Аванс на омоложение

С помощью вырученных в ходе IPO средств «РД «КазМунайГаз» рассчитывает обновить свою близкую к исчерпанию ресурсную базу. Эти обещания вкупе с ожидаемыми государственными преференциями могут способствовать высокой оценке компании

Аванс на омоложение

В ближайшие дни государственная нефтегазовая компания Казахстана «КазМунайГаз» проведет первичное размещение акций своей ключевой «дочки» – АО «Разведка Добыча «КазМунайГаз» – на Лондонской и Казахстанской биржах. По словам генерального директора дочерней компании Аскара Балжанова, инвесторам планируется продать до 40% из 98% принадлежащих государству акций. «Сбор и регистрация заявок на приобретение акций начинается 15 сентября. Ожидается, что торги акциями и ГДР на Казахстанской и Лондонской фондовых биржах начнутся 4 октября. Однако эти даты могут быть изменены», – сообщил руководитель предприятия на пресс-конференции, посвященной IPO.

Начальная стоимость одной ADR (американская депозитарная расписка – документ, свидетельствующий о праве собственности на акцию иностранного инвестора), соответствующая шестой части обыкновенной акции, определена организаторами в диапазоне от 12,75 до 14,75 доллара за акцию. Это значит, что подразделение «КазМунайГаза» будет оценено в четыре с небольшим миллиарда, а за 40-процентный пакет акций удастся выручить немногим менее двух миллиардов – наибольшую сумму за всю историю существования нефтегазовых компаний в Каспийском регионе. Много это или мало, и зачем казахстанской нефтяной госкомпании понадобились такие деньги?

Старушка на выданье

«РД «КазМунайГаз» была создана в 2004 году в результате объединения дочерних компаний «КазМунайГаза», «Эмбамунайгаз» и «Узеньмунайгаз». В прошлом году на компанию пришлось около 18% всей казахстанской нефтедобычи и 8% добытого газа. По показателям извлечения углеводородов она заняла в Казахстане третье место.

По меркам динамично развивающегося отечественного нефтяного сектора оценка крупной нефтедобывающей компании в четыре миллиарда, как показывает практика последних лет, это не так уж много. Контрольный пакет вдвое меньшего «ПетроКазахстана» обошелся китайской CNPC более чем в четыре миллиарда долларов. Почти на порядок меньшая Nelson Recourses при продаже российскому ЛУКОЙЛу была оценена в два миллиарда долларов, при этом миноритарные акционеры были возмущены низкой ценой выкупа акций. Отношение расчетной капитализации «РД «КазМунайГаз» к финансовым и производственным оказывается приблизительно в 2–3,5 раза меньшим, чем у упомянутых двух компаний (см. график 1). Если сравнить «РД «КазМунайГаз» с публичными нефтяными компаниями, чья рыночная стоимость определяется мелкими инвесторами в ходе биржевых торгов (для этих целей больше подходят не казахские, а более похожие на «РД «КазМунайГаз» зрелые и менее динамичные российские компании), результат также будет далеко не в пользу нашей госкомпании (см. график 2). О небольших молодых казахстанских компаниях и говорить нечего – рыночные игроки платят за них чуть ли не на порядок больше, чем оценила себя сама «дочка» «КазМунайГаза».

В чем же дело? Как уверяют аналитики, причина вовсе не в государственной принадлежности компании – за это в Казахстане, напротив, можно было бы рассчитывать на «премию» – а в структуре и качестве ее активов.

По мнению специалистов ИК «Атон», размещение компании, скорее всего, произойдет у нижней из установленных ценовых границ, по которой капитализация составит около 3,9 млрд долларов. Причина в том, что основные принадлежащие компании активы, расположенные в Мангистауской (ПФ «Узенмунайгаз») и Атырауской областях (ПФ «Эмбамунайгаз») разрабатываются уже давно, порядком истощены и характеризуются сложными условиями добычи. В целом по компании около 70% нефти находится в труднодоступных местах, процесс добычи затрудняется высокой обводненностью месторождений, которая обычно превышает 80%. Кроме того, ресурсы распылены по десяткам мелких подземных резервуаров, а доказанных запасов при текущем уровне добычи хватит всего лет на 10.

Ключевое для компании Узеньское месторождение, где добывается около 2/3 всех углеводородов, одновременно является самым проблемным. Оно разрабатывается с 1966 года, а пиковый уровень извлечения нефти достигнут на нем еще в 1975-м. Около четверти запасов представлены на месторождении высокопарафинистыми смесями углеводородов, парафины начинают твердеть при температуре ниже +20+32° С и откладываться в полостях рабочих механизмов. Кроме того, практиковавшееся ранее использование неочищенной морской воды для обводнения месторождений загрязняет продукцию, приводит к ржавлению и образованию минеральных отложений внутри механизмов, используемых при добыче и транспортировке нефти.

В конце кризисных 90-х благодаря кредиту Мирового банка и программе восстановления добычи компании удалось запустить множество бездействовавших скважин и добиться заметного роста добычи (см. график 3). Но, по мнению отраслевых экспертов, нынешний рост скорее представляет собой последний «выдох» месторождения, которое к настоящему времени выработано на 63%. По оценкам аналитиков «Атона», в 2006–2007 году добыча в целом по компании выйдет на локальное плато, а затем начнется ее спад (см. график 4).

Косвенным свидетельством неблагоприятной ситуации с запасами является фактическая стагнация нефтедобычи у «РД «КазМунайГаз». За первое полугодие 2006 года прирост добычи в компании составил всего 1,8% по сравнению с соответствующим периодом прошлого, а в целом за год рост ожидается на уровне одного процента. По меркам стремительно растущей казахстанской нефтяной отрасли, в которой прирост производства за первое полугодие 2006 года составил 10,9%, это очень мало. В то время как в целом по Казахстану за последние пять лет газодобыча выросла в полтора раза, в «РД «КазМунайГаз» она сократилась на 30%.

Работа с нынешними активами требует от «РД «КазМунайГаз» высоких капитальных и производственных затрат: нефть перед закачкой в трубопроводы нуждается в подогреве, морскую воду в больших количествах приходится перекачивать на расстояние в сотню километров и подогревать, оборудование требует частых капитальных ремонтов. Операционные издержки у «РД «КазМунайГаз» оказываются одними из самых высоких среди компаний из богатых нефтью государств на постсоветском пространстве (см. график 5). Кроме того, приближение месторождений к точке исчерпания требует все больших объемов бурения и все более активного использования людских и материальных ресурсов для интенсификации добычи, а это приводит к еще большему увеличению операционных затрат со временем (см. график 6).

Высокая себестоимость добычи выливается для «РД «КазМунайГаз» в серьезные недостатки: рентабельность компании оказывается одной из самых низких среди нефтяных предприятий Казахстана, а главное, она оказывается очень чувствительной к конъюнктуре нефтяного рынка. Например, в 2003 году, когда мировые цены на смесь Brent составляли около 30 долларов за баррель (в два с лишним раза выше ценового дна, достигнутого в 1998 году), чистая прибыль подразделений компании практически равнялась нулю (см. график 7). По оценкам специалистов компании, при уменьшении долгосрочного уровня цен на нефть до 35 долларов за баррель справедливая стоимость компании упадет по сравнению с ожидаемыми по результатам IPO четырьмя миллиардами приблизительно на 90%.

Без IPO не обойтись

Все эти обстоятельства ставят «РД «КазМунайГаз» в патовую ситуацию. Принадлежащие компании недоразведанные лицензионные участки к северу от Каспия, по мнению отраслевых специалистов, вряд ли могут существенно исправить неблагоприятную ситуацию. Их геологические особенности не сулят больших надежд, доказанные запасы равны нулю, а вероятные, по некоторым оценкам, составляют всего около 35 млн тонн – в семь раз меньше текущих запасов компании. Выработанные активы и низкая рентабельность обрекают «КазМунайГаз» на роль аутсайдера казахстанского нефтяного рынка. С 1996 по 2005 годы ее доля в совокупной добыче Казахстана упала в 1,5 раза (см. график 4) и в следующие пять лет при условии работы на нынешних активах упадет еще на столько же. Компания не в состоянии угнаться за другими, более динамичными игроками и не в силах быстро осуществить значительные приобретения.

Очевидно, что руководство нефтяной госкомпании, которое ставит перед собой прямо противоположные цели превратиться в лидера национальной нефтяной индустрии, такие перспективы не устраивают, чтобы заполучить необходимые для экспансионистского рывка средства, оно и решилось на IPO. Иначе говоря, вырученные колоссальные средства пойдут на покупку перспективных нефтяных месторождений, которые произведут «омолаживающий» эффект и позволят компании выйти из патовой ситуации.

Именно об этом говорит менеджмент компании, успокаивая обеспокоенных плохой структурой запасов инвесторов: полученные в ходе IPO средства планируется потратить «на финансирование дальнейшего роста и развития компании». Называются и первые шаги – это приобретение у материнской компании по опциону 50-процентной доли в компании «Казгермунай» (запасы – 43 млн тонн), с ней же планируется начать переговоры о приобретении 33-процентной доли в PetroKazakhstan (запасы около 75 млн тонн). «Мы получили новые блоки на территории республики, и я уверен, что мы сделаем новые открытия и прирастим нашу ресурсную базу», – уверяет глава компании Аскар Балжанов. Кроме того, в «КазМунайГазе» отмечают, что собираются предпринять ряд мер, благодаря которым удастся добиться сокращения расходов на 100 млн долларов в год к 2010 году.

Государство нам поможет

У организаторов публичного размещения есть основания не слишком бояться скепсиса аналитиков. Нынешний момент весьма удобен для продажи из-за высочайших цен на нефть. Кроме того, руководство «КазМунайГаза» наверняка вдохновляют фантастические цены, которые последнее время платили за крупные пакеты акций других нефтегазовых компаний стран СНГ. Кроме Nelson Resources и «Петроказахстан» в этой связи стоит упомянуть также контролируемую государством «Роснефть». Она совсем недавно продала 15-процентный пакет акций за 10,4 млрд долларов, несмотря на серьезные юридические риски, реализовав их по самой высокой и неожиданной для многих инвестаналитиков цене.

Но есть и менее очевидные причины для позитивной оценки будущего казахстанской нефтяной госкомпании. Судя по всему, государство склонно к усилению своего влияния на нефтегазовую отрасль, где сейчас доминируют частные, преимущественно с иностранным капиталом компании. В прошлом году было законодательно запрещено сжигание попутного газа, что привело к серьезному ухудшению динамики нефтедобычи у ряда частников, в особенности у только что купленного китайцами «ПетроКазахстана». В июле 2005 года президент Нурсултан Назарбаев подписал закон «О соглашениях о разделе продукции при проведении нефтяных операций на море», в соответствии с которым государственному «КазМунайГазу» должны принадлежать не менее 50% акций новых проектов на шельфе. В октябре 2005 года правительство одобрило закон, дающий государству приоритетное право на выкуп на вторичном рынке отчуждаемых недропользователями пакетов акций.

У организаторов публичного размещения есть основания не слишком бояться скепсиса аналитиков

После того как «ПетроКазахстан» перешел в собственность китайской CNPC, несговорчивая компания столкнулась с определенными проблемами. Затем власть в лице «КазМунайГаза» реализовала свое право на приобретение 33-процентной доли в «ПетроКазахстане» в счет будущих доходов и купило у зарубежных инвесторов 50-процентную долю в «Казгермунае». Показательны высказывания президента страны, который в связи с происходящими событиями отмечал, что заключенные в первые годы независимости договоры с иностранными компаниями не отвечают интересам национальной экономики, и декларировал, что «государство на законных основаниях возвращает себе активы в стратегических сырьевых отраслях».

В начале нынешнего года премьер-министр Казахстана Даниал Ахметов вновь подтвердил стратегическую линию государства по наращиванию присутствия в нефтегазовом секторе и сырьевых отраслях экономики в целом, заявив: «Мы будем увеличивать государственное или национальное содержание во всех секторах, которые дают более высокий уровень добавленной стоимости». Представляя в парламенте государственную программу на 2006–2008 годы, госчиновник отметил, что власти будут оказывать поддержку отечественным нефтяным компаниям в приобретении ими новых активов на территории страны, а также, что «… в соответствии с идеологией развития казахстанского сектора Каспийского моря мы будем постоянно увеличивать национальное содержание в стратегических проектах».

Для государственной «РД «КазМунайГаз» такие политические тенденции могут оказаться очень серьезным подспорьем и даже ключевым конкурентным преимуществом. Ведь принадлежность государству пока для компании была лишь бременем, причем весьма тяжелым. Хотя она имеет доступ к экспортной системе трубопроводов (КТК и нефтепровод Узень – Атырау – Самара в направлении России) и вольна в выборе покупателей, около 20% продаваемой нефти ей приходится поставлять по низкой (себестоимость +3% прибыли) цене в адрес Атырауского нефтеперерабатывающего завода, принадлежащего материнской компании.

В будущем же контролируемая государством компания может оказаться ключевым реципиентом государственных преференций, например, в сфере распределения лицензий или «выбивании» государством у сторонних игроков долей в перспективных проектах (так, как это происходит в России). Кстати, уже сейчас в «КазМунайГазе» отмечают, что нефтедобывающая госкомпания может использовать свое право на прямые переговоры с государством на разведку и добычу в пределах любого нелицензированного участка в Казахстане без участия в тендерах.

Статьи по теме:
Казахстан

От практики к теории

Состоялась презентация книги «Общая теория управления», первого отечественного опыта построения теории менеджмента

Тема недели

Из огня да в колею

Итоги и ключевые тренды 1991–2016‑го, которые будут влиять на Казахстан в 2017–2041‑м

Казахстан

Не победить, а минимизировать

В Казахстане бизнес-сообщество призывают активнее включиться в борьбу с коррупцией, но начать эту борьбу предлагают с самих себя

Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности