Обеспечить доходность

Создание правового поля для сделок секьюритизации делает их достаточно востребованными на финансовом рынке. При этом упование на принятое законодательство не избавит инвестора от поиска диверсифицированных компаний

Обеспечить доходность

Президент страны подписал долгожданный закон «О секьюритизации» и сопутствующий ему закон «О внесении изменений и дополнений в некоторые законодательные акты по вопросам секьюритизации». Учитывая, что базовые основы закона разработаны еще в мае 2004 года, представлены в парламент лишь в апреле 2005 года, а подписаны только в феврале 2006 года, его вполне возможно отнести к категории сложных документов. Почти календарный год уходил на каждый этап его продвижения из одной ветви государственной власти в другую.

Причиной столь долгой миграции тогда еще законопроекта можно назвать новизну и сложность механизма секьюритизации. Нормы документа вызвали острые профессиональные споры среди финансистов и юристов, что значительно повлияло на первоначальные сроки его принятия. Необходимость соответствия норм законопроекта жестким отраслевым и международным стандартам потребовала от его разработчика – Министерства финансов – дополнительного времени для согласования основных положений закона.

Основы секьюритизации

Секьюритизация представляет собой механизм привлечения средств путем выпуска ценных бумаг, обеспечением которых являются финансовые активы компании, такие как кредиты, лизинговые и арендные платежи, выручка по торговым контрактам, экспортная выручка и другие потоки денежных средств. Другими словами, если у компании есть определенный актив, некая дебиторская задолженность, ее вполне возможно трансформировать в «живые деньги». Например, банк выдал кредит, возврат которого произойдет лишь спустя несколько лет, хотя деньги для выдачи новых кредитов нужны ему уже сегодня. Проблему ликвидности банк может решить несколькими способами: привлечь синдицированный заем или же выпустить облигации. Однако заимствования в рамках выпуска облигаций становятся все дороже, в среднем в 9–10% годовых. Евробонды можно разместить на 1–2% дешевле, однако возникает необходимость раскрытия части конфиденциальной информации. К тому же компании, выпускающие евробонды, прежде всего заинтересованы в иностранных инвесторах для продвижения своего бренда. Что касается синдицированного кредитования, то банку с невысоким рейтингом заем обойдется довольно дорого.

Секьюритизация, напротив, позволяет привлечь капитал без учета надежности компании и под меньший процент. Для этого активы компании (в правовой терминологии ее называют компания-оригинатор), выступающие обеспечением ценных бумаг, выделяются в отдельную категорию и передаются специально созданной организации (SPV), которая под эти активы и выпускает ценные бумаги. Средства от реализации этих инструментов поступают оригинатору, и он пускает их на развитие бизнеса. Данный процесс может протекать бесконечно. Сразу уточним, что секьюритизация активов и выпуск проектных облигаций – несколько разные вещи. Проектные облигации эмитируются именно под определенный инфраструктурный проект, будь то строительство железной дороги или же линий высоковольтной передачи. В то время как секьюритизация подразумевает перевод неликвидных активов в ликвидные.

Другим преимуществом секьюритизации является забалансовый характер этой сделки. Так как дебиторская задолженность снимается с баланса, то финансовые показатели компании улучшаются. Особенно это важно для банков, для которых установлены нормативы риска, выданного на одного заемщика.

Законом все не предусмотришь

К несомненным плюсам секьюритизации можно отнести большие возможности, которыми могут воспользоваться абсолютно все хозяйствующие субъекты. При этом для инвестора глобальным становится вопрос минимизации рисков, связанных со сделкой секьюритизации.

При проведении подобной сделки у инвесторов существуют три основных риска: несостоятельность должника, SPV и компании-оригинатора. Однако если риск несостоятельности должника в большей части зависит от качества правового режима договора, на основании которого возникло право требования у оригинатора, то риск несостоятельности SPV и оригинатора требует наличия специального режима. Поэтому вопрос минимизации риска инвесторов и стал основной темой дискуссии профессионального сообщества.

После долгих споров в законопроект все же были внесены нормы, позволяющие выделить приобретенные права требования из собственных средств SPV и обеспечить поступления средств по этим правам исключительно инвесторам. «Новое законодательство по вопросам секьюритизации решает две задачи – создает правовые основы для нового финансового инструмента и позволяет компаниям (в том числе естественным монополистам с июля 2006 года) совершать сделки секьюритизации, – говорит партнер юридической фирмы GRATA Амир Тусупханов. – Инвесторы, которые будут покупать облигации SPV, несут минимальный риск, поскольку законодательство о секьюритизации позволяет исключить риск потери инвестиций в случае банкротства оригинатора или SPV. Если раньше инвесторы – держатели ипотечных облигаций имели хорошую защиту за счет исключения из конкурсной массы прав требований по договору ипотечного кредитования, то теперь с введением законодательства о секьюритизации такую же защиту получат держатели любых других облигаций, к примеру, облигации, обеспеченные правами требования по автомобильным кредитам».

Юристы считают, что принятие закона «О секьюритизации» в нынешнем виде свидетельствует о том, что «произошел отход от консервативных положений, которые многие годы сдерживали появление переходных правовых статусов имущества, аналогов траста и фидуции, очень важных и актуальных для финансовых рынков, где зачастую фиксация собственности в традиционном понимании представляет сложность». Появились новая методология и новые взгляды на сущность активов, которые дают возможность оградить целевые средства от рисков, связанных с обязательством компании, не относящихся к конкретной инвестиции.

Вместе с тем законодательство не до конца отрегулировало спорные моменты, которые наверняка возникнут при осуществлении сделок секьюритизации. «Риск взысканий на часть секьюритизированных активов остается, если таковые “по инерции” вновь попадут к оригинатору от его дебиторов, – полагает адвокат алматинской городской коллегии Владимир Ивлев. – Предлагаемая законом схема подразумевает отделение актива, обеспечивающего обязательства перед облигационерами только от собственных активов SPV и от активов по другим сделкам секьюритизации этого SPV. В случае если дебитор оригинатора перечислил деньги не SPV, а оригинатору, не зная об уступке права требования оригинатором в пользу SPV (кстати, закон не дает ясного механизма уведомления дебиторов оригинатора о состоявшейся уступке), то принадлежность активов, залетевших «по инерции» к оригинатору, может оспариваться. На мой взгляд, существующей схеме не хватает более широкого распространения статуса выделенного актива, в том числе и на область оригинатора. Зонтик статуса “выделенный актив” должен покрывать и оригинатора в отношении уступленных им прав, и SPV, то есть действовать в отношении всех субъектов сделки секьюритизации».

Зонтик статуса «выделенный актив» должен покрывать и оригинатора в отношении уступленных им прав, и SPV, то есть действовать в отношении всех субъектов сделки секьюритизации

Еще одним моментом неясности законодательства является то, что методология выделенного актива не выглядит простой и понятной. Например, в статье 8 закона «О секьюритизации» написано, что выделенный актив отделен от средств SPV, при этом четко не прописывается, кто есть собственник актива, поскольку базовая доктрина собственности по гражданскому кодексу (ГК) сохранена и различает только два антипода: собственник – не собственник. Она не предусматривает промежуточных статусов, как, например, «автономная собственность» по ГК Квебека, когда в период действия сделки конкретного собственника на выделенные активы в традиционном понимании просто не существует. Другими словами, в законе представлена только одна часть концепции выделения активов при секьюритизации, поскольку написано, что «в собственные средства специальной финансовой компании не включаются выделенные активы, облигации (в том числе начисленный купон по ним) специальной финансовой компании». Ответ на вопрос, к чьей собственности они относятся, закон не дает. «Аналог фидуции, уже используемый в международной практике, в этом плане был бы гораздо яснее и понятнее, поскольку имеется история и опыт ее использования, – считает Владимир Ивлев. – Другой возможный подход – это полный отход от базы ГК. Итальянский закон представляет такой отдельный случай, но у нас полный отход от ГК затруднен из-за устоявшихся традиций».

