Ловушка для инвестора

Разнонаправленные тенденции по доходности на рынке инвестирования пенсионных активов свидетельствуют о том, что НПФ Казахстана находятся в поиске наилучших способов сохранения и приумножения денег вкладчиков. Однако чрезмерные риски на данном этапе развития накопительной пенсионной системы вряд ли оправданны

Ловушка для инвестора

В последние три года на пенсионном рынке наблюдалось падение реальной доходности. Некоторые периоды отмечены тотальными отрицательными значениями, когда ни один накопительный пенсионный фонд не мог побить инфляцию. Однако в этом году наметилась позитивная тенденция – НПФ постепенно начали выводить доходность на положительный уровень. За период май 2003 года – май 2006 года из 14 фондов уже шесть смогли показать положительный коэффициент реального дохода. За счет этого улучшилась и общая статистика. За указанный период средневзвешенный коэффициент номинального дохода НПФ составил 24,6% при накопленном уровне инфляции 24,56%.

Анализируя такой важный экономический показатель, доходность, мы наблюдаем разнонаправленные тенденции. У одних фондов отмечается сверхвысокая доходность, несмотря на то, что на рынке по-прежнему сохраняется дефицит финансовых инструментов с хорошей доходностью. У других фондов, напротив, доходность так низка, что это вызывает озабоченность не только у регулятора рынка, Агентства финансового надзора, но и у вкладчиков.

Причина разнящихся показателей кроется в стратегии инвестирования. Казалось бы, все очень просто. Кто рискует, тот получает больше. Кто не рискует, более того, придерживается довольно консервативной стратегии, тот имеет отрицательную доходность. Но проблема куда значимее. Во-первых, на рынке до сих пор сохраняется дефицит финансовых инструментов и способ их выбора, хотя и носит рыночный характер, во многом не оправдан. Во-вторых, методика подсчета доходности, уже подвергавшаяся модернизации, настолько несовершенна, что убытки НПФ зачастую являются виртуальными, нежели реальными.

Дефицит остается в прошлом

В начале июля премьер-министр страны Даниал Ахметов, выступая на заседании правительства, в очередной раз коснулся пенсионной темы. На этот раз речь зашла об отрицательной доходности НПФ. Глава кабинета подчеркнул, что к этой проблеме нужно относиться бережно и с осторожностью и поручил Министерству труда и социальной защиты населения разработать четкую стратегию развития накопительной пенсионной системы, с тем чтобы в результате повысить доходность пенсионных фондов. Он считает: в стране должны быть прогнозы, что будет с пенсионной системой в 2015, 2017 и 2020 годах.

К этому вопросу правительство обращается не впервые, но раньше речь шла прежде всего о расширении линейки финансового инструментария. Пенсионные фонды, имеющие многомиллиардные накопления (на 1 июня 2006 года – 757,4 млрд тенге), просто не имели возможности инвестировать в доходные инструменты. Соображения здесь были совершенно справедливые: чем больше инструментов, тем больше шансов для того, что они станут привлекательными для НПФ.

В прошлом году Министерство финансов объявило, что будет вести прозрачную политику заимствования. Однако ему не всегда удавалось сдерживать свое обещание скорее по объективным, чем по субъективным причинам: на некоторых торгах, несмотря на противоречие здравому смыслу, диктующему, что доходность по ГЦБ, специально предназначенных для НПФ, должна быть выше инфляции, отдельные из них откровенно демпинговали, предлагая отрицательные ставки, чтобы получить карт-бланш перед другими НПФ. Поэтому аукционы по продаже государственных ценных бумаг приходилось отменять. Кроме того, Минфин в условиях хронического профицита бюджета не испытывает потребности во внутренних заимствованиях, и делало это лишь для поддержки пенсионных фондов. В результате из заявленных 51 млрд тенге в 2005 году оно выпустило МЕУЖКАМы лишь на 36 млрд тенге.

В этом году, учитывая, что страна с 1 июля переходит на метод сбалансированного бюджета, министр финансов Наталья Коржова заявила, что уровень финансирования дефицита бюджета за счет правительственного заимствования будет ограничен в размере не более 1% от ВВП в среднегодовом значении за пятилетний период. Но в правительстве считают, что внутренние заимствования должны быть несколько выше – в размере годового дефицита бюджета, а это 1,4%.

Отмечена еще одна позитивная тенденция: на казахстанский долговой рынок устремились иностранные эмитенты. Сначала на казахстанском рынке облигаций компания Merrill Lynch разместила среди НПФ Казахстана долгосрочные облигации на сумму, эквивалентную 100 млн долларов со сроком обращения 15 лет. При этом бумаги индексированы к уровню инфляции. Данный выпуск стал возможен благодаря усилиям Министерства финансов, которое заключило сделку с Merrill Lynch с целью хеджирования правительственных внешних займов.

