В поисках новых фишек

Второе дыхание у фондового рынка откроется только в том случае, если на нем появится широкий спектр инвестиционных инструментов, а казахстанские компании станут более публичными

В поисках новых фишек

Реанимировать фондовый рынок - вот главная задача правительства в ближайшие годы. Именно в этих целях была разработана Программа развития рынка ценных бумаг Республики Казахстан на 2005-2007 годы. Авторы внушительного по объему и емкого по содержанию документа - Агентство финансового надзора, Национальный банк, а также Министерство финансов и Министерство экономики и бюджетного планирования - отразили в бумаге многолетние чаяния не только властной вертикали, но и институциональных инвесторов, которые испытывают большие трудности по инвестированию своих активов.

Программа с таким же названием принималась в 1999 году и была рассчитана на два года. Многое из того, что задумывалось, было сделано, но многое так и осталось на бумаге. В частности, за это время удалось создать развитую инфраструктуру, электронную торговую систему, Центральный депозитарий. Но рынок ценных бумаг (РЦБ) при имеющихся несомненных достоинствах характеризуется низким уровнем капитализации, неразвитостью производных ценных бумаг и ограниченностью количества участников рынка. Именно поэтому президент Казахстана Нурсултан Назарбаев на IV Конгрессе финансистов, состоявшемся в середине ноября прошлого года, обратил внимание на то, что концепция развития фондового рынка была реализована не полностью - рынок акций, несмотря на приложенные усилия, так и не заработал. "Нужно довести всю схему до логического завершения, поскольку активно действующий фондовый рынок необходим как воздух. Особенно сейчас, когда одним из экономических приоритетов стало индустриально-инновационное развитие страны", - подчеркнул глава государства.

Главное, что предстоит сделать теперь - запустить рынок акций, значительно расширить возможности для выпуска новых видов ценных бумаг, обеспечить предсказуемость государственной политики заимствования, так как поведение правительства на фондовом рынке является примером для корпоративных эмитентов. Как справедливо подметил председатель Агентства финансового надзора (АФН) Болат Жамишев, ГЦБ должны стать полноценным "бенчмарком" рынка - в противном случае дальнейшее развитие рынка ценных бумаг невозможно.

Инвестор не всегда игрок

Самым динамично развивающимся в настоящее время является рынок корпоративных облигаций: ежегодно он увеличивается более чем на 100%. И перспективы роста довольно неплохие. Накопительные пенсионные фонды, банки, страховые организации имеют право вкладывать свои активы только в ценные бумаги, включенные в официальные списки. Поэтому объемы биржевой торговли корпоративными облигациями стабильно растут, и спрос со стороны институциональных инвесторов постоянно увеличивается.

Однако, несмотря на хорошие тренды и оптимистичные прогнозы по росту биржевых оборотов, специалисты говорят о небольшом клане эмитентов и, соответственно, незначительном количестве действующих выпусков облигаций. Так, по данным на 1 апреля 2004 года зафиксировано всего 75 действующих выпусков облигаций: 48 выпусков облигаций (29 эмитентов) включены в официальный список Казахстанской фондовой биржи (KASE) по категории "А" и 11 выпусков (11 эмитентов) - по категории "В". В АФН подобную ситуацию расценивают как следствие ограниченного количества капитализированных компаний в стране. Вообще, капитализация казахстанских компаний и ее соотношение к внутреннему валовому продукту остаются очень низкими и медленно растущими. Это отражается и на работе рынка акций. И хотя капитализация растет, например в 2003 году на 66,4%, удельный вес этого показателя в объеме ВВП составляет всего 7,8%, в то время как для развивающихся рынков он в среднем достигает 25%.

Малое количество листинговых компаний - одна из самых главных проблем казахстанского рынка ценных бумаг. Из 2875 акционерных обществ только 70-80 находятся в официальном списке Казахстанской фондовой биржи. В России листинговых компаний 300, на ведущих мировых фондовых биржах - Нью-Йоркской, Токийской, Лондонской - их от 2300 до 3000.

Чтобы вывести казахстанские компании на фондовый рынок, уже сейчас на Казахстанской фондовой бирже установлена упрощенная процедура листинга. Если эмитент имеет долгосрочную кредитную рейтинговую оценку заемщика хотя бы от одного из рейтинговых агентств (Standard&Poor's, Moody's или Fitch), то он может быть включен в официальный список категории "А" или переведен из категории "В" в категорию "А". Однако при этом компании несут значительные транзакционные издержки: чем выше категория официального списка, тем большие. Так, средний показатель обязательных ежегодных затрат для АО, ценные бумаги которых включены в официальный список KASE по категории "А", составляет 22,4 млн тенге, или 0,06% среднего значения собственного капитала листинговых компаний и 0,32% среднего значения общих расходов за год. Для категории "В" - 3,7 млн тенге, 0,1% и 0,5%, соответственно. Что интересно - тарифы KASE по включению и нахождению ценных бумаг в официальном списке значительно превышают тарифы российских биржевых площадок.

В принципе, такой стране, как Казахстан, можно было бы работать на бирже и с таким количеством эмитентов, но дело в том, что последние ведут себя неадекватно. Крупные акционеры, как правило, покупают большие пакеты акций компаний, чтобы сохранить контроль над предприятиями. И в дальнейшем эти акции не продаются. С облигациями происходит то же самое: инвесторы удерживают их обычно до погашения, отнюдь не стремясь проводить спекулятивные сделки, которые, собственно, и должны развивать рынок ценных бумаг. Кроме того, казахстанские компании предпочитают развиваться за счет собственных средств или, в крайнем случае, за счет банковских кредитов. Они не ставят своей целью проводить дополнительные эмиссии акций или облигаций, прежде всего потому, что финансовая отчетность компаний несовершенна.

Кстати, на фондовом рынке и государство до сих пор показывало не самый лучший пример: эмиссии государственных ценных бумаг проводятся нерегулярно; доходность практически по всем бумагам ниже уровня инфляции; длинных инструментов, которые пользуются спросом у институциональных инвесторов, чрезвычайно мало - наибольший объем занимают инструменты со сроками обращения от одного года до пяти лет. Более того, на рынке государственных ценных бумаг в настоящее время доминируют еще более краткосрочные ноты Национального банка, а не ценные бумаги Минфина. Объем ГЦБ в обращении на конец ноября прошлого года составил 254 млрд тенге, а объем нот Нацбанка - 345,4 млрд тенге. При этом наблюдается тенденция уменьшения объема ГЦБ и увеличения выпуска нот. В первую очередь это, безусловно, связано с тем, что объемы эмиссии ГЦБ зависят от размеров дефицита республиканского бюджета, который в условиях растущей массы экспортной выручки постоянно сокращается, а стремительное увеличение доли нот связано с необходимостью регулирования избыточной ликвидности коммерческих банков и достижения установленного уровня по инфляции.

На фоне того, что Казахстан в прошлом году получил инвестиционный рейтинг от всех ведущих международных рейтинговых агентств, и иностранные инвесторы начинают проявлять интерес к казахстанскому рынку, есть очень много нерешенных проблем. Как заявил "Эксперту Казахстан" начальник отдела по управлению инвестиционным портфелем компании "ТуранАлем Секьюритис" Жасулан Бекжигитов, самая главная из них - в 2004 году не было никакой тенденции к оживлению фондового рынка: "Объемы сделок росли, но ничего не делалось для того, чтобы увеличивалась доходность самого рынка. То есть у нас нет игроков, у нас все - инвесторы, которые заняты лишь формированием инвестпортфелей".

Правда, председатель АФН Болат Жамишев придерживается мнения, что даже при существующих объемах заимствований на рынке государственных ценных бумаг можно более эффективно формировать рыночную доходность, пересмотрев способы размещения, увеличив, например, объемы единовременного размещения.

Больше бумаг, хороших и разных

Свое видение того, как должен развиваться фондовый рынок, глава государства Нурсултан Назарбаев изложил в выступлении на IV Конгрессе финансистов. По его мнению, чтобы РЦБ соответствовал современным требованиям, необходимо провести целый комплекс мероприятий.

Во-первых, предпринять шаги по совершенствованию корпоративного управления и повышению прозрачности деятельности компаний. Пакеты акций крупных государственных компаний будут переданы в создаваемый государственный холдинг, часть госпакета будет продана на фондовом рынке. "В результате на рынке начнут обращаться долевые бумаги первоклассных эмитентов, появится институт независимых директоров в составах советов директоров наших национальных компаний, что значительно улучшит качество корпоративного управления", - сказал президент.

Во-вторых, необходимо насытить рынок новыми инструментами. В первую очередь речь идет о проектных облигациях. Для их выпуска, по мнению Нурсултана Назарбаева, следует отобрать несколько значимых для экономики страны инвестиционных проектов, например, инфраструктурные проекты по строительству железных и автомобильных дорог, вокзалов и морских портов. Именно с выводом на фондовую биржу новых инвестиционных проектов можно решить проблему их финансирования.

В-третьих, необходимо принять закон о защите прав инвесторов. Инвестор должен быть уверен в том, что его права защищены законом, что никто и ни при каких обстоятельствах не сможет получить информацию о его финансовых активах и сбережениях. Кроме того, в стране нужно создать соответствующую инфраструктуру для привлечения населения в качестве инвесторов на фондовый рынок. Проект по созданию единого трансфер-агента, как предполагается, будет реализован на базе "Казпочты", которая имеет свои отделения даже в самых отдаленных и малонаселенных пунктах республики. Именно работники "Казпочты" будут оказывать услуги по приему и передаче документов между профессиональными участниками рынка ценных бумаг и их клиентами, а по сути - обучать население технологиям поведения на рынке ценных бумаг и прививать ему инвестиционную грамотность.

Все пожелания президента нашли отражение в Программе развития рынка ценных бумаг, причем некоторые принципиальные моменты детализированы. В частности, это касается выпуска новых видов ценных бумаг. Так, декларируется, что выпуски ГЦБ должны соответствовать общим нормам на рынке - обладать предсказуемостью и осуществляться в соответствии с определенным графиком, в достаточно больших объемах, на длительные сроки, в том числе с индексацией на уровень инфляции. Это позволит институциональным инвесторам планировать свою инвестиционную политику на более длительный срок, а также получать реальный положительный доход по портфелю ГЦБ. Досрочное погашение ранее выпущенных государственных ценных бумаг будет допускаться только в исключительных случаях и с соблюдением обязательной процедуры уведомления собственников, а также сопровождаться программой рефинансирования привлеченных активов. С 2005 года местным исполнительным органам запрещается заимствовать на внутреннем рынке в виде выпуска ГЦБ - теперь они смогут получать займы от правительства, которые являются наиболее дешевыми источниками заимствования.

Что касается негосударственных ценных бумаг, то в перспективе появятся не только проектные ценные бумаги, но и коммерческие ценные бумаги, которые будут способствовать минимизации затрат и времени на обслуживание задолженности при финансировании оборотных активов. Предусматриваются мероприятия по развитию рынка производных ценных бумаг, в том числе по стимулированию появления и становления структурных и гибридных производных инструментов на долговые обязательства, инструментов хеджирования процентных и валютных рисков, контрактных инструментов. Это позволит снижать риски не только институциональным инвесторам, но и участникам экспортно-импортных операций.

Получат развитие и другие структурные формы финансирования, в частности, секьюритизация. Правительством и Агентством финансового надзора совместно с корпорацией "Прагма" уже разработан законопроект "О секьюритизации". "Законопроект направлен на дальнейшее развитие финансового рынка и появление финансовых инструментов с минимальными рисками для инвесторов", - говорит юридический консультант корпорации "Прагма" Владимир Ивлев. Секьюритизированные бумаги, по его словам, являются наиболее защищенным инструментом, поскольку активы, которыми эмитент отвечает перед инвестором, не смешиваются с прочими активами эмитента, которыми он может отвечать перед другими кредиторами, и будут находиться "на особом режиме". То есть на рынок смогут выходить молодые компании или те, которые раньше на фондовом рынке не работали. Им не обязательно иметь кредитную историю. Достаточно того, считают разработчики, что коммерческие ценные бумаги будут обеспечены обособленными активами.

"Секьюритизация, на мой взгляд, является наиболее перспективным направлением развития финансового рынка, способным активизировать его за счет появления новых надежных объектов для инвестиций, - считает Владимир Ивлев. - Создание специального статуса для активов секьюритизации проложит дорогу и к развитию проектного финансирования, потому что там принцип тот же - разделение активов, при котором инвесторы смогут вкладывать большие деньги в конкретный проект, не опасаясь, что их вложения будут использованы на иные цели, например, для погашения долгов подрядчика перед другими кредиторами".

Кроме того, в целях снижения уровня дефицита привлекательных инструментов в ближайшие два года будут созданы условия для свободного обращения ценных бумаг иностранных эмитентов на территории республики. В то же время, казахстанские компании, планирующие размещение своих ценных бумаг на международных фондовых рынках, будут обязаны предварительно включать данные ценные бумаги в официальный список казахстанского организованного рынка.

Эмитентов ценных бумаг должно подвигнуть к выходу на организованный рынок разделение наивысшей категории официального списка на подкатегории, более либеральный доступ их ценных бумаг на РЦБ, использование национальной рейтинговой шкалы для включения ценных бумаг в подкатегорию с минимальными требованиями наивысшей категории и в категорию, следующую за наивысшей.

Однако опасность того, что фондовый рынок будет долго раскачиваться, остается. Главным образом потому, что в настоящее время, к сожалению, АФН сосредоточило свою деятельность на нормативных поправках в нормативно-правовые акты и законы, а основная задача, стоящая перед ним - развивать рынок - как-то отошла на второй план. А без развития рынка нечего будет регулировать. Некоторые эксперты считают, что АФН следует очень тесно работать с эмитентами - дать им почувствовать преимущества фондового рынка, стимулировать раскрытие ими финансовой информации, сделать их транспарентными, привлекать к этой работе всех профессиональных участников рынка, особенно биржу.

Сейчас KASE работает несколько обособленно от регулятора рынка, АФН работает само по себе, нет контактов с субъектами рынка, нет объективной ежедневной обратной связи. Государство в лице уполномоченного органа по регулированию финансового рынка должно всегда сохранять баланс между устанавливаемыми нормами правоприменения на рынке и мерами, направленными на поступательное развитие самого рынка. Эта очень чувствительная грань никогда не должна быть нарушена.

АФН следует перенести приоритеты на более тесную работу с эмитентами, наконец-то приступить к мониторингу их деятельности с тем, чтобы по мере внедрения принципов корпоративного управления в деятельности АО отслеживать и все сопутствующие вопросы: порядок созыва и проведения общих собраний акционеров, выбор Совета директоров, дивидендную политику и т.п. Надо сформировать давно обсуждаемый Совет эмитентов.

Поменять ментальность

Будущее фондового рынка, без преувеличения, во многом зависит от психологической готовности среднего класса пересмотреть форму ведения своего бизнеса. Без изменений в ментальности топ-менеджеров все попытки расшевелить рынок за счет выпуска новых видов ценных бумаг и привлечения частных инвесторов к биржевым операциям окажутся безуспешными. Да, появятся дополнительные возможности вложения свободных капиталов, в том числе населения, но как же быть с доверием к новым и прежним ценным бумагам? Без доверия они могут значить не больше, чем фантики. Тем более, что рынок готовится к появлению еще одной категории финансовых инструментов, для выпуска которых не обязательно вводить их в листинг биржи и, соответственно, эмитент освобождается от необходимости проходить "фэйс-контроль". Значит, на рынок придут новые игроки, никак себя ранее не зарекомендовавшие. Они могут предложить привлекательные облигации с точки зрения доходности и обеспеченности. Однако недоверия к ним от этого меньше не будет, если не наоборот. Осторожного инвестора, прежде всего, интересует, как собственник, занимающий деньги на рынке, управляет своим предприятием: коллективно ли акционеры принимают решения, делегируются ли полномочия и ответственность или будущее компании зависит от поведения лишь одного человека.

Очевидно, что развитие фондового рынка привнесет дополнительные риски. Тот же российский рынок, который шагнул намного дальше казахстанского, богат на спекулятивные сделки, у нас пока маловато бумаг - различных фьючерсов и опционов, но все идет к тому, что выбор инструментов в ближайшие год-два расширится. Ориентиром для инвестора, столкнувшегося с нарастанием рисков, станет именно качество корпоративного управления. И те компании, которые оперативно сумеют перестроиться, демонстрируя свое умение вести транспарентный и этичный бизнес, несомненно, будут иметь большие преимущества перед другими эмитентами акций и облигаций.

Как заявил "Эксперту Казахстан" председатель совета Ассоциации финансистов Казахстана Серик Аханов, в первой половине 2005 года ассоциация планирует завершить работу по подготовке кодекса корпоративного управления, а также провести ряд семинаров: "Мы подготовим модельный кодекс для разных секторов экономики. Компании, чьи ценные бумаги уже включены или будут претендовать на включение в категории Казахстанской фондовой биржи, должны продемонстрировать, что у них есть в наличии внутренний кодекс корпоративного управления и что они его исполняют. Это станет первым шагом к восполнению доверия инвесторов к отечественным ценным бумагам".

Для эффективного внедрения принципов корпоративного управления в повседневную практику Программой развития рынка ценных бумаг предусматривается, что в листинговые правила KASE будут внесены требования об обязательном раскрытии эмитентами информации о применении норм корпоративного управления, как это практикуют крупнейшие мировые торговые площадки. Данная норма коснется в первую очередь компаний, ценные бумаги которых находятся в наивысшей категории официального списка фондовой биржи. По словам президента Казахстанской фондовой биржи Азамата Джолдасбекова, ответственность за достоверность предоставляемой информации будет нести непосредственно эмитент: "Поскольку мы не может брать на себя функцию тотального контроля за соблюдением таких норм, наши проверки будут вестись только за теми параметрами, которые можно достаточно легко проверить. Пока что мы ограничимся, по всей видимости, тем, что будем требовать три вещи: наличия кодекса корпоративного управления, наличия независимых директоров в составе совета директоров эмитента ценных бумаг и, безусловно, соблюдения процедур принятия решений советом директоров эмитента ценных бумаг с участием независимых директоров".

Нельзя исключать, что есть рациональное зерно в этих принудительных мерах. Вынужденные внедрять у себя на предприятиях базовые принципы корпоративного управления, собственники компаний смогут увидеть эффективные результаты того, что им сегодня навязано, когда ощутят, какие инвестиционные потоки развернулись в их сторону. Ведь пополнение оборотного капитала и расширение бизнеса, а вместе с тем и увеличение доходов, может с лихвой компенсировать допуск "чужих" - неаффилированных акционеров и независимых директоров - на предприятие.

[inc pk='575' service='table']