Кроме того, определения «секьюритизация» и «сделка секьюритизации» сводятся к тому, что привлечение средств осуществляется SPV только посредством выпуска облигаций. Также согласно статье 11 закона существующее право требования считается перешедшим к SPV с момента государственной регистрации выпуска облигаций. «На практике же возникают ситуации, когда необходимо время (3–6 месяцев) для формирования (скопления) значительной суммы прав требований, а управляющий агент или иное лицо готовы предоставить краткосрочный заем для покупки прав требования по частям, – комментирует Амир Тусупханов. – Со временем некоторые компании могут выбрать вариант выпуска дополнительных акций или производных ценных бумаг для привлечения достаточных средств. Поэтому, на мой взгляд, необходимо предоставить варианты для SPV и не привязывать права требования к облигациям. С юридической точки зрения это должны быть две разные группы взаимоотношений: передача прав требований (между оригинатором и SPV) и выпуск ценных бумаг (SPV и инвесторы)».

Еще одной недоработкой закона можно считать ту норму, по которой оригинатор должен иметь аудиторский отчет за последний год до заключения сделки секьюритизации. Если это означает, что оригинатор должен просуществовать как минимум один год до заключения договоров, то это не совпадает с общим подходом к эмитентам. SPV является компанией, которая создается специально под сделку или серию сделок. При этом законодатель сам внес (причем тем же самым законом о внесении изменений и дополнений в некоторые законодательные акты Республики Казахстан по вопросам секьюритизации) изменения в статью 12 закона «О рынке ценных бумаг» в части требований к эмитентам негосударственных облигаций, в соответствии с которыми временные сроки выпуска облигаций не ограничиваются.

Важное в секьюритизации

По мнению специалистов, основным критерием привлекательности сделки секьюритизации являются все же экономические перспективы сделки. Пул дебиторских платежей оригинатора должен быть достаточным и адекватным ожиданиям от сделки. Таким образом, не вид деятельности компании определяет полезность секьюритизации, а ее экономический эффект. Поэтому в идеале привлечение инвестиций актуально в первую очередь для крупных частных финансовых и национальных компаний-монополистов, которые работают в сфере транспорта, коммуникаций и производства. Их ежемесячный cash flo превышает бюджеты многих частных крупных компаний, и главное, их денежные потоки очень надежны за счет утвержденных тарифов. Велики перспективы секьюритизации и в финансовом секторе. Количество потребительского и ипотечного кредитования в стране стабильно растет: ипотечный рынок освоен на 300–400 млн долларов, хотя его потенциал оценивается в 2–3 млрд долларов. Именно в таких объемах, по прогнозам аналитиков, можно ожидать сделки секьюритизации в этом секторе. Емкостью внутреннего рынка объясняется интерес западных компаний к сделкам секьюритизации в Казахстане, учитывая давление денег международных рынков капитала. Конечно, с финансовыми компаниями проще работать, так как у них апробированные методы надзора со стороны уполномоченного органа и они более прозрачны в финансовой отчетности. Но финансовые компании достаточно неоднородны. Есть, например, микрокредитные организации, работающие в правовом поле ГК и не подпадающие под контроль Агентства финнадзора. Соответственно, риски кредиторов останутся на них.

Поэтому одним из вариантов дополнительной – неюридической – защиты прав инвесторов могло бы стать рейтингование облигаций, выпущенных при сделке секьюритизации. Однако самое главное – облигации должны быть обеспечены будущими поступлениями от доходов компании от реализуемых ею проектов или выданных кредитов (банка). Необеспеченные облигации вряд ли кто из инвесторов станет покупать.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики