С переходом в качество

Приход на рынок новых игроков и повышенные требования со стороны инвесторов заставляют эмитентов совершенствовать параметры займов

С переходом в качество

Казахстанский рынок ценных бумаг пополнился вторым выпуском инфраструктурных облигаций. Правительство приняло решение профинансировать  за счет государственно-частного партнерства строительство межсистемной линии электропередач, которая в обход территории России соединит энергоизбыточную Костанайскую и дефицитную Актюбинскую области. В настоящее время  электрические сети Казахстана условно  объединены в единую энергетическую систему (ЕЭС), при этом западная зона не имеет с ней прямых электрических связей и между собой запад и центр соединены сетями, входящими в состав РАО ЕЭС России. Поэтому дефицит в Актюбинской области покрывается за счет поставок российской электроэнергии, цена которой  гораздо выше, чем на внутреннем казахстанском рынке. Новый инфраструктурный проект как раз направлен на снижение растущего энергодефицита, который, по прогнозам специалистов, может составить 450 мегаватт в 2020 году.

Гарантии инвесторам

Анонс выпуска был сделан еще в конце прошлого года, и почти четыре месяца ушло на подготовку документов и согласование позиций участников концессионного соглашения. В итоге концессионер АО «Батыс транзит» учел скептицизм инвесторов в отношении дебютного выпуска «железнодорожных» инфраструктурных облигаций, когда не до конца был ясен механизм ответственности, и предложил рынку дополнительные гарантии. Во-первых, кроме размещения по подписке и через аукцион, облигации планируется включить в наивысшую, а значит, и более надежную категорию Казахстанской фондовой биржи – категорию «А». Документы уже находятся на рассмотрении в листинговом отделе биржи, и в ближайшее время ожидается принятие решения. Хотя, как учит инвесторов накопленный опыт, наивысший листинг эмитента вовсе не является стопроцентной гарантией его качества.

Во-вторых, и это самое главное, эмитент постарался сгладить риски субсидиарной ответственности государства, которая предполагает, что в случае дефолта проекта обязательства эмитента по облигациям должны исполняться за счет продажи его имущества и только при отсутствии такового наступает ответственность государства. 

В данном выпуске поручитель в лице Минфина также несет субсидиарную ответственность. Сумма этой ответственности равна стоимости строящегося объекта – основного долга, а также сумме вознаграждения размещенных облигаций на период строительства. Данная схема возникла потому, что  во время строительства объекта, а это 2,5 года,  компания-концессионер доходы не генерирует и поэтому выплачивать инвесторам процент не может. Соответственно, необходимую сумму для выплаты купона по инфраструктурным облигациям государство закладывает  в общий объем займа. Однако полный срок обращения облигаций составляет 13 лет, то есть 10,5  лет бумаги не будут иметь стороннего поручительства. Поэтому для защиты интересов инвесторов эмитент предложил рынку систему залога.  «Основной долг обеспечивается государством на весь период строительства. Но так как Минфин обеспечивает выплату купонного вознаграждения своим поручительством только на период строительства, то после его окончания эмитент гарантирует выплату годового купона собственным залогом, – говорит представитель облигационеров, управляющий директор АТФБанка Фарида Машабаева. –  Поэтому в условиях выпуска мы заложили активы в размере 120% от суммы годового купонного вознаграждения. Если активы будут нематериальными, то они будут застрахованы, оценены оценщиком и оформлены на представителя держателей акционеров как  залог по выплате купонного вознаграждения». В качестве залога могут быть использованы оборудование, земля, здание, депозиты и другие активы.

Доход роли не играет

Ставка вознаграждения данных инфраструктурных облигаций является плавающей и индексирована к уровню инфляции (инфляция плюс маржа эмитента, устанавливаемая на весь срок обращения облигаций в размере 0,5%). Привязка купона к инфляции – обычная практика на фондовым рынке. Но когда купон выплачивается один раз в год и, следовательно, параметры ставки зафиксированы на все 12 месяцев, для инвестора важно знать, будет ли  расти инфляция в течение года и какими темпами.

Учитывая, что уровень инфляции для первой ставки первого купонного вознаграждения  определен на 1 декабря 2005 года в 7,5%, то ставка купона на текущий год планируется эмитентом на более высоком уровне – 8%. Это ниже средней ставки вознаграждения по размещаемым сегодня корпоративным облигациям – 8,83%, правда, и срок обращения таких облигаций меньше – 5,5 лет. Если на 2006 год специалисты прогнозируют приблизительный коридор инфляции на уровне 9%, то ясно, что данные облигации имеют консервативную доходность. 

И хотя проблему доходности пенсионных активов инфраструктурные облигации не решат, однако, как утверждают специалисты, рынок благосклонно отнесется к новому инструменту. Растущие активы институциональных инвесторов требуют вложений. Именно поэтому Агентство финансового надзора увеличило инвестиционные возможности пенсионных фондов и страховых компаний, разрешив им покупать инструменты списка категории «В». Логично ожидать в ближайшем будущем активный приход на рынок корпоративных облигаций компаний «второго эшелона». Осторожнее стали и сами инвесторы. Следовательно, инфраструктурные бумаги должны участвовать в более жесткой конкурентной борьбе, что несомненно скажется на качестве следующих эмиссий.