Затем еще один финансовый институт – JP Morgan Chase Bank – осуществил первый выпуск ценных бумаг на казахстанском рынке на сумму 13,2 млрд тенге. Ставка купона привязана к уровню инфляции, срок обращения – 10 лет.

Кроме того, в Казахстане стали эмитироваться инфраструктурные облигации. И хотя до сих пор остаются нерешенными некоторые вопросы, связанные с реализацией механизма поручительства по этим бумагам, пенсионные фонды их покупают, поскольку облигации обеспечивают положительную доходность.

Еще один отличный инструмент – аффинированное золото. Однако не все НПФ стали покупать его. По данным на 1 июня 2006 года только НПФ Народного банка вложил 4,27% пенсионных активов (лимит – не более 5%) в аффинированное золото. Там считают: мало того что золото растет в цене, это еще и очень ликвидный инструмент, который можно продать в любой момент.

НПФ сегодня уже практически не говорят о том, что им катастрофически не хватает финансовых инструментов. Ситуация постепенно меняется, и к лучшему. Теперь на первый план выдвигается тема диверсификации портфеля и методики подсчета доходности.

В поисках золотой середины

«Если говорить о диверсификации портфеля, то сегодня у пенсионных фондов она не самая лучшая. Все риски сосредоточены в Казахстане, – говорит управляющий директор НПФ Народного банка Казахстана Кантар Орынбаев. – Причина понятна: если бы мы стали преследовать цель диверсификации портфеля, то нам бы следовало идти к нерезидентам и на ревальвации доллара терять огромные деньги. Не все фонды готовы так рисковать».

Риски большинства НПФ заключаются даже не в том, что в их портфелях находятся в основном тенговые инструменты (пока конъюнктура такова, что это действительно целесообразно и выгодно), сколько в том, что покупаются в основном ценные бумаги финансового и корпоративного сектора. С одной стороны, это позволяет поддерживать доходность на приемлемом уровне, но с другой – очень опасно в случае, если случится дефолт какого-либо финансового института или, хуже того, финансовый кризис.

Печальный опыт уже имеется. Например, в результате банкротства Комирбанка некоторые пенсионные фонды лишились инвестиционного дохода по депозитным вкладам с высокой ставкой вознаграждения. А в результате банкротства АО «Шахармунайгаз» четыре НПФ потеряли не только инвестиционный доход, но и все инвестиции в целом – более 7 млн долларов, вложенных в облигации данного эмитента с высокой доходностью. По правилам инвестирования НПФ разрешено вкладывать пенсионные активы в облигации корпоративных эмитентов, прошедших листинг «A» и «В» на KASE, и в акции эмитентов, находящихся в листинге «А». Но даже наличие листинга «А» не обязательно свидетельствует о том, что данный эмитент надежный и гарантирует полный возврат инвестированных денег.

Проанализировав доходность пенсионных фондов, мы видим, что самый высокий коэффициент номинального дохода НПФ за период май 2003 – май 2006 года продемонстрировал НПФ «БТА Казахстан» – 61,72%. На другом полюсе находится НПФ ГНПФ с доходностью 11,65%. Столь значительный разрыв как пропасть объясняется разными стратегиями инвестирования пенсионных активов.

Во второй половине 2005 года НПФ «БТА Казахстан», учитывая недооцененность казахстанского рынка акций, принял решение инвестировать в долевые бумаги казахстанских банков и компаний. На 1 января 2006 года в портфеле этого фонда доля акций казахстанских эмитентов составила 23,64%, в то время как по остальным фондам этот показатель достигал лишь 9,22%. «Прогноз аналитиков фонда оправдался. В 2005 году казахстанский рынок акций вырос на 203%, с начала этого года – более чем на 150%. Именно это и обусловило резкий рост доходности фонда в этом году», – говорит начальник инвестиционного управления пенсионным активами НПФ «БТА Казахстан» Ермек Смаилов.

При этом топ-менеджмент НПФ считает: стратегия инвестирования фонда является не рискованной, а сбалансированной и консервативной. «Круг казахстанских финансовых инструментов, разрешенных к инвестированию из средств пенсионных активов, весьма узок и жестко ограничен нормативными требованиями, инвестиционный комитет фонда порой в ущерб текущей доходности выбирает из этого перечня ценные бумаги только наиболее надежных эмитентов, по которым риск возникновения дефолта минимален», – объясняет г-н Смаилов. Более того, на 1 января 2006 года в инвестиционном портфеле «БТА Казахстан» не было ни одного финансового инструмента, номинированного в долларах США, кроме тенговых облигаций американского инвестбанка Merrill Lynch. Это решение было принято на основании макроэкономических прогнозов, предсказывавших риск падения курса доллара к тенге.

ГНПФ также ставит перед собой цель поддерживать качество инвестиционного портфеля. Только менеджмент фонда выполняет эту задачу по-другому. ГНПФ с 2004 года предпочитал осуществлять инвестирование в высокорейтинговые бумаги за рубежом в разных валютах – долларах США, евро, британских фунтах стерлингов. При этом 2004 год оказался не очень удачным, поскольку курс тенге к доллару укрепился на 9,3% и начисленная доходность на внешнем рынке в пересчете в тенге оказалась отрицательной. Ревальвация тенге продолжается и поныне, что отрицательно сказывается на оценке доходности портфеля ГНПФ за последние три года.

В ГНПФ поясняют, что по-прежнему отдают приоритет надежности инвестиций. Более 95% пенсионных активов фонда инвестированы в рейтинговые финансовые инструменты. А доля инвестиций в иностранные ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, составляет 27,48%. «Мы делаем основную ставку не на получение высокой доходности, поскольку доходность – понятие временное, а на качество и надежность, – объясняет генеральный директор ГНПФ Жанат Курманов. Но он не исключает, что структуризации портфель подвергаться будет: «Нам требуется время, чтобы провести до конца процесс реструктуризации инвестиционного портфеля, одновременно сохранив высокое качество инвестиций».

Иностранные инвестиции НПФ – один из самых спорных моментов. Надо ли вкладывать в них пенсионные деньги, если происходит сильное укрепление тенге по отношению к доллару – с начала года тенге укрепился более чем на 20%. У финансистов есть такая традиция – не идти против рынка. Если рынок идет вниз, это обязательно нужно учитывать.

Когда обозначился тренд падения курса доллара, большинство НПФ (за исключением ГНПФ), имевших валютные инструменты, сразу стали перекраивать свой портфель и фиксировать убытки. Дело в том, что учет ценных бумаг, эмитированных в различных валютах, ведется в тенге. И хотя инвестиции в долларах США де-факто приносят определенный доход, при пересчете их в тенге обнаруживаются убытки.

«Валютные убытки появляются только по начислению. Чтобы они не возникали даже на бумаге, необходимо решить вопросы по хеджированию валютных рисков. А это достаточно сложно, поскольку доступного инструментария пока нет», – считает Жанат Курманов.

Так что же важнее – диверсификация или доходность? По мнению Кантара Орынбаева, НПФ должны выбирать золотую середину. Можно иметь хорошо диверсифицированный портфель и не получать того уровня доходности, который в состоянии обеспечить рынок. А можно положить, что называется, все яйца в одну корзину и, рискуя потерять все, обеспечить приличную прибыль в каком-то периоде. Другие эксперты считают, что нельзя изобрести новый способ получения высокой доходности на том же самом рынке ценных бумаг и в рамках одних и тех же финансовых инструментов, разрешенных для НПФ. Это означает, что НПФ берет на себя дополнительный риск потери денег вкладчиков, что не соответствует стратегии инвестирования пенсионных активов. Так что высокая доходность – еще не синоним успеха.

Тараканьи бега

Учет инструментов сегодня представляет определенную проблему для НПФ. Например, облигации учитываются по количеству, а акции – по стоимости. И когда акции сильно вырастают в цене, фонды попадают в своеобразную ловушку. Нарушать пруденциальные нормативы АФН в части ограничения на одного заемщика они не могут, поэтому акции, которые растут в цене, что само по себе нонсенс, нужно продавать. «Замерять риск надо не по текущей стоимости, а по сумме вложения. В противном случае происходит выдавливание фонда из перспективного инструмента. Стоит только завысить цену на текущий момент, и фонду придется уходить. А когда цена упадет, еще неизвестно, найдет ли фонд эти акции на рынке», – считает Кантар Орынбаев.

Поэтому фонды потенциально могут идти по второму пути с целью получения больших доходов – продавать другие, более надежные финансовые инструменты этого эмитента или закрывать депозиты. Что не очень оправданно с точки зрения надежности портфеля и интересов вкладчиков.

Способов выдавливания существует достаточно много. Например, акционерное общество перерегистрируется в ТОО (как это было с «Казахмысом»), и НПФ были просто обязаны продать свои доли. Или, например, НПФ имеют право держать в своем портфеле не более 10% голосующих акций. Голосующая акция – это та бумага, по которой держатель заявил о себе центральному депозитарию. Если он не заявил, то она не голосующая. В определенный момент фонд приобретает 10% акций, а некоторые держатели не раскрыли себя в качестве владельцев акций либо акционерное общество само на себя выкупило какой-то пакет акций. В результате 10-процентный пакет мгновенно превращается, допустим, в 15-процентный. И фонд вынужден срочно продавать эти акции, чтобы не нарушать пруденциальные нормативы.

Есть определенные сложности и по приобретению на аукционах наиболее привлекательных ГЦБ – МЕУЖКАМ. Система там следующая. В день, когда объявлены торги, в назначенные час проходят заявки лишь тех, кто первым введет запрос и предложит наименьшую положительную ставку. Конъюнктура известна – сейчас это 0,1% сверх инфляции – но идет соревнование в скорости. У кого пальцы быстрее или линии коммуникации мощнее, тот и возьмет МЕУЖКАМы. В данной ситуации проигрывает не только фонды, специалисты которых не слишком расторопны, но и крупные фонды, поскольку сумма одной заявки, допустим, не должна превышать 2 млрд тенге. То есть чтобы купить необходимый пакет, а это может быть и 10 млрд, нужно ввести в компьютер несколько заявок. Естественно, они проигрывают в скорости.

В накопительной пенсионной системе необходимо развивать альтернативные варианты инвестирования. То есть необходимо думать над тем, чтобы позволить вкладчикам самим определять стратегию инвестирования

Несколько крупных НПФ обратились в Минфин с просьбой прежде всего ввести в практику более справедливый способ продажи ГЦБ, индексированных к инфляции. Если это инструмент социальный, то и распределение должно быть социальным. Каждый фонд должен получать МЕУЖКАМы соразмерно своей рыночной доле, считают специалисты НПФ. Кроме того, они предлагают Минфину поменять политику заимствования и убрать искусственное ограничение: выпускать МЕУЖКАМы не более 30% от общего объема ГЦБ. Сегодня НПФ обязаны держать в ГЦБ не менее 15% инвестпортфеля. И чтобы набрать этот процент, фондам приходится покупать заведомо убыточные ГЦБ.

Нужна альтернатива

В Агентстве финансового надзора подумывают над тем, чтобы со временем убрать все ограничения по инвестированию пенсионных активов (см. «Эксперт Казахстан» № 20 за 2006 год, «Установка на старость»). Тогда фонды могли бы сами оценивать риски на фондовом рынке и нивелировать их. По мнению не только профессиональных участников рынка, но и финансового сообщества, НПФ действительно сильно ограничены в инвестиционных возможностях. «Пенсионные фонды не могут инвестировать в те компании, в которые инвестируют коммерческие банки. Интересный вопрос: почему банки могут инвестировать в корпоративный сектор и принимать на себя все риски, а пенсионные фонды не могут? Неужели деньги вкладчиков банков должны быть менее безопасными, чем деньги вкладчиков фондов? Да, конечно, пенсионная система носит обязательный характер. Но разница в инвестиционных возможностях не должна быть такой гигантской», – уверен председатель правления Казинвестбанка Аднан Али Ага. По его мнению, пенсионные фонды слишком зажаты, они не могут делать даже мизерную часть того, что позволено коммерческим банкам.

«Послабление пенсионным фондам нужно, но оно должно быть поступательным, адекватным уровню профессионализма управляющих, – уверен Кантар Орынбаев из НПФ Народного банка. – В принципе, это и происходит на протяжении всей истории развития пенсионной системы: разрешается все больше инструментов для инвестирования, расширяются лимиты. Лимиты должны постепенно либерализоваться, но я не думаю, что они должны исчезнуть совсем. Все-таки речь идет о пенсионных сбережениях, и поэтому НПФ должны придерживаться консервативной политики».

Другое дело, что в накопительной пенсионной системе необходимо развивать альтернативные варианты инвестирования. То есть необходимо думать над тем, чтобы позволить вкладчикам самим определять стратегию инвестирования. Допустим, сегодня некоторые фонды готовы вести себя агрессивно, делать рискованные инвестиции. Но насколько это стремление могут разделять вкладчики? Одни из них, скопившие определенные суммы на своих счетах, не согласны с тем, чтобы их деньгами рисковали. Причины могут быть самыми различными: у них и без того невысокие пенсионные отчисления, не много времени осталось до пенсии и т.д. Другие вкладчики, напротив, могут выступать за то, чтобы фонд работал смелее. Если они молоды, хорошо зарабатывают, они могут рисковать. Даже если они потеряют половину своих денег, они до пенсии еще заработают.

Специалисты управляющих компаний отнюдь не против того, чтобы формировать разные портфели: агрессивный, консервативный и умеренный. Но понятно, что этот вопрос зависит не от них, а в первую очередь от регулятивного органа, который должен создать необходимое правовое поле для этого. Тогда вкладчики НПФ смогут принимать реальное участие в преумножении своих пенсионных активов. А вопрос, насколько корректно и разумно рисковать пенсионными сбережениями вкладчиков, будет решаться с учетом мнения каждого вкладчика пенсионной системы.

[inc pk='445' service='table']
Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики