Старая песня о главном

Предложения правительства по развитию фондового рынка носят частный характер, без исправления ключевых недостатков. Это грозит упущенным временем и новыми сложностями при следующей попытке запустить отечественный рынок

Старая песня о главном

На сегодняшний день казахстанский рынок ценных бумаг имеет следующие родовые признаки: узкую инвесторскую базу и отсюда низкую финансовую глубину рынка; отсутствие достаточного числа качественных эмитентов; засилье банков как инвесторов и эмитентов, зарегулированность рынка и отсутствие элементов саморегулирования рынка.

Первые три признака — следствия системы финансирования экономики, основанной на банковском кредитовании. К 1997 году произошла пенсионная реформа, обязавшая работодателей ежемесячно перечислять в пенсионные фонды 10% заработной платы работника. В результате фондовый рынок каждый месяц стал получать огромный приток средств, в среднем 13—15 млрд тенге, которые нужно было куда-то вкладывать. Вследствие чего был запущен рынок облигаций.

Банки как состоявшиеся к тому времени финансовые институты приняли активное участие в создании дочерних НПФ и в выпуске облигаций. Капитализация облигаций банков занимает почти 70% рынка для вложений.

Симбиоз банков и НПФ подавил остальных инвесторов, в первую очередь небанковские страховые компании, а также розничных инвесторов, которым отошла роль статистов. Произошла опосредованная монополизация банками фондового рынка через владение НПФ, страховыми и инвестиционными компаниями. Всеобщая аффилированность привела к отсутствию конкуренции за инвестора, манипуляции ценами, когда даже один крупный инвестор может запросто «уронить» рынок.

Государство создало банкам комфортные условия развития. Крупнейшие госкомпании вложили деньги на депозиты, был создан фонд гарантирования банковских вкладов (лимит покрытия которого вырос с 700 тыс. до 5 млн тенге), депозиты физических лиц не облагаются налогами. Льготы для банков не сравнимы с льготами для фондового рынка.

Стратегия: что и как построить

Для полноценного развития рынка ценных бумаг необходимо: первое — перейти к системе финансирования на базе фондового рынка и вернуться к небанковской модели фондового рынка. Для чего следует ввести законодательные ограничения с тем, чтобы в течение определенного периода времени банки перестали быть собственниками пенсионных фондов и страховых компаний. Второе — исправить инфраструктурные недочеты, в основном судебного и законодательного характера. Рынок собственности не может планомерно развиваться без адекватного формирования судебной и правоохранительной систем. Владельцам акций нужны гарантии того, что завтра никто не сможет забрать их бумаги, иначе путь розничных инвесторов на рынок акций будет долгим. Помощь нужна и квалифицированным инвесторам, которым важно создать условия, по которым сегодня работает мировой рынок. А именно дать возможность проводить короткие продажи, покупать по системе расчета Т+3 на иностранных биржах бумагу с возможностью быстрой перепродажи (не дожидаясь ее расчета через три дня), упростить нормативы по взвешиванию бумаг в капитале и др. Иначе мы рисуем остаться без дееспособного брокерского корпуса.

Потерянная эффективность

Ответ государства текущему моменту больше похож на тактические действия в стиле «латания дыр», нежели переосмысление стратегии и поиска вариантов усиления конкуренции местного рынка. Мера по развитию задекларирована одна — программа «народное IPO». В совершенствовании фондового рынка усилия будут концентрироваться на «трех китах» — повышении прозрачности деятельности эмитентов, усилении защиты прав и интересов инвесторов, а также дальнейшего совершенствования инфраструктуры рынка.

Самые употребляемые словосочетания в перечне мер — «установить требование» и «повысить ответственность», что, бесспорно, усиливает позиции инвестора, но не понятно, как сработает на привлечение ликвидности — в масштабе рынка изменения значительные, но не глобальные.

В части совершенствования инфраструктуры рынка планируется нагрузить Казахстанскую фондовую биржу (КФБ) дополнительным мониторингом раскрытия эмитентом информации, а также повысить роль представителя держателей облигаций и ввести новый вид профессиональной деятельности — клиринг. Два последних пункта актуальны и существенны. Хотя не факт, что они заработают в ближайшее время.

Еще в 2009 году Биржевой совет КФБ утвердил концепцию внедрения системы расчета Т+n и клиринга. 19 августа 2011 года состоялся совет по финансовой стабильности РК, где была одобрена идея внедрения этой системы и поставлена задача ускорить срок внедрения. Биржа разработала пакет поправок в законодательство, разослала в Национальный банк (НБРК) и на рынок. Реакции на документ до сих пор нет. Как следствие, поправки не вошли в ближайший законопроект о минимизации финансовых рисков. Не вошли они и в проект закона по вопросу развития фондового рынка в части реализации народного IPO. Из-за того, что нет правового обеспечения, в октябре текущего года Биржевой совет принимает решение исключить вопрос из планов работы на 2011 год до момента принятия соответствующего законодательства. Теперь непонятно, в какой законопроект в будущем будут включены поправки. А они важны. Т+n позволит американским инвесторам торговать на КФБ, поскольку увеличивается срок расчета сделки и появляется возможность продажи бумаги до момента исполнения сделки. Не случайно локальные торговые площадки, стремящиеся привлечь иностранцев, стараются перейти на эту систему расчета. К примеру, сравнительно отсталая в биржевом плане Монголия вводит у себя Т+n со следующего года.

Ситуация с Т+3 вскрыла злободневную проблему. После перехода Агентства финнадзора под крышу НБРК регулирование (разработка законов) перешло в Национальный банк, а надзор остался в Комитете финнадзора (КФН). Даже если у руководства Национального банка есть четкое понимание развития рынка, не факт, что рядовые исполнители, для которых фондовый рынок — непрофильная деятельность, смогут адекватно — квалифицированно и оперативно — принимать решения по фондовому рынку.

К тому же после поглощения независимого регулятора Национальным банком существует большая сложность согласования принимаемых норм и текущей практики. Если ранее «норматив не бился» и возникали вопросы с его исполнением, рынок шел в управление методологии АФН, садился с разработчиком документа и находил решения. Сейчас такой возможности нет. Следует направить запрос в Национальный банк и терпеливо ждать, когда документ пройдет инстанции и попадет к нужному специалисту.

Про IPO и не только

Если вернуться к идее «народного IPO» как катализатора биржевого рынка, то она вполне работоспособна и ее востребованность никто не оспаривает. Другой вопрос, как она будет осуществляться, и здесь есть поле для дискуссии. В частности, принципиальная позиция КФБ состоит в том, чтобы: первое — делать размещение поэтапно, второе — акции продавать только частным инвесторам — физическим лицам. Пенсионным фондам не следует давать возможность покупать акции на первичном рынке, они будут подхватывать бумаги, которые станет продавать население. Ведь ключевая проблема при проведении «народного IPO» — как раз поддержка цены. По мнению вице-президента КФБ Андрея Цалюка, если предложить большой объем размещения и дать пенсионным фондам в нем участвовать, то встречать предложение снизу будет некому. «При росте цены акций большинство людей начнут их продавать. И кто встретит это предложение снизу? Большой вопрос! Потому что у пенсионных фондов уже к этому моменту будут забиты лимиты. Придут ли иностранные инвесторы? Может, какие-то придут, но, может быть, мы не будем столь привлекательны», — отметил г-н Цалюк.

С другой стороны, программа IPO — не панацея. Сейчас ситуация такова. Инвесторов нет, так как нет бумажной ликвидности. Эмитентов нет, так как мало денежной массы. ПИФЫ, страховые компании и население — мелкие инвесторы. НПФ и банки ограничены в рисках. С чего же начать?

Представители КФБ считают, что начинать надо все-таки с товара. И требование к резидентам или компаниям, большая доля активов которых расположена в Казахстане, при выходе на рынок акций разместить 20% бумаг на локальном рынке будет работать на развитие казахстанского рынка.

Другое протекционистское решение, по мнению ряда экспертов, заключается в том, чтобы наиболее интересные казахстанские бумаги торговались исключительно в Казахстане и иностранные инвесторы шли бы за ними не в Лондон, а в Алматы. Сегодня же на Лондонской фондовой бирже (LSE) торгуются акции 41 казахстанской компании.

Один представитель инвестбанка с мировым именем, давно работающий в Казахстане, даже предложил выкупить на LSE и вернуть на КФБ акции казахстанских «голубых фишек» — ENRC и «Казахмыса». «В первые пять лет цена на них, конечно же, упадет, зато потом все мировые инвесторы будут наши», — хитро щурясь, сообщил инвестбанкир.

Но это административные меры. «Нужно создать условия, чтобы иностранные компании хотели приходить в Казахстан. Заставить их приходить законодательно — легкий, но не эффективный способ. Всегда можно найти “лазейку”, например, открыть холдинговую компанию на Кипре и котировать акции холдинга на западных биржах, — высказывает свою точку зрения управляющий директор ФНБ “Самрук-Казына” Питер Хауз. — Первый вопрос, кто должен будет заниматься привлечением эмитентов? Рынок должен делать все, чтобы быть привлекательным. Пока мы отстаем».

Для повышения привлекательности рынка эксперты предлагают дать льготы частникам-эмитентам по выходу на рынок. Но будет ли продуктивной данная мера? На сегодняшний день на КФБ и так предусмотрены налоговые льготы для IPO и для торговых транзакций. Пока что ни одна из компаний не воспользовалась льготами для IPO. А большинство листинговых компаний и так уже находятся там только из-за налоговой оптимизации. В итоге многие сделки фиктивные и реальной ликвидности нет. Стоит ли вновь продвигать неработающий инструмент?

«Если компания хочет разместиться на какой-либо площадке, она это делает, невзирая на наличие или отсутствие льгот, — считает Андрей Цалюк. — Мы должны стать привлекательными, но есть традиции, которые надо переломить с помощью государства, по-другому не получится. И программа развития рынка должна быть с большей долей участия государства».

Казахстан мог бы стать частью большого фондового рынка в рамках Евразийского экономического союза и за счет общей емкости привлечь инвесторов. «Поскольку вопрос с ограниченным количеством эмитентов мы пока что не можем решить сами, существует необходимость объединения финансовых ресурсов и создания единого регионального фондового рынка, который бы конкурировал с Европой и динамичной Азией. Программа “народного IPO”, запуск которой предполагается в 2012 году, здесь была бы очень кстати. Для России, я думаю, единый фондовый рынок также представлял бы интерес, как, впрочем, и для остальных стран-участниц. Создание единой валюты по инициативе президента Казахстана — ключевой вопрос, решение которого будет способствовать развитию единого динамично развивающегося рынка, — комментирует управляющий директор компании ORKEN Invest Дамир Сейсебаев. — Если такая задача будет поставлена сверху, это будет способствовать созданию реальных условий для иностранных инвесторов, таких как адаптация законодательства, развитие внутренней базы инвесторов, рост уровня корпоративного управления и иные вопросы. В случае создания единого рынка казахстанские эмитенты могли бы произвести делистинг на LSE и иных биржах и разместиться на новой созданной региональной площадке, что подстегнуло бы интерес международного инвестиционного сообщества к региональному рынку».

Ресурсы рынка

Другая точка зрения заключается в том, чтобы создать ликвидность за счет рыночных мер, выпустив на рынок бумаги компаний так называемого «второго эшелона». Как правило, «второй эшелон» не связан с сырьевым сектором и поэтому слабо реагирует на мировую конъюнктуру, там ниже валютные риски. И в моменты турбулентности мирового рынка подставляет «плечо» наиболее уязвимым категориям инвесторов — физическим лицам, паевым фондам и страховым компаниям.

Сегодня «второй эшелон» пребывает в зачаточном состоянии. Высокие риски средних эмитентов законодательно не позволяют квалифицированным инвесторам покупать их бумаги. Для населения же не существует инфраструктуры в лице местных рейтинговых агентств, аналитиков и консультантов, которые бы взяли на себя труд объяснять инвесторам риски, хотя именно средние компании, в силу своей рисковости, обладают потенциалом роста, а в силу объема бизнеса — доступны в цене. Также не развит массовый интернет-трейдинг. Если каждый пятый в стране гражданин будет иметь счет и доступ к бирже, у нас будет и второй, и третий эшелон. Инфраструктура появится лишь тогда, когда профессиональные участники рынка увидят устойчивый спрос, но его пока нет, так как никто спрос не создает. Возникает замкнутый круг.

Понятное дело, что брокерские компании деньги считают. И заставить работать их на перспективу, может, и нужно, все-таки это их бизнес, но получается как-то не рыночно.

Выход в том, чтобы дать инвесторам возможность принимать эти риски самим. За последние четыре года благодаря усилиям регулятора был выстроен институт риск-менеджмента.

Кризис протестировал риск-менеджмент компаний, особенно в части кредитного риска — дефолтов облигаций. Инвесторы на практике поняли, что такое рейтинговые оценки, разницу между техническим дефолтом и дефолтом вообще. Компании пришли к мнению, что заниматься рисками объективно необходимо. И сейчас рынок более подготовлен к принятию рисков, чем в 2006—2007 годах, на пике роста.

Пикантность ситуации в том, что, внедрив риск-менеджмент, регулятор одновременно закрыл доступ к наиболее рисковым активам инвестирования — производным и структурным продуктам. В итоге систему рисков выстроили, а принимать нечего. Спрашивается, зачем тогда строили?

Что касается розничных инвесторов, им следует объяснять, что, покупая ценные бумаги, они уже рискуют, ведь суть фондового рынка в том, что за счет величины риска идут заработки. К сожалению, нынешнее желание привлечь население на рынок путем длительной продажи сравнительно надежных акций госкомпаний чревато тем, что граждане отвыкнут от мысли, что за доходность, т.е. риск, надо платить. Либо идти в госбумаги и банковские депозиты. Но тогда придется проститься с идеей собственного фондового рынка.

Статьи по теме:
Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности

Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?