Свобода без выбора

Снижение требования по минимальной доле инвестиций пенсионных активов в государственные ценные бумаги (ГЦБ) вряд ли сильно повлияет на структуру инвестиционных портфелей пенсионных фондов

Свобода без выбора

С 1 января 2011 года «пенсы» имеют право снизить долю ГЦБ в своих инвестиционных портфелях с 30 до 25 %, а с апреля — до 20 %. Соответствующее постановление Агентство финансового надзора (АФН) приняло 15 июля текущего года. Как объясняется в сообщении АФН, снижение лимита вложений в ГЦБ даст возможность накопительным пенсионным фондам (НПФ) самостоятельно определять инвестиционную политику и обеспечивать необходимый уровень доходности. Однако особого влияния на инвестполитику НПФ при отсутствии высокодоходных и надежных инструментов это решение не окажет, уверены профучастники пенсионного рынка.

Факторы осторожности

Следует напомнить, что отмененный в 2007 году лимит инвестиций пенсионных активов в госбумаги АФН вернуло в прошлом году. С 1 апреля 2009 года доля ГЦБ в портфелях НПФ должна была достичь 20%, а с 1 октября — 30%. Интересно, что до этого уровня «пенсы» дошли с опережением графика — к началу июля. Согласно последним данным АФН — на 1 августа 2009 года — доля ГЦБ в совокупном портфеле превысила 43%, а некоторые фонды держат в госбумагах до 60% активов и не намерены эту долю снижать.

Управляющий директор НПФ Народного банка Казахстана (НПФ НБК) Арман Джакамбаев объясняет увеличение активности фондов на рынке госбумаг явлением, называемым «бегство в качество». «В кризис все старались избавиться от рисковых позиций и купить ГЦБ. Подстегивало НПФ и жесткое регулирование через достаточность собственного капитала. Если посмотреть пруденциальные нормативы, то чувствительность к рискам у пенсионных фондов очень высокая за счет степеней риска по отдельным финансовым инструментам от 100 процентов и более. Введение лимита на ГЦБ, пруденциальный норматив достаточности капитала и кризисная экономическая ситуация — эти три фактора создали условия для ухода “пенсов” в качество», — резюмирует наш эксперт.

Впрочем, и двух факторов — кризиса и необходимости создания провизий на высокорискованные инструменты — было бы достаточно для наращивания доли ГЦБ в пенсионных портфелях. Тем более, по мнению г-на Джакамбаева, введение лимита в прошлом году было правильным шагом, но несколько запоздалым. Кризис разразился в сентябре и достиг пика в декабре 2008 года, а лимит был введен в два этапа в 2009 году, когда рынки постепенно начали восстанавливаться. «На рынке все было нестабильно. И предпочтение всегда отдавалось бы ГЦБ. Основная идея АФН, на мой взгляд, была защита активов НПФ, чтобы удержать фонды от инвестирования в активы сомнительного качества», — считает управляющий директор НПФ НБК.

Нынешнее снижение лимита не стало признаком улучшения ситуации — все три фактора «бегства в качество» остаются в силе. Тем не менее профучастники положительно оценивают это решение регулятора. «Любые требования о минимальных инвестициях в финансовые инструменты определенного класса влияют негативно на ликвидность инвестиционного портфеля пенсионных активов. Либерализация в этой части пруденциальных нормативов пойдет на пользу развитию линейки финансовых инструментов, в которые НПФ могут инвестировать пенсионные активы», — уверен директор департамента инвестиционного управления АО «ИФД RESMI» Александр Манаенко.

Но вот незадача — есть лимиты, нет лимитов, «пенсы» вынуждены вкладываться в ГЦБ. Причинами этого, по словам г-на Манаенко, являются высокие требования по достаточности собственного капитала (СК) для НПФ, введение коэффициента приведения с начала 2011 года, что еще более повышает требования по СК, высокую волатильность на международных рынках капитала, дефицит новых качественных эмитентов и эмиссий на казахстанском фондовом рынке, введение консервативного инвестпортфеля 1 января 2011 года.

С другой стороны, есть определенные плюсы в том, что «пенсы» не начнут в массовом порядке выходить из ГЦБ, что могло бы снизить их стоимость. В прошлом году как раз это произошло с негосударственными бумагами: многим фондам для выполнения требования АФН по минимальной доле инвестиций в ГЦБ пришлось продавать часть корпоративных бумаг, чтобы купить государственные. «Это были неликвидные финансовые инструменты, возможность реализации которых по запрашиваемой цене не существовала», — отмечает Арман Джакамбаев.

Альтернативы нет

И все же НПФ заранее стараются нивелировать возможные потери из-за снижения стоимости ГЦБ. «На текущий момент в части структуры инвестиционного портфеля произведена замена большинства долгосрочных ГЦБ, то есть наиболее подверженных риску снижения стоимости в результате роста процентных ставок, на средне– и краткосрочные, а также ГЦБ, купонное вознаграждение по которым привязано к уровню инфляции. Кроме того, проводится постоянный поиск высоко­надежных рейтингованных (выше «BBB–» от S&P) финансовых инструментов из корпоративного сектора для повышения уровня доходности инвестиционного портфеля пенсионных активов при взвешенном уровне риска и давлении на собственный капитал НПФ», — говорит г-н Манаенко.

Большая доля ГЦБ в портфелях НПФ давит на коэффициент доходности, поскольку у большинства госбумаг ставка вознаграждения ниже инфляции. «Фундаментальным фактором, влияющим на доходность, является ставка доходности ГЦБ, или “безрисковая ставка”, которая определяет рыночную ставку заимствования негосударственных эмитентов с учетом премии за риск. Базой является доходность ГЦБ соответствующего срока, но на практике не всегда возможно выстроить кривую доходности из-за отсутствия госбумаги определенного срока обращения», — отмечает г-н Джакамбаев.

Чем выше риск по инструменту, тем большую доходность он обеспечивает, благодаря премии за риск, о которой говорит наш эксперт. Однако дефолты эмитентов, которые мы наблюдали на протяжении всего 2009 года, снизили аппетит «пенсов» на рискованные инвестиции. «Уровень риска и потенциальной доходности всегда находятся в жесткой связке. Чем выше потенциальная доходность, тем выше уровень риска. Таким образом, если ставить во главу угла доходность, то всегда нужно быть готовым принять соответствующие инвестиционные риски», — говорит Александр Манаенко. И, добавим, наращивать собственный капитал, потому что согласно действующим пруденциальным нормативам нужно формировать провизии на активы с высоким содержанием риска.

Кроме того, с 1 июля 2009 года АФН обязало пенсионные фонды и управляющие компании проводить ежемесячные тесты на обесценение ценных бумаг в инвестиционных портфелях, чтобы постоянно отслеживать их рыночную (справедливую) стоимость и формировать по ним резервы на покрытие возможных потерь. А стоимость бумаг с высоким уровнем риска, особенно акций, обычно нестабильна. Признаками обесценения являются неустойчивое финансовое положение эмитента, наличие просроченной задолженности, дефолт и так далее. Именно с обесценением связывает падение доходности по пенсионным активам в последнее время Арман Джакамбаев.

«Снижение показателя номинальной доходности К2 у разных НПФ может быть вызвано разными причинами. Некоторые НПФ получают инвестиционные убытки, другие начисляют провизии на финансовые инструменты дефолтных эмитентов — и то и другое отражается негативно на инвестиционном доходе пенсионных активов. У других НПФ снижение показателя номинальной доходности К2 может быть вызвано переходом на более консервативную стратегию инвестирования, то есть снижение уровня риска инвестиционного портфеля влияет на потенциальную доходность пенсионных активов», — перечисляет г-н Манаенко.

В настоящее время управляющие пенсионными активами не видят альтернативы ГЦБ хотя бы по надежности. Да и вообще, по их наблюдениям, эмитентов в различных отраслях экономики становится все меньше. «Рынок пока не может предложить надежные безрисковые и в то же время доходные ценные бумаги. Поэтому пока простое сокращение доли ГЦБ вряд ли приведет к реальному финансированию экономики Казахстана со стороны пенсионных фондов, а их доходность будет по-прежнему находиться на невысоком уровне. При таком раскладе мы еще долго будем наблюдать значительное превышение доли ГЦБ над минимальным нормативным уровнем», — считают в НПФ «УларУмит».

Лимиты и дефициты

Зачем в таком случае нужно было снижать лимит инвестиций в ГЦБ, если «пенсы» в любом случае будут вынуждены вкладываться в госбумаги? Вот что интересно: повышение или снижение требований по доле ГЦБ в портфелях основных институциональных инвесторов обычно совпадает с увеличением и уменьшением дефицита государственного бюджета Казахстана: если в 2010 году он был запланирован на уровне 4,6% к ВВП, то в проекте бюджета на 2011-й заложена цифра 2,8%. А отменен лимит был в то время, когда бюджет исполнялся с профицитом.

Вместе с введением лимита в прошлом году Минфин увеличил объем госбумаг в обращении, а также выпуски специальных пенсионных бумаг — МЕУЖКАМ, чтобы «пенсам» было что покупать. По данным Нацбанка, на 1 августа 2010 года объем находящихся в обращении ценных бумаг Минфина РК составил 1,6 трлн тенге, причем 466 млрд тенге приходится на МЕУЖКАМ.

Как сказал министр финансов РК Болат Жамишев, представляя проект бюджета-2011 правительству, «чрезмерное наращивание дефицита бюджета, увеличение заимствования в целях изыскания средств для стимулирования экономики или решения социальных проблем ведет к нарушению принципов сбалансированности бюджета». Государство не может бесконечно наращивать ГЦБ в обращении, так как это увеличивает его обязательства по обслуживанию долга. Если в 2009 году на эти цели ушло 69 млрд тенге, то в 2014-м понадобится 238 млрд. Министр сослался на критерии рейтингового агентства Standard&Poor’s, согласно которому лимит долговой нагрузки на бюджет, то есть расходы на погашение и обслуживание долга, не должен превышать 10–15% доходов госбюджета.

Еще одна причина снижения требований по минимальной доле ГЦБ — озабоченность снижением доходности, чем, кстати, объясняет свой шаг регулятор. Ведь низкая доходность по госбумагам в конце концов опять ударит по бюджету: государству придется возмещать недополученный доход. Снижение объема дефицита бюджета сопровождается снижением лимита по ГЦБ, но власти не предлагают альтернативных инструментов для «пенсов», в частности, давно обещанных инфраструктурных проектов в рамках государственно-частного партнерства под гарантии государства. Проблема дефицита бумаг для инвестиций пенсионных активов остается основной для нашей пенсионной системы.