Вынужденный консерватизм

Агентство финнадзора (АФН), а также дефолты эмитентов помогли пенсионным фондам расставить приоритеты при выборе инвестиционной стратегии

Вынужденный консерватизм

Портфели пенсионных фондов стали более консервативными, об этом свидетельствуют данные АФН. Регулятивные меры и приоритеты фондов в отношении более надежных инструментов обусловили значительный рост доли гособлигаций в портфеле НПФ. Но высокий спрос на ГЦБ не был подкреплен соответствующим предложением, что послужило причиной снижения ставок вознаграждения по ним. Однако это не помешало пенсионным фондам продемонстрировать высокую доходность в целом за 2009 год. Но есть основания полагать, что в текущем году доходность НПФ будет ниже. По нашим оценкам, она составит примерно 8%.

ГЦБ в приоритете

Если в конце 2008 года смещение акцентов в пользу более консервативного инвестирования со стороны пенсионных фондов было обусловлено их стремлением снизить давление на коэффициент достаточности собственного капитала, то в дальнейшем выбор инвестиционной стратегии был обусловлен мерами регулятора. Преследуя цель повышения сохранности пенсионных активов и минимизации рисков, связанных с их инвестированием, АФН ввело минимальные лимиты инвестирования в ГЦБ РК, которые в апреле 2009 года составили 20% от пенсионных активов, а в октябре повышены до 30%. В результате инвестиционная структура портфеля НПФ в 2009 году претерпела определенные изменения. Главной составляющей совокупного портфеля стали ГЦБ РК, сместив инвестиции в облигации казахстанских эмитентов на второй план.

Доля ГЦБ в портфеле НПФ в январе 2010 года составила 40,2%, или 748,5 млрд тенге в абсолютном выражении. За год вложения в госбумаги увеличились на 320,9 млрд тенге, а их доля выросла на 10,1 п.п. Заметим, что всего прирост инвестированных пенсионных активов за этот же год составил 461,2 млрд тенге. Таким образом, 69,6% этого прироста было инвестировано в ГЦБ. На покупку гособлигаций НПФ направляли средства преимущественно от новых пенсионных взносов и от продажи корпоративных облигаций. Это подтверждает снижение их доли в совокупном портфеле на 14,2 млрд тенге при росте пенсионных накоплений на 440 млрд за год. Сократились также вклады в банках.

Другим фактором, стимулирующим пенсионные фонды к вложению в госбумаги, является нулевой коэффициент при расчете кредитного риска для ГЦБ РК, который непосредственно учитывается при определении коэффициента достаточности собственного капитала К1. Пенсионные фонды могут осуществлять настолько рискованные инвестиции за счет пенсионных средств, насколько им позволяют собственные ликвидные активы в пределах установленного норматива. Поэтому для снижения давления на коэффициент достаточности собственного капитала и показателя кредитного риска фондам выгодно инвестировать в госбумаги РК либо в ценные бумаги иностранных государств и международных финансовых организаций с высоким рейтингом, но, как правило, низкой доходностью. Кроме того, около 60% от собственных инвестированных активов НПФ в настоящий момент вложены в ГЦБ РК. Это отчасти объясняется тем, что государственные бумаги признаются в качестве ликвидных активов НПФ и учитываются по полной стоимости, что также немаловажно при расчете К1.

Еще одной причиной, по которой пенсионные фонды увеличили долю ГЦБ и облигаций иностранных государств и международных финансовых организаций в своих портфелях, является низкое кредитное качество многих казахстанских эмитентов и большое количество дефолтов на отечественном фондовом рынке. Так, по данным АФН, доля долговых ценных бумаг, эмитенты которых допустили дефолт, составила на 1 января 2010 года 3,8% от общего объема пенсионных активов, или 71,5 млрд тенге.

Все вышеперечисленные причины обусловили смещение инвестиционных приоритетов НПФ в сторону более консервативных. У такого вынужденного умеренно-консервативного подхода к инвестированию существуют как положительные, так и отрицательные стороны. Положительным моментом является то, что значительная часть пенсионных активов находится в виде надежных инструментов, слабо подверженных ценовым колебаниям на фондовом рынке. Негативной же стороной является низкая доходность ГЦБ и ограничивающий эффект на ликвидность НПФ.

Даешь МЕУЖКАМ!

Как показывают результаты аукционов на Казахстанской фондовой бирже (KASE), объем активных заявок почти в три раза превышал фактическое предложение всех государственных ценных бумаг. Основным источником спроса и главными инвесторами являлись пенсионные фонды, подгоняемые стремлением выполнить установленные регулятором нормативы. В результате созданного высокого спроса на государственные бумаги доходность по ним упала до низких значений. Если в целом за год средневзвешенные процентные ставки сформировались на уровнях, представленных в таблице, то начиная с августа 2009 года, когда спрос на ГЦБ со стороны пенсионных фондов был наиболее высоким в преддверии срока исполнения нормативов (увеличение лимита ГЦБ до 30% с 1 октября), имела место тенденция снижения процентных ставок по размещаемым гособлигациям, которые в среднем варьировались в пределах 4—6%.

Однако те фонды, которые имели возможность выполнить нормативы раньше установленного срока и заблаговременно увеличили долю вложений в ГЦБ по более высоким ставкам, смогли заработать на дальнейшем росте их стоимости, о чем говорят данные по инвестиционной структуре фондов и их доходности. Но в текущих условиях доходность ГЦБ по-прежнему остается низкой, так как со стороны НПФ присутствует постоянный спрос для поддержания 30-процентной доли в своих портфелях. Кроме того, конкуренцию на рынке ГЦБ им составляют другие инвесторы, например банки, которые обладают на данный момент избыточной ликвидностью и направляют ее на приобретение ценных бумаг.

В Концепции по управлению государственным и валовым внешним долгом говорится: «В соответствии с Бюджетным кодексом РК, заимствование правительством осуществляется в целях финансирования дефицита республиканского бюджета. В то же время во многих странах меры, принимаемые в целях эффективного управления правительственным долгом, направлены также на развитие и поддержание эффективной работы внутреннего рынка ценных бумаг». Взять на вооружение эту практику было бы полезно для нашего рынка. Очевидно, что предлагаемый объем гособлигаций не удовлетворяет спрос институциональных инвесторов. А учитывая, что этот спрос формируется не только за счет собственного желания фондов, но и подкреплен соответствующими нормативами, было бы справедливо предоставить для них более выгодные условия заимствования, потому как ситуация в нынешнем виде больше напоминает дешевое финансирование госбюджета.

На наш взгляд, целесообразным было бы увеличение объемов эмиссии долгосрочных сберегательных облигаций, индексированных к инфляции, выпускаемых специально для НПФ (МЕУЖКАМ). Как видно из таблицы, в 2009 году на МЕУЖКАМ был самый большой спрос среди средне- и долгосрочных облигаций. При этом удовлетворенной осталась только треть спроса. Предлагаемая мера способствовала бы большему обеспечению пенсионных фондов длинными инвестициями с приемлемой доходностью.

Необходимость хранить определенную часть пенсионных активов в виде ГЦБ может оказывать ограничивающий эффект и на ликвидность фонда. Решением этой проблемы могло бы стать предоставление возможности пенсионным фондам проводить операции прямого репо за счет определенной доли ГЦБ.

В целом мы считаем, что введенные АФН лимиты инвестирования в ГЦБ должны носить временный характер и изменяться в сторону уменьшения по мере сокращения дефицита госбюджета.

Перемены хорошие и не очень

В ближайшее время мы не ожидаем кардинальных изменений в инвестиционной деятельности пенсионных фондов, однако консервативные акценты могут усилиться. Причина — недавно принятое постановление АФН об ограничении инвестирования пенсионных активов в бумаги иностранных эмитентов. С 1 января 2011 года инвестировать в иностранные ценные бумаги можно будет менее 40% пенсионных и собственных активов, а в бумаги с рейтингом ниже «АА-» — менее 10%. Первая часть этого ограничения не сильно отразится на деятельности НПФ, так как на данный момент доля иностранных бумаг не составляет даже 30% в портфеле любого фонда. Что касается ограничений инвестирования с учетом рейтинга эмитента, то эта мера может иметь некоторые негативные последствия, и участниками пенсионного рынка она была воспринята неоднозначно. Во-первых, для соблюдения этого ограничения некоторым фондам придется сократить свои существующие инвестиции, что может ограничить потенциал роста их доходности. Во-вторых, это лишает НПФ возможности расширить круг инвестиций в целях диверсификации своего портфеля. А если высокие риски инвестирования в бумаги казахстанских эмитентов сохранятся, то по исчерпании 10-процентного лимита вложений в иностранные бумаги с рейтингом ниже «АА-» НПФ от безысходности опять будут инвестировать средства в ГЦБ РК, так как доходность высокорейтинговых инструментов, номинированных в иностранной валюте, с учетом ожидаемой ревальвации будет, скорее всего, ниже, чем по казахстанским ГЦБ. Получается, что АФН своим стремлением минимизировать риски НПФ может ограничить их свободу действий и потенциал роста доходности.

В то же время инвестиционный портфель НПФ может скоро пополниться инфраструктурными облигациями. Как недавно прозвучало в заявлении бывшего министра экономики Бахыта Султанова, средства НПФ будут привлекаться на инфраструктурные проекты под госгарантии и субсидированные ставки. После дефолта «Досжан темир жолы» НПФ имеют печальный опыт инвестирования в инфраструктурные облигации, но при наличии гарантий эти инструменты выглядят для институциональных инвесторов вполне привлекательными, так как обеспечивают их длинными надежными инструментами, дефицит которых на рынке довольно ощутим.

Заслуга «низкой базы»

Что касается доходности, то, несмотря на умеренно-консервативный подход к инвестированию, пенсионные фонды сумели продемонстрировать довольно высокие показатели в 2009 году за счет восстановления фондового рынка.

Превысить уровень инфляции в 2009 году оказалось под силу большинству НПФ, а средневзвешенный коэффициент К2 за год оказался выше инфляции почти в два раза. Но если рассматривать ситуацию в целом за два года, включающих весь период кризиса, то тут картина выглядит менее позитивной и более привычной — высокая инфляция, низкая доходность.

Очевидно, что высокая доходность в 2009-м — это следствие не только восстановления фондового рынка, но и эффекта «низкой базы». Так, например, три самых доходных фонда по итогам 2009 года были аутсайдерами в 2008-м, а динамика показателя К2 за два года практически повторяет динамику индекса KASE. Хорошую службу пенсионным фондам сослужила и девальвация тенге, которая отразилась скачком доходности пенсионных активов в феврале минувшего года.

Но в текущем году доходность НПФ будет, скорее всего, ниже. Если темпы прироста условной пенсионной единицы (УПЕ) сохранятся, то, согласно нашим прогнозам, средневзвешенный К2 по итогам года составит 8,7%. Превысит ли это уровень инфляции или нет, является спорным вопросом, равно как и то, останутся ли темпы прироста УПЕ высокими, учитывая, что не менее 30% пенсионных активов будут инвестированы в ГЦБ, а также будут ограничены инвестиции в бумаги зарубежных эмитентов. Кроме того, в этом году не исключена коррекция на фондовых рынках, поэтому, принимая во внимание все эти факторы, наиболее реалистичным прогнозом доходности НПФ является значение в 8%.

[inc pk='140' service='table'][inc pk='141' service='table']
Статьи по теме:
Казахстан

От практики к теории

Состоялась презентация книги «Общая теория управления», первого отечественного опыта построения теории менеджмента

Тема недели

Из огня да в колею

Итоги и ключевые тренды 1991–2016‑го, которые будут влиять на Казахстан в 2017–2041‑м

Казахстан

Не победить, а минимизировать

В Казахстане бизнес-сообщество призывают активнее включиться в борьбу с коррупцией, но начать эту борьбу предлагают с самих себя

Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности