Не вернулся из боя

Как источник вложения средств рынок облигаций будет и дальше интересен инвесторам, в первую очередь консервативным. Однако функция привлечения средств вряд ли восстановится в ближайший период

Не вернулся из боя

Рынок корпоративного долга пока что не вышел из затяжного кризиса. Объемы торгов 2009 года все еще ниже итогов предыдущего периода: 386,1 млрд против 436,1 млрд тенге. Не восстановилась и доходность. Ценам облигаций еще расти и расти: средний диапазон доходности находится в пределах 15—20% годовых, тогда как до кризиса ставки были 8—10%. Гораздо хуже обстоят дела в секторе размещения бондов. Хотя в денежном выражении 2009 год более чем в два раза обошел в объемах предшествующий 2008-й, рынок частного долга перестал быть доступным источником денег для широкого круга компаний из реального сектора экономики. Деньги занимали первоклассные заемщики из числа квазигосударственных компаний.

Подход — индивидуальный

После дефолтного 2009 года, когда четверть эмитентов из числа производственных компаний допустила невыплаты по своим обязательствам, а часть крупных финансовых организаций объявила о желании реструктуризировать долги, ожидания инвесторов на 2010 год осторожны.

По оценке директора аналитического департамента компании «Тенгри Финанс» Бауыржана Тулепова, кредитный риск на фондовом рынке остается недопустимо большим и в зоне риска находится еще 25% эмитентов. Как следствие, индекс доходности корпоративных облигаций KASE_BY, отражая беспокойство инвесторов, не опускается ниже 15%. Поскольку 70% выпущенных облигаций — долги банков, получивших из-за кризиса невысокое качество кредитных портфелей. И, по оценкам аналитиков, в ближайшее время улучшения качества активов банков не предвидится.

Помимо явных рисков не способствует высокой активности инвесторов тот факт, что за последние полгода зарабатывать на облигациях стало труднее. Ставки стали ниже, а цены выше. «Сейчас по акциям и облигациям мы уже достигли определенного уровня, и такого отскока вверх, который был год назад, уже не увидим. Остались определенные потенциальные бумаги, по которым была неясность, но таких инструментов с каждым днем становится все меньше», — говорит директор департамента управления активами компании «Тройка Диалог Казахстан» Евгений Попов.

Развитие рынка аналитики видят прежде всего в недооцененных бумагах второго эшелона, где действует главное правило — аккуратно подбирать инструменты исходя из кредитного качества эмитента. В частности, директор департамента управления активами компании «Асыл Инвест» Георгий Диаконашвили рекомендует присмотреться к облигациям с высоким купоном и хорошим финансовым состоянием эмитента. По словам эксперта, такие бумаги сейчас есть в энергетике и по ним ожидается рост стоимости, поскольку отдельные эмитенты являются монополистами в регионах, что обеспечивает им конкурентные преимущества и стабильный поток выручки.

Эксперты прогнозируют интерес инвесторов и к долгам сельскохозяйственных компаний. В рамках госпрограммы поддержки сельхозпроизводителей и в условиях роста цен на продовольствие АПК имеет все шансы стать одной из «фишек» 2010 года.

Деньги для избранных

Главный вопрос, волнующий сегодня экспертов, — будущее рынка частного долга. Ключевая задача облигаций — дать фондирование секторам экономики — не выполняется. Хотя низкая стоимость денег в экономике как раз располагает к займам. Ставку в 6—8% годовых (по уровню прогноза годовой инфляции) осилить могут многие компании. Однако инвесторы напуганы прошедшими дефолтами и предпочитают вкладывать деньги в надежные государственные долговые бумаги. К частным компаниям, желающим занять на открытом рынке, предъявляются повышенные требования. «Дефолты научили инвесторов обращать внимание на детали, такие как собственники, информационная открытость, формирование финансовой отчетности эмитента, например на то, как организованы и как гибко управляются финансовые потоки компании. А также на параметры выпуска облигаций. До 2008 года многие важные моменты были указаны в параметрах вскользь. Сейчас прописываются все шаги эмитента в случае возможного дефолта и меры по защите прав держателей долга, — отмечает начальник управления консалтинга и андеррайтинга компании Halyk Finance Евгения Боженко. — От нечистоплотных эмитентов процедура прописки шагов, конечно, не защитит, зато даст шанс порядочным заемщикам вести нормальный диалог с кредиторами».

Как следствие, рынок долговых бумаг претерпел качественные структурные изменения. С рынка ушли эмитенты второго и третьего эшелона (ТОО), начавшие нашествие на рынок с лета 2008 года. Зато за финансированием на локальный рынок потянулись монополисты в лице «КазМунайГаза» (КМГ) и «Казахтелекома». Хотя их размещение сложно назвать рыночным. Последний осуществил технический выпуск, разместившись среди своих компаний в целях реструктуризации долгов (у компании сейчас высокая долговая нагрузка). Ориентируясь на иностранных инвесторов, они предлагают рынку новую структуру доходности — не инфляция + маржа, а ставка Libor + маржа. Эмитенты  также внесли в проспект выпуска норму досрочного выкупа бумаг в случае дефолта эмитента.

«Структура купона по уровню ревальвации тенге говорит о том, что «Телеком» старается заместить существующий внешний займ с аналогичной структурой. Такая политика управления ликвидностью вполне логична. Она просчитана и более комфортна в использовании, нежели структура займа в тенге с привязкой к инфляции. Вполне возможно, что КМГ имеет такие же цели заменить существующие обязательства внутренними, — поясняет Евгений Попов. — Это тенговый внутренний заем, который размещается на три страны и привлекает на локальный рынок иностранцев. Международный инвестор вынужден приходить в РК и покупать бумаги внутри страны за тенге, хотя его валютные риски будут закрыты структурой займа — номинал и купон индексирован по уровню изменения курса тенге к доллару. При этом ставка привязана к полугодичному Libor плюс маржа эмитента. Тем самым инвестор, имеющий пассивы не в виде тенге, имеет интерес к бумаге, но он должен заходить на территорию РК. С одной стороны, эмитент расширяет круг инвесторов, с другой — управляет ликвидностью».

Сложности вывода

По словам участников рынка, вывести бумаги на листинг и продать бумаги, если эмитент проходит по параметрам листинга, несложно. Но сами листинговые требования сейчас стали непроходимы для большей части эмитентов и потенциальных эмитентов. «Мы посчитали левередж тех эмитентов, которые находятся в списке биржи, увидели, что только три компании могут сегодня соответствовать этим требованиям. Но они не хотят привлекаться, с ликвидностью у них и так все в порядке, — отмечает председатель правления АО “Брокерская компания Астана-финанс” Шухрат Адилов. — Одним из возможных выходов вижу изменение нормативных актов в части левереджа, минимального собственного капитала, показателей доходности, а также принципов расчета пруденциального норматива и коэффициентов достаточности НПФ и страховых компаний—профессиональных инвесторов. Надо идти по пути ослабления, а не ужесточения. Усиливать требования нужно было в момент переизбытка ликвидности в экономике (надувания пузыря), а сейчас необходимо стимулировать распределение финансовых потоков в реальную экономику».

Проблема рынка облигаций в том, что выпуск долговых бумаг по-прежнему заточен на один тип инвестора — пенсионные фонды и страховые компании и не нацелен для инвестирования розничных инвесторов. Эмитенту гораздо проще продать бумаг на миллиард тенге одному инвестору, чем собирать тот же объем средств с нескольких тысяч граждан. Это не только ограничивает приток ликвидности, но и делает новые размещения менее рыночными. Политика «пенсионка проглотит все» привела к тому, что в портфели НПФ и страховых компаний почти принудительно насаживались «мусорные облигации проблемных эмитентов». Уже много лет в профессиональных кругах ведутся дискуссии о внедрении механизма «народного размещения» облигаций, но бизнес изначально был заточен под НПФ.

Самому крупному бизнесу деньги по большому счету не нужны, они их и так генерируют. Компании поменьше справляются с проблемами финансирования самостоятельно, они идут в банки. Необходимость получения обязательного рейтинга удорожает и увеличивает сроки выхода на биржу: прежде чем получить рейтинг выпуска облигации, компания должна получить кредитную оценку, а это дополнительные два-три месяца. Инвесторов интересует, каким рейтинговым агентством был присвоен рейтинг. Котируются, как всегда, международные институты с именем.

«Никто из инвесторов не готов вкладываться в бумаги корпоративного сектора с доходностью меньше 10% годовых. Риск-доходность по-прежнему играет свою роль, — отмечает г-жа Боженко. — И хотя НПФ нацелены на покупку ГЦБ для соблюдения 30% доли портфеля, ставки привлечения по ГЦБ ниже уровня годовой инфляции. Поэтому остальные 70% средств, возможно, будут вкладываться в том числе и в корпоративные бумаги с приемлемым риском и хорошей доходностью, например от 11% и выше».

В Концепции новой финансовой системы регулятор ограничил порог внешних заимствований от обязательств банка 30%. Концепция предусматривает и ограничение по оптовому фондированию, т.е. по выпускам облигаций. Эксперты ожидают, что выпуски банковских облигаций в 2010 году будут ограничены отдельными институтами с хорошей кредитоспособностью. Но занимать внутри страны крупным компаниям невыгодно. Евробонды наших ведущих банков торгуются сейчас с доходностью 10%, и можно ожидать, что занимать им за рубежом будут по этой же ставке. Для банков это дорого. Но как только деньги станут дешевле, банки с низкой долговой нагрузкой пойдут в Лондон. Народный банк Казахстана уже заявил о возможности привлечь до 500 млн долларов.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики