Что хорошо эмитенту, то плохо для инвестора

Чтобы повысить привлекательность корпоративных облигаций, эмитентам необходимо поднять ставки вознаграждения, но пока они в этом не заинтересованы

Что хорошо эмитенту, то плохо для инвестора

Последние размещения на рынке корпоративных облигаций показали, что ставка доходности по этим бумагам упала до уровня инфляции и стала минимальной – 8,5%. Понятно, что для эмитентов облигаций падение ставок очень выгодно, тем самым снижается стоимость заимствований, однако инвесторов такое положение дел вряд ли устраивает, ведь инструмент становится более консервативным. На фоне растущих рынков акций и валюты сектор корпоративных бондов все больше становится похож на вялотекущий рынок госбумаг. Это начинает сказываться на поведении основных покупателей облигаций – пенсионных фондов, чей биржевой оборот с этими бумагами сократился за год с 35 до 15%.

Конец тихой гавани

Востребованность того или иного финансового инструмента, как правило, обусловлена рыночным спросом. Основными покупателями корпоративных облигаций являются пенсионные фонды, и можно наблюдать 100-процентную корреляцию капитализации рынка облигаций с активами НПФ. На конец 2006 года активы НПФ составляли 7,16 млрд долларов, а суммарная номинальная стоимость листинговых облигаций категории «А» – 6,46 млрд долларов. На протяжении последних трех лет доля негосударственных облигаций в совокупном портфеле пенсионных фондов была практически стабильной – 25 – 31,5%.

Но последние события на финансовом рынке подкосили интерес главных инвесторов облигаций. Во-первых, потрепали нервы пенсионным фондам дефолты облигаций АО «Шахармунайгаз», АО «Алматы Кус», АО «Валют-Транзит банк», находящиеся в списке биржи наивысшей категории. Во-вторых, спрос на корпоративные бонды со стороны НПФ откорректировала новая схема инвестирования пенсионных активов, введенная с 1 января 2007 года. Если раньше для НПФ были четко определены классы инструментов и лимиты вложений, то теперь инвестиции взвешиваются по степени риска инструмента. 70% объема инвестиций в каждом НПФ должно вкладываться в ценные бумаги иностранных эмитентов, имеющих рейтинг не ниже «ВВВ-», к таковым, в России например, относятся «ЛУКОЙЛ» – «ВВВ-», «Газпром» – «ВВВ», «Российские железные дороги» и «Транснефть» – «ВВВ+», а также бумаги казахстанских эмитентов с рейтингом не ниже «ВВ-». Остальные 30% пенсионных активов можно вкладывать в нерейтинговые бумаги, однако в данном случае НПФ или же управляющие компании должны создать по ним обязательные провизии или же увеличить собственный капитал. Возникает вопрос, готовы ли управляющие пенсионными активами жертвовать деньгами своих вкладчиков ради отечественных инструментов низкого качества, когда можно выйти на западные площадки и покупать рейтинговые инструменты с хорошей доходностью.

Ясно, что те из эмитентов, а это в первую очередь крупные банки, финансовые и национальные компании, которые имеют требуемый рейтинг, постараются занять на фондовом рынке как можно дешевле. В этой связи показательно неудавшееся размещение шестнадцатого выпуска облигаций «Казахстанской ипотечной компании», которое характеризовалось полным отсутствием спроса со стороны участников рынка. Причиной неудачи специалисты называют низкий предел верхней ставки вознаграждения – 7,5% годовых, то есть ниже текущего уровня инфляции, а также перекупленность бумаг этого эмитента. Какой смысл инвестору через 7 лет вернуть свои деньги в прежнем объеме, а если учесть затраты на портфельный учет, структурирование долга, депозитарное и кастодиальное обслуживание, то и вообще получить убытки.

По облигациям компаний, не имеющих кредитного рейтинга, так как это более рисковые бумаги, НПФ, естественно, захотят получить более высокую процентную ставку. Но для таких эмитентов подобный расклад невыгоден, так как в данном случае удобнее взять кредит в банке. Статистика показывает, что за первые два месяца 2007 года, первичных размещений облигаций не было, в то время как за аналогичный период 2006 года показатель составил 91 млн долларов.

Дополнительной причиной падения ставки доходности можно назвать также количество денег на рынке. «На снижение процентных ставок по облигациям большое влияние оказало давление денег инвесторов. Ежемесячный прирост тех же пенсионных активов составляет 10–13 млрд тенге, при этом ежемесячная капитализация рынка облигаций не так стабильна и заметно меньше, – полагает председатель правления «ИФД RESMI» Айдар Оспанов. – Снижение ставок вызывает недовольство отечественных инвесторов, им становится выгоднее работать на внешних рынках капитала, которые за счет колебания цен являются более ликвидными. К выходу на международные рынки пенсионные фонды толкает также требование о наличии в портфелях НПФ инструментов с определенным рейтингом».

Ревизия структуры облигаций

Нынешняя структура облигаций – инфляция, плюс маржа в 0,5% – незначительна для такого вида бумаг, считают представители пенсионных фондов. В основе фиксинга ставится индекс, меняющийся в течение длительного времени, и если на трехлетних бумагах изменение индекса не так заметно, то на пятилетних коррекция индекса очевидна, например, в 2000 году инфляция составляла 18%, а в 2006 – 8,5%. Если общая сумма затрат инвестора может оцениваться от 1 до 1,5% над фиксированной ставкой облигации, то капитал инвестор сохраняет, ведь это индекс, а вот дальше должна идти маржа кредитора, а по большинству нынешних облигаций маржа небольшая.

То, что сегодня на долговом рынке отсутствует кривая доходности, в результате чего инвесторы и эмитенты не имеют ориентира, на какие ставки опираться при размещении и покупке ценных бумаг, является негативным моментом. Должен быть паритет срока обращения облигации и ставки вознаграждения, потому что интерес со стороны инвестора, который будет покупать данные обязательства, заключается в минимизации своих рисков, и если ставка вознаграждения плавающая и привязана к системному риску, то это несерьезно. На сегодняшний день реальный процент привлечения денег находится в диапазоне 10–12% годовых. И на этапе первых трех-пяти лет можно было бы сделать фиксированную процентную ставку, например, выпустить инструмент, который бы давал, допустим, 10% годовых.

 «Индексированные облигации более интересны пенсионным фондам, тем самым они хеджируют свои риски, – комментирует Айдар Оспанов, – как известно, основным показателем для НПФ является коэффициент реального дохода, который рассчитывается из разницы коэффициента номинального дохода и инфляции за период работы фонда. Учитывая снижение интереса НПФ к облигациям, вполне возможно, что количество выпусков индексированных облигаций снизится. Тем более что таких инвесторов, как ПИФы и клиенты брокерских компаний, устраивают любые типы облигации, ведь доход по ним получается от спекулятивных сделок».

Не стоит злоупотреблять эмитентам и дисконтными облигациями. Минус их выпуска заключается в том, что система дисконтированных среднесрочных бондов хороша только тогда, когда существует определенный уровень ликвидности. Такие инструменты требуют достаточной глубины рынка – снижения цены на первичном аукционе и выхода на номинал к концу срока обращения облигации. Эта прогрессивная схема выгодна инвестору, когда он, переоценив облигацию по балансовой стоимости, может в любой момент найти на нее покупателя. Обычно этот механизм использует бумаги самого высокого рейтинга, на уровне государственных бондов и приравненных к ним корпораций. Абсолютно логично смотрелись бы дисконтные облигации, выпущенные, к примеру, такими национальными компаниями, как «Казатомпром», «КазМунайГаз». Когда же такие бумаги выпускает небольшая компания, например, имеющая отношение к сельскому хозяйству, то, учитывая сезонность этого бизнеса, уверенно говорить о том, что эмитент будет «тянуть» бумагу весь срок обращения, довольно сложно. Зато для эмитента выпуск дисконтированного займа гораздо дешевле в обслуживании, чем выпуск купонных бондов, тем более с фиксированной ставкой вознаграждения.

На пороге перемен

Тормозит развитие рынка корпоративных облигаций и тот факт, что основными эмитентами облигаций являются коммерческие банки, заинтересованные сегодня в росте классического банковского кредитования. Конкурировать с ними корпоративному сектору трудно, потому что именно банки считаются наиболее привлекательными эмитентами для институциональных инвесторов. Банки же активно используют механизм выпуска облигаций, в том числе и для дешевого внутреннего фондирования. Например, в настоящий момент ставка кредитования находится в коридоре 14,5–16% годовых, при этом срок кредитования составляет максимум 5 лет. Для аналога: пятилетний облигационный займ будет «стоить» 8,5–9%. Экономия для кредитного учреждения очевидна.

«Банки сегодня продают своим НПФ собственные долгосрочные облигации по низким ставкам, этим рынок и портится. Рынок сегодня далек от реалий, поэтому, когда на рынок выходят бумаги небанковских организаций, им сложно размещаться», – считает председатель правления АО «АЛМЭКС» Asset Management» Дмитрий Жеребятьев.

Точка зрения эмитентов, что растущие активы пенсионных фондов «съедят» любые эмиссии ценных бумаг, уходит в прошлое. Сегодня НПФ хотят покупать бумаги класса «РД «КазМунайГаз» и «Казахтелеком», так как уровень ликвидности акций крупных компаний гораздо выше, чем по корпоративным бондам, поэтому НПФ, скорее всего, будут минимизировать свои лимиты вложений в облигации.

Для части эмитентов ситуация обернется тем, что их облигации превратятся в «мусор» и будут висеть в портфеле самого эмитента. Со временем, когда пройдет дюрация такой облигации, а данный показатель определяет, насколько изменится цена облигации при изменении процентной ставки на один процент, можно ожидать, что эмитенты начнут испытывать огромное финансовое бремя от обслуживания этого долга и выкупать облигации на открытом рынке.

Не сделали рынок более ликвидным и агентские облигации, статус которых снижает кредитный риск, так как часть рисков берет на себя государство. Во-первых, государство законодательно ограничено по мере своей ответственности, во-вторых, данные бумаги были интересны в самом начале своего появления на рынке. После того, как институциональные инвесторы увидели, что некоторые бумаги абсолютно неликвидны и, покупая данные инструменты, они обрекают себя на убытки, интерес к таким бумагам пропал. Хотя те же проектные облигации достаточно привлекательные инструменты и должны пользоваться рыночным спросом. Однако, по мнению портфельных менеджеров, реальная реализация таких бумаг может состояться лишь в двух случаях: под контролем государства и в зависимости от качества эмитента, когда последний планирует не просто привлечь деньги, но и реализовать проект до конца. Новых интересных инфраструктурных проектов сегодня нет, наверное, это правильно, пусть лучше осуществится один серьезный проект на 20 млрд тенге, чем будет масса проектов по 2–3 млрд. Отбирать эффективные проекты следует на уровне «Казыны» и «Самрука». Но перспективные и выгодные проекты государство предпочитает финансировать самостоятельно, не привлекая капитал частных инвесторов.

Положительным трендом на рынке корпоративных облигаций является тот факт, что капитализация рынка стала расти быстрее, нежели активы пенсионных фондов. Это говорит о том, что на рынке появились новые инвесторы, и период, когда рынок развивался только за счет пенсионной системы, заканчивается. Например, через счета депо, зарегистрированных на физических лиц, уже проходит от 12 до 32% биржевого оборота корпоративных облигаций. Хотя здесь, похоже, больше присутствует желание розничных инвесторов диверсифицировать свой портфель ценных бумаг, так как активного рынка акций практически нет.

«Реальными инвесторами корпоративных облигаций, особенно банковских, сегодня являются пенсионные фонды. Физические инвесторы больше смотрят на акции, их интересует доходность в размере 25–50% годовых, которая естественно меньше, чем доходность вложений в недвижимость, но гораздо выше ставок по депозитам, – говорит г-н Жеребятьев. – К сожалению, сегодня облигации благодаря НПФ дают доход в 10–14% годовых, а он физическим инвесторам неинтересен, потому что подобную доходность по тем же срокам инвестирования можно получить и в банке».

Казахстанский рынок корпоративных облигаций является заложником одностороннего развития, его формирование определялось потребностями крупнейших отечественных инвесторов – пенсионных фондов и банков. Чтобы сохранить интерес инвесторов к внутренним облигациям, необходимо поднять ставки доходности.

Статьи по теме:
Казахстан

От практики к теории

Состоялась презентация книги «Общая теория управления», первого отечественного опыта построения теории менеджмента

Тема недели

Из огня да в колею

Итоги и ключевые тренды 1991–2016‑го, которые будут влиять на Казахстан в 2017–2041‑м

Казахстан

Не победить, а минимизировать

В Казахстане бизнес-сообщество призывают активнее включиться в борьбу с коррупцией, но начать эту борьбу предлагают с самих себя

Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности