилизацией ситуации на денежном рынке и снижением уровня инфляции доходность после высоких значений зафиксировалась в границах базовой ставки (см. график 1). «В условиях структурного профицита наблюдается повышенный спрос на краткосрочные ноты со стороны участников рынка, следовательно, основная часть избыточной ликвидности изымается посредством краткосрочных нот», — отметили в НБК. То есть ноты заменили короткие бумаги Минфина.

На рынке суверенных облигаций существует спрос на ГЦБ со сроком обращения до пяти лет, однако, как было сказано выше, сегодня на рынке представлен лишь один вид таких бумаг — МЕОКАМ. Минфин преимущественно размещает долгосрочные ЦБ — 10 лет и выше, которые интересны институциональным инвесторам. Сегодня в Казахстане это ЕНПФ и страховые компании. Но в больших объемах может покупать госбумаги прежде всего пенсионный фонд, у которого в инвестпортфеле доля ГЦБ превышает 40%.

На графиках 2, 3 дана структура ГЦБ в обращении в целом и на вторичном рынке, львиная доля приходится на долгосрочные МЕУКАМ.

По мнению специалистов НБК, слабый интерес внутренних инвесторов к рынку ЦБ Минфина, скорее всего, связан с отсутствием предложения коротких бумаг. Что касается спроса на госбумаги в целом, то о его наличии говорит объем краткосрочных нот в обращении (около 4 трлн тенге). Отметим, что профицит ликвидности на конец первого квартала 2019 года составлял 4,2 трлн тенге. Нацбанк связывает ее, размещая ноты под привлекательные ставки, тем самым предотвращает переток денег на валютный рынок.

«Низкий спрос на ГЦБ внутри страны в основном обусловлен структурой казахстанского рынка, характеризующегося отсутствием активного рынка институциональных инвесторов и практически нулевым участием розничных инвесторов. На рынке преобладает один крупный покупатель в лице пенсионного фонда, который, как правило, удерживает бумаги до их погашения», — считает эксперт АФК Рамазан Досов.

ГЦБ Минфина РК открывают ломбардный список НБК, то есть перечень залоговых ценных бумаг, которые Нацбанк принимает при проведении операций репо. Многие финансовые институты приобретают ГЦБ с этой целью.

Выехать на кривой

Инвестора при принятии решения о покупке ЦБ интересует плата за риск, особенно по фининструментам развивающихся стран. По словам г-на Досова, «безрисковая кривая является ключевым детерминантом в вопросе определения стоимости заимствования как для внутренних, так и внешних инвесторов». «Кривая доходности является первоисточником информации в вопросе стоимости денег во времени и позволяет сформировать ожидания по процентным ставкам в будущем», — согласны и в Нацбанке.

О формировании кривой доходности ГЦБ финрегулятор заявлял с начала 2000‑х, но всерьез занялся этим только в апреле 2016 года с формирования краткосрочного сегмента кривой доходности через размещение нот сроком до 1 года. Зачем это нужно? «Кривая доходности ГЦБ задает точку отсчета для ценообразования на фондовом рынке и в целом для экономики, а также несет в себе информацию, необходимую для скоординированного и эффективного планирования инвестиционной деятельности. Рынок ГЦБ играет ключевую роль в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики. Наличие адекватной безрисковой кривой доходности является неотъемлемой частью успешного функционирования фондового рынка в целом, способствует увеличению количества активных участников на рынке, что значительно повышает ликвидность ценных бумаг, в том числе суверенных облигаций», — так прокомментировали этот вопрос в НБК и отметили, что безрисковая кривая доходности ГЦБ «на данном этапе сформирована».

По мнению Рамазана Досова, формирование репрезентативной кривой доходности ГЦБ является достаточно условным. Он объясняет это тем, что одним из основных источников финансирования республиканского бюджета остается Национальный фонд, а размещения гособлигаций на внутреннем рынке менее приоритетны. Напомним, что объем трансферта из НФ на 2019 год был увеличен с 2,45 трлн тенге до 2,7 трлн, за счет средств НФ будет профинансировано 23% расходов бюджета.

Результатом формирования безрисковой кривой в Нацбанке считают рост объема операций на вторичном рынке нот, а также снижение доходностей вдоль всей кривой. «Инверсионная форма кривой доходности, наблюдавшаяся в 2016 году, стремится к нормализации», — уверяют в НБК. Как мы видим на графиках 4, 5, с 2017 года Минфин увеличил выпуски своих ЦБ, причем значительно повысил купонное вознаграждение.

«Доходность размещенных в июне ГЦБ варьировалась в пределах 8,52–8,73 процента годовых при сроке погашения в диапазоне 11,9–15,6 лет. В то же время доходность краткосрочных нот НБК (от одного месяца до года) варьировалась в пределах 9,07–9,94 процента, что отчасти объясняет высокий спрос на данный инструмент, — говорит г-н Досов. — Активное размещение краткосрочных нот позволило повысить репрезентативность на краткосрочном сегменте кривой доходности, формируя соответствующие краткосрочные рыночные ожидания. Однако, как показали последние месяцы, в случае волатильности на валютном рынке свободная ликвидность сектора довольно быстро может быть перенаправлена на валютный рынок, создавая давление на тенге».

Каналы доступа

Основные тренды на рынке ГЦБ РК — это, в первую очередь, включение их в международную систему Clearstream, что должно упростить доступ к ним иностранных инвесторов, соответственно увеличить спрос на казахстанские госбумаги. В 2018 году на отечественный фондовый рынок была распространена международная практика: первичный рынок краткосрочных нот и вторичный рынок операций с ГЦБ на биржевом рынке были переведены на систему расчетов Т+2. В Нацбанке считают, что «внедрение систем расчетов с отложенными платежами на рынке ценных бумаг способствует совершенствованию систем прогнозирования ликвидности банковского сектора, создает предпосылки к увеличению притока иностранного капитала, в том числе в рамках запущенного международного канала с Clearstream».

Казахстану по примеру России хотелось бы расширить круг иностранных инвесторов, покупающих наши ГЦБ: приток иностранных портфельных инвестиций способствует укреплению национальной валюты, а отток оказывает понижательное давление на обменный курс тенге.

Включение казахстанских ГЦБ в Clearstream не обернулось взрывным спросом на казахстанский госдолг. Доступность ГЦБ для нерезидентов повысилась, признают в НБК, но инфраструктура — лишь один из факторов, влияющих на решение иностранных инвесторов о покупке ЦБ. Более важно формирование благоприятных предпосылок для инвестирования: стабильная ситуация на внутреннем валютном рынке, ликвидность рынка, последовательность и предсказуемость политики эмитента, политическая стабильность, геополитическая обстановка — перечисляют специалисты Нацбанка. Правда, в таком случае непонятно, почему иностранцы покупают ОФЗ, ведь для соседей характерна большая часть названных факторов.

Рамазан Досов ждет сдвигов на отечественном РЦБ не только от включения казахстанских ГЦБ в систему Clearstream и последующего добавления в международные глобальные индексы развивающихся стран. Положительный эффект, по его мнению, окажут и заявленная НБК передача управления пенсионными активами в конкурентную среду, а также укрупнение выпусков ГЦБ.

«Последние меры могут потенциально увеличить приток иностранных инвестиций и, соответственно, снизить стоимость заимствования для государства. При этом значительный приток капитала на казахстанский финансовый рынок определенно будет содействовать укреплению нацвалюты, что мы, собственно, с определенной периодичностью наблюдаем в России», — заключает эксперт.

*С февраля 2019 года заменены на депозитный аукцион.

Статьи по теме:
Казахстан

Клёвые ковбои Алаколя

Рыболовно-туристический фестиваль "ОКУНЬКОЛЬ-2019"

Тема недели

К нам приближается инфляционный фронт

Потребительские цены возвращаются к повышательному тренду. Пока рост не критичен, но он рискует съесть прибавку реальных доходов населения и привести к замедлению экономики

Казахстан

Внедрение системы обязательного социального медицинского страхования обсудили в Алматы

Реформа медстрахования в РК приблизилась к важнейшему моменту: с 2020 запускается вторая и самая главная часть реформы медицинского страхования РК, когда в механизм будут включены физические лица

Политика

Назарбаев против раскола

Демарш младореформаторов в начале 2000‑х породил фобию раскола элит. С того момента политическую конкуренцию уничтожали на корню