Дружба дружбой, а рычаги врозь

Даже корпоративный долг нуждается в государственной поддержке

Дружба дружбой, а рычаги врозь

В отличие от стагнирующего казахстанского рынка облигаций, у которого объем биржевого привлечения за время кризиса упал в разы, российский рынок в кризис показал фантастические результаты. По итогам 2009 года объем новых облигаций составил более 1 трлн рублей, хотя годом ранее результаты были гораздо скромнее.

Успех обеспечила синергия нескольких факторов. За деньгами на рынок пришли эмитенты, способные обслуживать долги. Кризис сдул с рынка «плохих» заемщиков, оставив компании с хорошим кредитным качеством, которые и смогли разместить свои бумаги.

Кроме того, удачно сработало российское правительство. Центральный банк России значительно расширил список бумаг для операций репо, что сильно поддержало рынок корпоративного долга. Хотя деньги выделялись под облигации определенного качества, ставка отсечения по рейтингу находилась на уровне кредитного рейтинга любого международного агентства, что значительно расширяло число претендентов на финансирование. Тем самым российские компании обнаружили нишу для своего фондирования.

Поскольку российские банки, получившие помощь от правительства, не горели желанием кредитовать реальный сектор, неработающую ликвидность они стали вкладывать в облигации с неплохим левереджем. Это привело к тому, что российские компании буквально кинулись рефинансироваться на фондовом рынке. Если до кризиса средний выпуск бондов равнялся 3 млрд рублей, то в текущем году это стандартный объем привлечения компании средней руки. Рекорд же принадлежит «Газпрому» с выпуском в 25 млрд рублей.

В Казахстане пошли другим путем. Денежную поддержку дали не всем банкам, и реорганизация банковского сектора в таком варианте привела к стагнации капитала. Объем кредитования экономики не покрывает спрос в деньгах. Отсутствие внятных заемщиков и борьба с плохими долгами (25% ссудного портфеля банков) подталкивают банки вкладывать ликвидность в госбумаги. Первоначально спрос был сформирован Нацбанком, который выдавал ликвидность коммерческим банкам под залог госбумаг в первые месяцы кризиса.

Как следствие, 73% портфеля финансовых инструментов банков занимают госбумаги с превалированием коротких нот Национального банка, еще год назад объем ГЦБ составлял 24,3%, а корпоративных облигаций — 62%. Что касается корпоративных эмитентов, то на бирже в этом году на первичном размещении отметилось лишь два эмитента — Казкоммерцбанк и квазигосударственный ФНБ «Самрук-Казына». Это несмотря на крайне низкие процентные ставки, которые в идеале должны стимулировать компании выпускать облигации.

На российском же рынке все еще высоко первичное предложение как от крупных игроков, так и средних компаний, которые также интересны банкам. Это несмотря на то что за текущий год российские банки нарастили кредитование и объемы первичного размещения будут хуже итогов 2009 года. В чем заключается феномен российского рынка корпоративного долга, рассказал «Эксперту Казахстан» старший аналитик компании «Тройка Диалог» Алексей Булгаков.

Доступность ресурсов зовет на биржу

— Алексей, считается, что в кризис риски возрастают, и кредиторы неохотно занимают деньги. Тем не менее в период кризиса российские компании были гораздо активнее на рынке долговых ценных бумаг, нежели казахстанские. На ваш взгляд, чем это можно объяснить?

— Существует макроэкономическое понятие «кредитного цикла», которое обозначает циклы расширения и сокращения доступа к кредитным ресурсам в ходе изменения цикла мировой конъюнктуры. Собственно говоря, именно стадия резкого и быстрого сокращения доступа компаний к кредитным ресурсам и именуется «кредитным кризисом». Такие кризисы в мировой экономике происходят с периодичностью раз в пять-семь лет.

Процесс выхода из кризиса носит стадийный и вполне предсказуемый характер. Сначала доступ на рынки капитала, на самой ранней стадии к «коротким» и дорогим ресурсам, получают компании очень хорошего, по мнению инвесторов, кредитного качества, потом более слабые компании. Затем появляется доступ к долгосрочным долговым ресурсам, после чего в какой-то момент дефицит фондирования пропадает.

Международные инвесторы в ходе кредитного кризиса придерживались мнения, что российские компании и банки в силу ряда причин более устойчивы (это предположение подтвердилось практикой) и на первых этапах восстановления рынка после кризиса охотнее предоставляли кредитные ресурсы российским компаниям. Сейчас рынок, по нашему мнению, находится недалеко от последней стадии восстановления и кредитные ресурсы на рынке являются доступными как для российских, так и казахстанских компаний в более или менее равной степени.

— Как вы полагаете, продолжат ли эмитенты выпуск новых бумаг на первичном рынке в будущем году или их активность снизится по сравнению с 2010 годом?

— Сейчас по ряду причин мировые процентные ставки находятся на очень низких уровнях. Во-первых, в ходе кризиса практически все центральные банки мира снизили ставки практически до нуля, для того чтобы помочь банковским системам и компаниям реального сектора своих стран пережить кризис с наименьшими потерями. Во-вторых, правительства и центральные банки многих стран, как развитых, таких как США, так и развивающихся, таких как Россия, в ходе кризиса проводили агрессивную экспансивную денежную политику, резко увеличивая денежную базу, так, долларовая денежная база с начала кризиса увеличилась почти в три раза. Избыток ликвидности в мировых банковских системах уменьшает стоимость денег. С точки зрения любой компании да и домашних хозяйств имеет смысл использовать эту благоприятную ситуацию, занимая дешевые кредитные ресурсы на возможно более длинный срок.

Кроме того, в связи с очень низкими ставками по банковским вкладам — многие крупные международные банки снизили свои ставки до нуля — на рынке облигаций развивающихся стран какое-то время будет ощущаться существенный приток средств. Да и инвестиционные управляющие по мере посткризисного «сглаживания» доходностей будут концентрировать внимание на более рискованных инструментах, например выпусках эмитентов с невысокими кредитными рейтингами, инструментах, номинированных в локальных валютах, выпусках локального долга и других. С учетом этого я полагаю, что активность эмитентов стран бывшего СССР на первичных рынках долга в 2011 году будет оставаться высокой.

— Будут ли размещать облигации казахстанские банки?

— Казахстанские банки достаточно сильно разнятся между собой. С одной стороны, для них, как и для других экономических субъектов в текущей ситуации на мировых рынках, актуальны те же доводы в пользу выпуска нового объема долга. С другой стороны, казахстанская банковская система все еще находится в кризисе и, по моему мнению, парадоксальным образом все еще слишком велика для казахстанской экономики, учитывая ее специфику: в реальном секторе преобладают крупные компании хорошего качества, имеющие прямой доступ к кредитным ресурсам на мировых финансовых рынках.

Многие казахстанские банки испытывают так называемую «болезнь избытка ликвидности». На их балансе накапливаются значительные остатки денежных средств, а подходящих способов их утилизации, то есть подходящих экономических проектов для кредитования, не так уж и много. Избыток ликвидности размещается в низкодоходные инструменты денежного рынка, что уменьшает прибыльность от операционной деятельности. Для таких финорганизаций, как Народный банк и Банк Центркредит, остра проблема не «где занять», а «как потратить». Другие банки, «не страдающие» от избытка ликвидности, в первую очередь Казкоммерцбанк, вполне могут использовать благоприятную рыночную ситуацию и увеличение толерантности инвесторов к риску для размещения новых рыночных долговых обязательств и рефинансирования существующего долга. Однако необходимо помнить, что основной причиной болезненного прохождения казахстанской банковской системы через кризис 2008—2009 годов было как раз наличие у банков страны очень высокого объема внешнего долга. На наш взгляд, неразумно повторять ошибки недавнего прошлого.

— На какой рост, по-вашему, может рассчитывать казахстанская банковская система в 2011 году?

— На очень небольшой, по моему личному мнению, поскольку рынок банковских услуг в стране перенасыщен. Как я уже упомянул, корпоративный ландшафт Казахстана очень специфичен — в реальном секторе страны преобладают крупные компании хорошего кредитного качества, имеющие прямой доступ к кредитным ресурсам на мировых рынках. Казахстанские банки для них являются дорогими посредниками, и их кредитными продуктами флагманы казахстанской экономики просто не пользуются, для примера: крупнейшими заемщиками российских госбанков являются крупные российские компании — «Транснефть», «Газпром» и другие. До кризиса размеры активов банковской системы страны отражали быстрый рост кредитования за рубежом. Этот рост закончился плачевно, а потребности доступного для локальных банков сектора внутреннего рынка уже, кажется, более чем удовлетворены. Наверное, можно говорить о перспективах роста через два-три года, по мере общего роста экономики.

Теоретически легко, практически сложно

— Если вернуться к российскому локальному долговому рынку, то на нем получили распространение так называемые «биржевые облигации». Что они из себя представляют?

— Это инструмент, который является некоей попыткой сымитировать так называемые commercial papers в условиях российского рынка. Последние существуют на рынках многих развитых стран и на рынке еврооблигаций и представляют собой, как правило, короткие, до года, ценные бумаги, выпускаемые эмитентами высокого качества. При этом обычно от эмитента требуется наличие, как минимум, двух кредитных рейтингов не ниже определенной категории — «ВВ», «ВВВ» или «А» и выше. Для инвестиций в такие инструменты есть специальные категории инвесторов — казначейства крупных компаний и банков, а также специализированные фонды. Инвесторы уверены в высоком качестве данных инструментов и поэтому, как правило, не проводят детальный кредитный анализ эмитентов.

В отсутствие инвесторов, специализирующихся именно на таких инструментах, цель создания подобного инструмента в российских условиях была несколько своеобразна — а именно сократить время и бюрократические издержки на выпуск облигаций.

Процедура размещения «классических» облигаций в России достаточно длинна и забюрократизирована, полный цикл технической работы по размещению одного выпуска занимает, как минимум, четыре месяца. Причем установленные регулятором процедуры, как показала практика, существенным образом не влияют на качество и релевантность предоставляемой информации по размещаемым выпускам. Биржевые облигации позволяют эмитентам, отвечающим установленному набору требований, совершать размещение облигаций на ММВБ, извещая регулятора в уведомительном порядке.

Торги данными выпусками менее дискретны по сравнению с «классическими» облигациями, другими словами, торги не прерываются на период после размещения и перед выплатой купона, что удобно для участников рынка. Нововведение существенно ускорило процедуру размещения выпусков кратко- и среднесрочных облигаций до трех лет, и многие эмитенты, удовлетворяющие требованиям для создания программы биржевых облигаций, охотно используют данный инструмент. У него, правда, есть и недостатки, в частности, из-за прямого способа расчетов на бирже такие облигации не могут покупать многие западные инвесторы.

— Могут ли казахстанские эмитенты размещать свои облигации на российском локальном рынке? Какие категории инвесторов такие выпуски могли бы привлечь?

— Вопрос носит, по моему мнению, теоретический характер. На российском рынке локальных облигаций уже присутствовали два казахстанских эмитента Альянс Банк и БТА Банк. Эксперимент прошел неудачно — оба в ходе кризиса реструктурировали свои задолженности. Кроме того, в ходе арбитражных разбирательств с кредиторами в процессе «Альянс Финанс» против держателей рублевых облигаций российский арбитражный суд признал приоритет решений о реструктуризации казахстанского поручителя по выпуску Альянс Банка, принятым казахстанским юридическим органом по казахстанскому праву. Для меня не совсем очевидно, захотят ли потенциальные инвесторы в новые выпуски казахстанских эмитентов заведомо соглашаться на «разбор полетов» в случае дефолта по казахстанскому законодательству.

В то же время развивается стратегическая инициатива российских властей по превращению Москвы в «региональный финансовый центр», и возможно, что в рамках этой инициативы данная проблема найдет свое отражение в законодательстве. Как только мне объяснят, в какой суд я должен идти в случае дефолта по рублевым облигациям, выпущенным под поручительство казахстанского банка Х, у меня будет большее понимание всех важных отличительных черт данного инструмента.

Теоретически, на мой взгляд, для казахстанских эмитентов российский рынок представляет определенный интерес — новые категории инвесторов, наличие избыточной ликвидности в банковской системе, конвертируемость валюты, рубль в отличие от тенге принимается к расчетам в Euroclear, достаточно ликвидный, опять же в отличие от тенге, международный рынок валютных деривативов, возможность валютного арбитража.

— Так все-таки да или нет?

— Вопрос о привлекательности подобных облигаций для российских инвесторов совсем не прост и не имеет очевидного ответа. В принципе, я не вижу препятствий для занятия долгосрочных позиций в выпусках высококачественных казахстанских эмитентов, допустим, «КазМунайГаза» или Казатомпрома российским «бай сайдом» — пенсионными фондами, страховыми компаниями, даже ВЭБом. Возможность подобных инвестиций легко обусловить небольшими изменениями в законодательстве при наличии реального желания российских властей создать «региональный финансовый центр».

Тем не менее стоит отметить, что девяносто процентов инвесторов в российские локальные облигации берут позиции с «финансовым рычагом», в основном это казначейства коммерческих банков, брокерские компании и тому подобное. Эти категории инвесторов являются спекулянтами по сути, и их присутствие на рынке зависит от доступности кредитных ресурсов. В периоды внезапного исчезновения ликвидности с рынка такие инвесторы пытаются существенным образом сократить свои позиции.

В настоящее время, с появлением избытка ликвидности на рынке, «рычаг» можно легко получить от крупных коммерческих банков, но все участники рынка прекрасно помнят времена кризиса, когда единственным поставщиком ликвидности на рынке был Центробанк. В период кризиса в качестве антикризисной меры помощи как банковскому сектору, так и компаниям реального сектора Центробанк существенно расширил список инструментов, принимаемых в качестве залога при краткосрочном кредитовании. Присутствие инструмента в ломбардных списках Центробанка до сих пор является основным критерием при первичных размещениях рублевых облигаций, поскольку банки держат в голове сценарий на случай «а что если ликвидность на рынке исчезнет».

Не совсем очевидно, где инвесторы смогут получить ликвидность под облигации казахстанских эмитентов в случае реализации данного сценария. Теоретически возможно включение казахстанских эмитентов при наличии кредитных рейтингов необходимого уровня в ломбардные списки Центробанка, но не совсем понятно, почему Центробанк может рассматривать такую возможность — ведь в конце концов расширение ломбардного списка было «антикризисной» мерой, направленной на помощь российскому реальному сектору экономики. С какой стати российский «кредитор последней очереди» должен помогать в случае кризиса казахстанскому реальному сектору? Возможность предоставления «рычага» Национальным банком Казахстана под российские локальные облигации относится, наверное, к области эзотерики.

Статьи по теме:
Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности

Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?