Облигации в законе

На казахстанский рынок выходят инфраструктурные (проектные) облигации. Это первые шаги по внедрению инструментов со сниженными рисками для инвесторов. Очередным шагом ожидается принятие закона о секьюритизации, идеи которого должны заложить методологический фундамент для развития в Казахстане проектного финансирования

Облигации в законе

Выгоды доходности от облигаций вполне прогнозируемы. Так как облигации призваны финансировать крупные инфраструктурные проекты под гарантии правительства страны или Банка развития Казахстана (БРК), инвесторы склонны рассматривать бумаги на уровне государственного долга либо обязательств БРК. Доходность этих облигаций будет определяться не риском проекта, лежащего в основе выпуска, а собственным риском гаранта. "Данный инструмент вряд ли существенно изменит ситуацию на рынке в плане доходности, - считает Ирина Кушнарева, директор Департамента корпоративного финансирования компании " Сентрас Секьюритиз". - Доходность будет выше, чем по аналогичным ГЦБ, максимум на два-три процента, в зависимости от объема эмиссии".

Сложнее вопрос о качестве этого инструмента. Главная проблема проектных облигаций - не до конца ясный механизм гарантии возврата средств эмитентом. Так, неясна процедура осуществления субсидиарной ответственности государства за невыполнение компанией-эмитентом всех обязательств, возникающих при выпуске, обращении и погашении инфраструктурных облигаций. Субсидиарная ответственность, иначе - ответственность третьих лиц, прописана в Гражданском кодексе касательно других ситуаций и не затрагивает выпуск проектных облигаций. Непонятно также, какими деньгами государство будет нести свою субсидиарную ответственность перед держателями облигаций. Если бюджетными, то, учитывая сложную и долгую процедуру утверждения государственного бюджета, инвесторам придется подождать.

Однако, как показывает практика, подобные технические вопросы решаемы. Все неточности можно регулировать нормативными актами уполномоченного органа. Насколько эти документы смогут "залатать" дыры законодательства - уже другой вопрос. Существует строгая иерархия, когда каждый из нормативных правовых актов нижестоящего уровня не может противоречить документам вышестоящих уровней.

В принципе, выпуск долговых инструментов под гарантию государства отнюдь не нов. Другое дело, что на развивающихся и информационно закрытых рынках одной гарантии для инвесторов недостаточно. Потому проектные облигации - лишь начальный уровень. Далее следует выпуск безрисковых облигаций, связанных с секьюритизацией. В международной практике риски невозврата средств минимизированы на уровне законодательства. Чтобы гарантировать инвесторам возврат денег, нужно обеспечить четкое обособление собственных и выделенных активов оригинатора (компании, желающей привлечь финансирование при помощи секьюритизации) и SPV (компании, которой передаются активы, - Special Purpose Vehicle), ведь по Гражданскому кодексу казахстанское предприятие отвечает по своим обязательствам всеми имеющимися активами. Разделение должно затрагивать и будущие активы, то есть прирост средств. "Добиться разделения можно посредством присвоения особого статуса выделенным активам, на которые переводится уступка прав требования по примеру пенсионных средств, учитывающихся отдельно от средств самого фонда, - считает Владимир Ивлев, юрист корпорации "ПРАГМА". - Либо необходимо внести изменения в Гражданский Кодекс с тем, чтобы традиционные положения об ответственности юридических лиц не распространялись на сделки секьюритизации. Чтобы кредиторы оригинатора и SPV не смогли обратить взыскание на средства, обеспечивающие исполнение обязательств перед облигационерами".

Поскольку базовым фактором снижения рисков видится разделение активов, то эта методология может быть успешно использована и в развитии проектного финансирования. Однако с точки зрения участников рынка, имеющийся проект закона не совсем соответствует желаемому. Например, в нем предусмотрена возможность замены объектов секьюритизации после выпуска облигаций. Хотя понятно, что после выпуска облигаций должно быть исключено любое влияние на сделку в целях минимизации рисков и обеспечения прав держателей облигаций. Проект закона также разрешает привлечение займов самой SPV, что значительно увеличивает риски выпущенных облигаций. В нем установлены требования к оригинатору (наличие аудита за три года и рейтинга не ниже, чем на две промежуточные категории от суверенного при уступке будущих прав требования). Хотя секьюритизация в первую очередь интересна компаниям, имеющим качественные активы и желающим привлечь средства на выгодных условиях.

Нормы законопроекта лишают участников рынка гибкости действий. "Для нас ключевым условием является возможность структурировать выпуск облигаций в виде нескольких траншей с различным уровнем обеспечения и прав держателей облигаций, при выполнении которого возможна диверсификация выпуска от бумаг с очень высоким рейтингом до практически долевых бумаг, - говорит Ирина Кушнарева. - Инвесторы смогут выбрать приемлемый для них уровень риска и доходности. Однако существующий проект закона "О секьюритизации" и предлагаемые изменения в закон "О рынке ценных бумаг" не гарантируют выполнение ожиданий рынка".

От того, в каком виде будет принят законопроект "О секьюритизации", в конечном счете зависит качество функционирования проектных облигаций и проектного финансирования. Несмотря на то, что законопроект находится на рассмотрении в нижней палате парламента республики, рабочей группой Ассоциации финансистов Казахстана уже инициировано внесение в него ряда поправок. По мнению членов рабочей группы, шансы на то, что предложения будут внесены в законопроект, достаточно велики. Они уже нашли поддержку в Агентстве финансового надзора.

Практика принятия скороспелых законов, а затем их коррекция - частое явление на отечественном рынке. К примеру, как только в мае 2003 года приняли закон "О рынке ценных бумаг", почти сразу профессиональное сообщество инициировало внесение ряда поправок, исправляющих некоторые положения закона. То, что законопроект "О секьюритизации" меняется по ходу принятия - и хорошо, и плохо. Плохо, что опять поторопились с передачей в парламент. Хорошо, что вовремя спохватились, и есть надежда, что закон будет принят в более достойном виде.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики