Идем на Запад

Модный тренд IPO гипнотизирует представителей власти и бизнеса. Но даже при условии его необходимости практическая реализация выглядит проблематично из-за юридических коллизий

Идем на Запад

Успешный поход в Лондон сырьевых компаний заставил бизнес более внимательно взглянуть на потенциал первичного размещения акций. О возможных IPO всерьез заговорили как аналитики, так и госчиновники. Свои заявления сделали и топ-менеджеры крупнейших банков. По устойчивому мнению аналитиков, уже в этом году пятерка крупнейших банков страны может продать часть своих акций в Европе.

Учитывая, что в последние два года мировой рынок IPO начал снова расти, а также благоприятный новостной фон, который сопровождает динамичное развитие экономики Казахстана, отечественные банки ожидает оглушительный успех. Единственный вопрос, на который следует найти ответ претендентам: а зачем, собственно, им IPO?

Приглашенные варяги

Вообще, продажа части акций имеет для банков особый смысл. Большинство из них растет столь быстро, что владельцы не в состоянии увеличивать капитал темпами, необходимыми для поддержания расширяющихся операций кредитования. Для финансирования кредитных портфелей банки все чаще прибегают к заимствованию на международных рынках, что может привести к высокой концентрации обязательств и рискам рефинансирования. И чем выше риски заемщика, тем дороже будут стоить ему деньги и тем дороже они должны продаваться внутри страны, что негативно скажется на прибыльности бизнеса и конкурентоспособности банка.

Чтобы соответствовать минимальным пруденциальным требованиям по капитализации, банки должны искать новые источники базового капитала 1-го уровня. Такими источниками могут стать либо IPO, либо привлечение стратегического инвестора.

Когда в ноябре 2005 года правительство отменило 50-процентный лимит на участие иностранных инвесторов в совокупном капитале банковской системы, многие ожидали потока желающих. Однако лишь в мае появилась первая ласточка – Банк «Каспийский» объявил о привлечении западного инвестора в капитал банка (сделка по покупке российским Сбербанком Тексакабанка еще не завершена). Им стал фонд прямых инвестиций Baring Vostok Capital Partners. В «Каспийском» не скрывают, что «сотрудничество со стратегическим партнером такого уровня открывает банку широкие возможности по привлечению дополнительного финансирования, усовершенствованию технологических процессов и улучшению системы управления» – как раз то, что обычно и ожидается от привлечения стратегического инвестора.

И хотя подробности сделки стороны не раскрывают, неофициальные источники указывают, что фонд мог приобрести 50% акций, ибо крупнейшие западные инвесторы всегда хотят иметь контрольный пакет. Причем приобретение контроля может осуществляться ими в несколько стадий: сначала приобретается небольшой, 25-процентный, пакет, но с тем условием, чтобы иметь железное право докупить потом контрольный. Именно такой подход продемонстрировал австрийский банк Raiffeisen, сегодня сетуя на то, что не может увеличить свою миноритарную долю в капитале Банка ТуранАлем.

Отсутствие большого числа сделок объясняется банально: западные банки не делают достаточно привлекательного предложения нашим акционерам. «Проблема в том, что отечественные банки готовы отдать 25% – неконтрольный пакет, но никто не хочет давать даже обещания отдать со временем контрольный пакет. Потому что цена, которую предлагают инвесторы с Запада, не отражает наше собственное ожидание роста», – объясняет ситуацию управляющий директор Казкоммерцбанка Андрей Тимченко.

Кроме того, на решения собственников давят еще и психологические факторы. С приходом нового контролирующего акционера фактический контроль старых акционеров теряется и им уже не так интересно заниматься развитием банка.

Проблема контроля сохраняется даже в случае продажи стратегическому инвестору неконтрольного пакета акций, так как уже это налагает на казахстанский банк огромное количество ограничений по оперативной деятельности. Иностранец будет довольно сильно вмешиваться в дела банка, например контролировать, насколько эффективен риск-менеджмент, как в банке принимают решения о финансировании компаний в различных секторах экономики.

Зачем IPO?

Несомненно, психологический вопрос контроля имеет большое значение при выборе между IPO и приглашением стратегического инвестора. IPO – более щадящая форма, когда контролирующие акционеры сохраняют контроль, ведь акции распылены между большим количеством новых инвесторов. Просто теперь казахстанские владельцы бизнеса должны будут больше объяснять своим иностранным партнерам. Что также является психологической нагрузкой, но зато не влечет автоматическую потерю контроля над банком, поэтому и является более предпочтительным вариантом для крупных банков.

Говоря об IPO, следует напомнить, что этот инструмент позволяет решать разноплановые задачи: рефинансировать долги, повышать стоимость и ликвидность активов, фиксировать доходы акционеров с сохранением контроля, мотивировать топ-менеджмент путем предоставления небольших долей и опционов, улучшать имидж. Стратегия становится понятной, когда видно происхождение бумаг: либо это дополнительная эмиссия, зарегистрированная специально для IPO, или же неразмещенные акции либо пакеты, выделяемые для продажи существующими акционерами. В первом случае деньги поступают на нужды компании, во втором – акционерам.

Если рассмотреть пример компаний «Казахмыс» и «Казахголд», то первая разместила на Лондонской бирже 26,2% акций, из которых 64 млн представляли собой ранее выпущенные бумаги (т.е. часть пакетов акционеров), а 58,4 млн – акции новой эмиссии. Вторая же предложила инвесторам депозитарные расписки в размере 25-процентного пакета, из 11,7 млн акций которых 7,1 млн являются вновь выпущенными, а 4,6 млн существующими простыми акциями.

Из потенциальных претендентов Банк ТуранАлем рассматривает IPO как возможность сбалансирования капитала и планирует его проведение не ранее 2009 года. В Казкоммерцбанке потребность в капитале считают лишь одним из мотивирующих факторов, тогда как достаточно интересной становится предлагаемая цена. «Само по себе вливание капитала не проблема. Это может быть проблемой для средних и мелких банков, – говорит Андрей Тимченко. – Наш смысл IPO в том, что мы сможем продать акции сейчас достаточно дорого». Иными словами, учитывая собственный прогноз роста и конъюнктуру рыночного предложения, банки определяют потенциальную стоимость акции в будущем. И если спрос на акции конкретного банка будет достаточно хорошим, бумаги могут вырасти в несколько раз. В данном случае у акционеров возникает дилемма: держать акции и ждать когда они вырастут (но акции могут и не вырасти) или же продать акции инвесторам и переложить весь риск на них.

Конечно, продажа акционером доли в растущем бизнесе удивляет, однако у бизнесменов могут быть личные резоны: вложить вырученные деньги в новый бизнес или же просто обналичить усилия многих лет работы. К тому же, как показывает мировая практика, редко кто выходит из бизнеса полностью.

Грядущая перспектива казахстанских IPO порождает массу вопросов: насколько банки готовы глобально раскрыть информацию о собственниках и финансовых потоках? имеют ли они профессиональную команду менеджеров? готовы ли их акционеры размыть свои доли посредством допэмиссии, ведь инвесторам нужно предложить хотя бы четверть акций компании? При этом важной становится проблема ответственности эмитента за свои обещания. Ведь, по сути, продажа акций через IPO заключается в том, что инвестору обещан будущий рост бизнеса и прибыли – основной источник его дохода. И если банк, выходя на IPO, говорит, что вырастет в течение пяти лет в три раза, он должен это обязательство выполнить. В противном случае цены на акции упадут и репутация будет подорвана. И чем выше инвесторы заплатят за акции, тем больший рост должен обеспечить эмитент, причем без потери прибыльности. Это очень агрессивные обещания, тем более для Казахстана, в котором увеличивается страновой риск. Кто из банков уже убедился, что действительно вырастет во столько-то раз, чтобы потом доказать это мировому рынку?

Каким образом IPO?

Тем банкам, которые все же осмелятся на первичное размещение, придется решать сложные технические задачи. Попасть на лондонскую торговую площадку можно либо как «Казахмыс» – через прямой листинг, а для этого нужно будет зарегистрировать в Лондоне компанию, либо как «Казахголд» – выпустить депозитарные расписки (ADR). В первом случае свои сложности – надо получать лицензию на вывоз капитала. Во втором – предлагать инвесторам инструмент с ограниченными правами.

Данные инструменты различаются по уровню прозрачности их владельцев. Если ADR размещаются частным способом среди ограниченного круга институциональных инвесторов, то раскрытие информации о них не требуется: большинство являются постоянными членами фондовой биржи и, как любой участник биржи, предоставляют информацию о себе. В случае размещения ADR среди неограниченного круга лиц получить информацию о приобретателях расписок сложнее. Так как АФН пытается бороться с непрозрачностью структуры акционеров в банках, то в законодательство были внесены изменения, стимулирующие, по мнению агентства, держателей расписок раскрывать информацию о себе. В таком случае они получают возможность голосовать на общих собраниях акционеров, а также осуществлять преимущественную покупку акций при новых эмиссиях. Чтобы держатель ADR реализовал свои права в Казахстане, он должен обратиться в АФН лично или же через банк-кастодиан, в частности в Bank of New-York, и раскрыть себя в качестве конечного собственника расписок.

Сам казахстанский банк не может показать владельцев его ADR, так как расписки в ходе спекулятивных операций постоянно переходят из рук в руки. «Мы не можем заставить держателей расписок раскрыться: расписки выпущены по американскому праву, и у нас нет прав требований, – говорит Андрей Тимченко. – Мы можем лишь просить, и тогда кто-то из владельцев раскрывается».

По мнению специалистов, техническая неурегулированность заметно снижает привлекательность этого инструмента. «Мы считаем, что ADR не в полной мере отвечают интересам иностранных инвесторов, особенно крупных. Прежде всего это связано с тем, что ADR выпускаются банком-эмитентом, находящимся за пределами Казахстана, и, следовательно, выпуск ADR регулируется нормами американского права, как правило, правом штата Нью-Йорк, а также соответствующими депозитными соглашениями, которые также составлены в соответствии с указанным правом, – комментирует партнер компании Sayat Zholshy&Partners Виталий Водолазкин. – Американское право при регулировании выпуска депозитарных расписок и при определении статуса эмитента и взаимных прав и обязанностей эмитента и владельцев депозитарных расписок оперирует специфическим правовым институтом, которого в казахстанской системе права нет. Это институт бенефициарного держания, в соответствии с которым установлена достаточно сложная и весьма специфическая структура отношений между владельцами депозитарных расписок и самими эмитентами».

По мнению г-на Водолазкина, выходом из сложившейся ситуации может быть только унификация законодательства Республики Казахстан с законодательством США, что довольно непросто сделать, поскольку различия между правовыми системами указанных стран чрезвычайно велики. Что же касается проблемы раскрытия конечного держателя ADR, то для решения этой проблемы можно было бы ввести определенные требования к номинальному держателю ADR по раскрытию информации о конечных держателях, хотя в данном случае есть основания полагать, что некоторая часть таких инвесторов просто уйдет с этого рынка.

Точка зрения на проблему прозрачности держателей ADR руководителя Астанинского офиса компании Sayat Zholshy&Partners Аската Оспанова несколько иная. Он считает вполне нормальным неравенство прав держателей ADR и акционеров, поскольку данное вытекает из самой сути депозитарных расписок. С одной стороны, ADR, в отличие от акций, потенциально могут быть размещены среди большего количества инвесторов. С другой – держатели ADR не имеют возможности вмешиваться в оперативную деятельность менеджмента компании-эмитента расписок. «Юридически приравнять держателей ADR к акционерам практически невозможно, – считает г-н Оспанов. – Оптимальным здесь является ужесточение требований к компаниям-эмитентам при выпуске ADR, прежде всего по раскрытию информации о себе. То есть держатели ADR при покупке должны располагать полной информацией о компании наравне с покупателями акций».

Может быть, потому многие заявления о потенциальных IPO столь обтекаемы, что прежде всего нужно решить проблемы юридического характера. Ведь чтобы переубедить уполномоченный орган и внести изменения в закон, нужно время. Тем более что свою игру по развитию внутренних IPO начал и Региональный финансовый центр Алматы.