Система обеспечения послезавтра

Высокая или низкая доходность за короткий период — не показатели успешности или неуспешности накопительной пенсионной системы. Можно считать, что система выполнила свое предназначение, когда она сможет обеспечить высокий процент замещения, считают профессиональные участники рынка

Кантар Орынбаев, первый заместитель председателя правления НПФ Народного банка Казахстана
Кантар Орынбаев, первый заместитель председателя правления НПФ Народного банка Казахстана

Прошедший год для накопительных пенсионных фондов (НПФ) не был отмечен какими-либо неординарными событиями — ни падений 2008 года, ни взлетов 2009-го. После кризиса вся система как будто притаилась: фонды проводили взвешенную инвестиционную политику, искали выгодные инструменты для вложений, уравновешивали риски по ним большой долей надежных бумаг, закладывали провизии на обесценившиеся ценные бумаги, конкурировали друг с другом за вкладчиков, иногда применяя не совсем джентльменские способы. В общем, со стороны казалось, что НПФ работают в обычном режиме над приумножением наших сбережений на старость. Но к концу года вкладчики, привыкшие оценивать работу фондов по коэффициенту доходности (К2), обнаружили, что инфляция одерживает верх над доходами. И пошли разговоры, а нужна ли нам такая пенсионная система. Чтобы узнать, что думают по этому поводу сами «пенсионщики», как они оценивают 2010 год и представляют будущее НПС, «Эксперт Казахстан» собрал топ-менеджеров нескольких фондов за круглым столом.

Вложения с толком

— Такого низкого уровня коэффициента номинального дохода, как в 2010 году, не было несколько лет подряд, не считая провального восьмого года. Очевидно, на сегодня это самая острая проблема пенсионной системы, которую, думаем, нельзя обойти, говоря об итогах года.

Кантар Орынбаев, первый заместитель председателя правления НПФ Народного банка Казахстана:

— Вы правы, восьмой год был провальным для системы в целом и достаточно сложным для отдельных фондов. Девятый год можно назвать взрывным — мы показали очень хорошие результаты. А вот 2010-й лишь в какой-то степени оправдал наши ожидания. Основная причина низкой доходности, на мой взгляд, в очень большой концентрации госбумаг — более высокой доли ГЦБ я не припомню. У нас половина портфеля «сидит» в государственных ценных бумагах, и доходность по ним находится на исторических минимумах. Но даже если бы у нас в портфеле не было ни одной госбумаги, мы все равно зависим от доходности по ГЦБ — она является ориентиром для доходности по корпоративным бумагам, и уже от этого уровня считается премия за риск. Чем выше доходность по ГЦБ, тем она выше по любому корпоративному эмитенту. А если она ниже инфляции, как сейчас, то ждать высоких доходностей не приходится.

Что могло бы перебить инфляцию и в таких условиях? Акции! Но их доля в совокупном портфеле не более 10%. Очевидно, это связано с желанием регулятора добиться безопасности, но чтобы при этом система на 31 декабря по доходности не выпадала из некоего ориентира. Но безопасность и доходность — это противоположные задачи. Можно сделать абсолютно безопасную машину, но она не будет быстро ездить. Так и наша «пенсионка» — это супербезопасная система, но она неэффективна на сегодняшний день.

Еще один момент. Регулятор сосредоточен на мониторинге доходности за короткий срок — за пять лет, три года и год, а нужно считать в долгосрочном горизонте: каким будет коэффициент замещения, то есть отношение размера пенсии к размеру зарплаты. Сейчас, по подсчетам Минтруда, он равен 20 процентам от последней зарплаты перед выходом на пенсию. Если вы получали сто долларов, то на пенсии будете жить на 20 долларов. Именно из таких параметров нужно оценивать эффективность пенсионной системы. А не радоваться, что в девятом году ты дал 20% годовых, и не горевать, что в десятом К2 был всего 4%. Мы оперируем деньгами, жизнь которых 30—40 лет.

— Что нужно делать пенсионным фондам, чтобы человек в старости получал адекватную его заработной плате пенсию? Лучше инвестировать? Или пересмотреть какие-то внутренние регламенты, нормативы?

Серик Тимиргалеев, заместитель председателя правления НПФ «УларУмит»:

— О перестройке давно пора думать, но нужно смотреть на макроэкономику в комплексе. Ведь что такое гарантия не ниже инфляции? Это значит, что в каком-то энном году из бюджета будут выплачиваться деньги тем, у кого взносы оказались ниже уровня инфляции. Тяжесть этой выплаты ляжет на плечи налогоплательщиков. Сейчас ставка по ГЦБ занижается, а инфляция находится на высоком уровне. Если ставка по госбумагам, условно говоря, 3%, а инфляция — 8%, то 5% придется платить в будущем. А можно сейчас сделать ставку по ГЦБ на уровне инфляции, тогда не придется выплачивать эту разницу. Но все равно и нынешняя доплата легла бы на налогоплательщиков. А если фундаментально смотреть — что нужно сделать, чтобы жить безбедно в старости, то ничего нового нет — откладывать больше. Десяти процентов отчислений в условиях высокой инфляции мало. Но наращивать размер обязательных взносов не надо, потому что при нынешней инвестиционной политике фондов не стоит увеличивать ту часть, которая проигрывает инфляции. Если человек с 1998 года работал, то его накопления сегодня равны примерно одной годовой зарплате. Вроде большие деньги, но, по сути, это ничто. Поэтому необходимо вводить систему мультипортфелей. Нужно рисковать и переходить в более агрессивный портфель. Наш фонд, чтобы повысить доходность, пошел в рынок акций, правда, это нам аукнулось в 2008 году, но в 2009-м мы с лихвой вернули все потери. Недавние зарубежные исследования рынков ценных бумаг 18 стран за сто лет, то есть за весь XX век, показали, что рынок акций превосходил накопленную за это время инфляцию в среднем на 6% в год, а доходность долговых бумаг превысила инфляцию только на 2% в год, и то не во всех странах.

Можно, конечно, уйти в мировой рынок акций, но посмотрите, что творится вокруг: продукты дорожают, бензин… Кто снимает всю эту маржу? Производители, владельцы сетей магазинов, бензозаправок. Однако мы не можем инвестировать в компании, которые получают самую высокую прибыль, потому что они не в листинге, у них нет рейтингов. Но разрешите нам инвестировать в эти начинающие предприятия хотя бы полпроцента от активов. Как это происходит на Западе? Успешное предприятие может провести IPO, например, как сделал это Google. А пенсионные фонды, страховые компании только и ищут таких привлекательных эмитентов, чтобы вложить деньги. В мире сверхликвидность, деньги печатаются не только в США — из-за валютных войн все страны включили печатные станки.

— А вы не боитесь наступить на те же грабли? Пенсионные фонды уже добились разрешения вкладываться в компании, которые по своим параметрам, а главное, прозрачности ведения бизнеса ну никак нельзя было причислить к первоклассным эмитентам. И что из этого вышло: дефолты и банкротства.

[inc pk='1346' service='media']

С.Т.: Кто не инвестирует, тот не учится. Доля дефолтных бумаг в портфелях НПФ — ниже 2%, и по ряду компаний проведена успешная реструктуризация долгов, защитные механизмы по минимизации рисков тоже уже созданы. Вообще любой процесс инвестирования подразумевает возможные убытки. При рыночной экономике были и будут банкротства компаний, предотвратить их сложно, можно лишь снизить их последствия.

Сегодня мы сталкиваемся с проблемами, но это проблемы не только пенсионных фондов, но и всей экономики страны. Мы все еще на начальной стадии развития, зависим от рынка энергоресурсов, у нас ограниченное количество интересных с точки зрения получения прибыли проектов, за исключением финансового и нефтегазового секторов. А гиганты промышленности — нефтедобывающие, горнорудные компании — могут привлечь финансирование, не прибегая к помощи наших банков, инвестиционных фондов и пенсионной системы.

Чтобы показать доходность на уровне 8%, то есть на уровне инфляции, нужно рисковать. Наше регулирование и наши портфели более консервативны. Я думаю, что со временем инфляция будет снижаться. Сейчас мы пока находимся под влиянием кризиса, несырьевая экономика упала, инфляция повысилась. Наверное, в дальнейшем, когда инфляция снизится до 4—6%, нам будет вполне по силам показывать доходность выше этих цифр.

— Вот вы говорите, что банкротства неизбежны. Как в таком случае агрессивность, которая хороша для увеличения доходности, гармонизировать с основной функцией пенсионных фондов — сохранить пенсионные накопления?

С.Т.: Нам ничего нового не надо придумывать, все уже давно изобретено в мире. Прежде всего это диверсификация: чем больше разных инструментов в портфеле, тем меньше влияния оказывают проблемы отдельных эмитентов в целом на портфель. Потом анализ этих компаний, рейтинг, изучение финансового состояния. Это могут делать сами фонды, а также независимые компании или госорганы. Они могли бы анализировать, предоставлять перечень стран, эмитентов, в бумаги которых могут инвестировать НПФ. Например, в Чили есть комитет, финансируемый государством, который оценивает эмитентов и дает разрешение фондам инвестировать в бумаги тех или иных компаний, причем не только отечественных, но и иностранных.

— Казахстанским фондам разрешено инвестировать в ­инструменты международных компаний?

К.О.: Существует ограничение, я бы назвал его косвенным. И все потому, что замеры идут на коротком горизонте. А на коротком горизонте, инвестируя в американские бумаги, невозможно получить 8% доходности. Но как только мы согласимся с тем, что фонды оперируют 30—40-летними бумагами, и все замеры изменятся, тогда можно, инвестируя в экономику с доходностью 2%, в ту же экономику США, в долгосрочной перспективе получить такую же доходность, как в Казахстане — на уровне 7—8%. Это возможно за счет того, что соотношение между валютами строится по паритету покупательной способности, и если в какой-то стране инфляция 8%, а в другой — только 2%, то там, где инфляция выше, валюта будет девальвировать быстрее, чем там, где ниже. Американский доллар дешевеет гораздо медленнее, чем валюта развивающихся стран, хотя у них бумаги более доходны. На долгосрочном горизонте нет разницы — инвестируешь ты в рынки с низкой доходностью или с высокой. Поэтому нам не стоит бояться развитых рынков из-за того, что там ­низкая доходность.

С.Т.: Я за диверсификацию инвестиций, но за инвестиции в отечественные проекты, преимущественно несырьевого сектора. У нас сегодня существует один финансовый институт, который переводит институциональные деньги в реальный сектор экономики. Это банки. Как они себя сегодня чувствуют, всем известно. И у банков всегда будет такой принцип: кредит — залог. Совсем мало представлены в Казахстане фонды прямых инвестиций (ФПИ). Как мы можем инвестировать в конкретное производство — в молочную ферму, завод, выпускающий соки, и т.д.? Такие предприятия не хотят идти на биржу — слишком много хлопот и большие расходы. Они идут в банки. В ФПИ работают более-менее грамотные менеджеры, специализирующиеся на отраслях. Фонды будут делать прямые инвестиции — в уставной капитал или делать какие-то структурированные займы через доли владения. А затем сами ФПИ должны выводить свои ЦБ на биржу, а мы покупать эти бумаги, потому что НПФ как институциональные инвесторы не могут заниматься прямым финансированием реального сектора.

— Трудно поверить, что пенсионным фондам интересны небольшие компании. Вам же нужны объемы. Вышел ­«КазМунайГаз» с акциями, все фонды сразу их скупили и ждут дивидендов. А с небольшими компаниями много мороки.

К.О.: Серик и говорит, что мы бы заходили в ФПИ. Либо могли бы купить индекс, либо часть ПИФа. Но на сегодня ситуация такова, что к ПИФам нет доверия. Я поддерживаю Серика, что нужно инвестировать в отечественную экономику, но мы не можем ждать, когда здесь появятся интересные эмитенты, мы должны идти за рубеж. Как только что-то здесь появится, мы вернемся, потому что на родине инвестировать всегда приятнее. Как минимум, нет валютного риска.

Как примирить «нельзя» и «можно»

[inc pk='1347' service='media']

Тимур Изембаев, заместитель председателя правления НПФ «Республика»:

— Я все-таки предлагаю вернуться к нашим реалиям. И к самому первому вопросу: почему был таким тусклым десятый год. Мы много говорили об иностранных инвестициях, но стыдливо умолчали о той среде, в которой мы работаем — как сейчас зарегулированы требования по собственному капиталу. Мы ожидали, что 1 января 2011 года у нас сильно увеличатся требования по собственному капиталу (СК) — примерно в 1,5 раза в разных ситуациях. Поэтому мы держали портфель в надежных, но низкодоходных госбумагах. И только в декабре узнали, что не будет ужесточения по СК. Если бы это стало известно в начале десятого года, год был бы намного ярче…

К.О.: Тимур прав. Почему мы боимся вкладываться? Потому что 31 декабря Агентство финансового надзора (АФН) замеряет доходность фонда, и если она ниже средней по системе, предписывает доплатить деньги вкладчикам за счет акционеров. Но я не враг своему акционеру, не буду его подставлять. Поэтому соблюдаю правила игры. Кроме контроля со стороны АФН есть еще контроль вкладчика. Как только он видит низкую доходность, он уходит из фонда. Вкладчики по доходности пенсионных накоплений ориентируются на депозиты — дайте ему такую же доходность и все тут. Наверное, это наша общая вина: мы должны объяснять вкладчику, что не стоит замерять доходность на коротком горизонте и оценивать работу фонда по таким параметрам.

С.Т.: Нужно уже переходить к регулированию с длинными горизонтами, а не так, как сегодня — лишь бы день продержаться да ночь простоять.

— Итак, одна из проблем, мешающих развитию НПС — регулирование?

Руслан Ерденаев, управляющий директор НПФ «ГНПФ»:

— Регулирование должно быть жестким и ориентированным на долгосрочный результат. У нас на руках «длинные» деньги, подводить итоги нужно за более продолжительный период деятельности. А сейчас получается так, что мы живем одним календарным годом, инвестируем с оглядкой на конец года. Ни один фонд не купит бумагу, если будут прогнозы, что 31 декабря она провалится, даже если в течение следующих пяти лет она покажет хороший результат, так как покрывать убытки придется акционерам. С этой точки зрения регулирование жестко бьет нас по рукам. Такой подход к оценке эффективности работы фондов не совсем корректен.

— Представим, что регулирования нет. Вам это надо?

С.Т.: Нет, не надо, но все должно быть в меру. Социальные деньги должны быть под контролем, иначе произойдет полный крах системы из-за недоверия населения. Слишком жесткое регулирование — это крах системы в долгосрочном плане. Это как в вождении автомобиля — нужно то на газ нажимать, то тормозить.

Т.И.: Если оглядываться на десятый год, не все так плохо. Мы давно просим, чтобы регулятор и Министерство труда и соцзащиты отработали совместную программу долгосрочного развития НПС. Если бы мы точно знали, что новые требования по капиталу не вступят в силу в начале 2011 года, доходность нашего фонда была бы выше. У нас в рамках подготовки введения мультипортфелей внедрены внутренние виртуальные портфели: есть понятие агрессивного портфеля внутри фонда, в который входят долевые бумаги. По некоторым категориям акций в течение года доходность была на уровне 50—60%. Она мало повлияла на общую доходность фонда из-за ограничения капитала. Мы готовились к тому, что требования сильно вырастут, соответственно резервировали капитал и не входили в более рискованные бумаги. Поэтому хотелось бы, чтобы регулирование было, пусть не более мягкое, но более понятное и предсказуемое, а также рассчитанное на долгий срок. Причем исходило бы из коэффициента замещения. Только в этом году Минтруда начало рассматривать систему исходя из того, что получит вкладчик на выходе.

— Вообще, можно ли разработать какую-то шкалу, которая бы показывала, сколько будет получать вкладчик, уходящий на пенсию через 10—20—30 лет?

К.О.: Минтруда могло бы не разработать, а ориентироваться на определенный коэффициент замещения. Допустим, государство определило бы для себя целевой уровень — 60% от зарплаты. В каждой стране это есть. В США, например, целевой уровень — 100%. В Чили — в районе 80. Мы могли бы дать 50—60%, но точно не 20%.

Копить или распределять?

[inc pk='1348' service='media']

— Получается, что накопительная система пока не позволяет нам накопить на достойную старость, как нам обещали ее отцы-основатели?

С.Т.: Если средний казахстанец из 1000 долларов дохода, условно говоря, 900 тратит на еду, одежду и квартиру, то коэффициент замещения должен быть 90%. Если он из 20 тысяч долларов дохода тратит на перечисленные нужды пять тысяч, то у него коэффициент должен быть 25%. Мировые стандарты Международной организации труда — 40%. Мы сегодня обеспечиваем этот уровень замещения, но только благодаря солидарной системе. При этом на накопительную часть из этих 40% приходится не более 5%. В эту категорию попадают те казахстанцы, которые будут выходить на пенсию в 2010—2020 годах. У них уже по солидарке существенно режется пенсия, а в НПС они еще не успели накопить достаточно. В обществе может возникнуть неправильный посыл, что, мол, НПС не оправдала надежд. Не надо хоронить солидарную систему. Не нужно думать, что раз мы ввели накопительную, солидарная сойдет на нет. Но в это десятилетие нам, очевидно, придется пересмотреть нормы по солидарной системе. Придется считать стаж не относительно 1998 года, а относительно 2005-го. НПС даже при нынешней низкой доходности все же лучше, чем все отдавать в общий котел. Тогда мы не знали, куда уходят наши деньги. Люди, получающие выше среднего, а это больше половины населения, лучше будут отчислять в фонды даже под 4% годовых, чем в безличный бюджет. Обратного хода от накопительной системы нет. Не дай бог ее отменят или национализируют. Система должна быть трехуровневой — солидарная, обязательная накопительная и добровольная накопительная.

Если добровольная часть — действительно добровольная, то позвольте вкладчикам и управляющим самим решать, как она должна инвестироваться. Сейчас она инвестируется по тем же нормам, что и обязательная часть.

Соответственно, добровольные накопления тоже должны иметь собственный капитал и послабления. Если наш обязательный пенсионный договор жестко зарегулирован, то добровольный должен иметь свободный регламент. Мы готовы направить свои усилия на привлечение добровольных вкладчиков в систему.

Но, заключая договор с таким вкладчиком, должны быть уверены, что он не уйдет от нас через полгода из-за низкой доходности в сравнении с другими источниками накопления, а останется на несколько лет, за которые мы можем окупить наши расходы по его привлечению и обслуживанию.

Фактически мы будем предлагать разные по срокам инвестиционные программы, похожие на ПИФы или страховые накопительные продукты, за прерывание которых клиент должен платить неустойку.

Нужно понимать, что инвестирование строится на индивидуальном консультировании. В первую очередь надо спрашивать у клиента, когда и какие расходы будут в будущем. Если выяснится, что через пять лет надо платить за университет, через десять — выходить на пенсию, грамотный финансовый консультант должен построить сначала денежный поток будущих поступлений и расходов клиента, затем исходя из этого построить ему инвестиционный портфель.

Почем вкладчики?

Т.И.: Мы регулярно проводим анкетирование уходящих вкладчиков и выяснили, что каждый пятый из них уходит по принуждению работодателя. Вторая причина: ему сообщают о фонде недобросовестную информацию. Какова в этих условиях должна быть функция консультанта, который должен отрабатывать личный финансовый план с клиентом?

АФН осенью презентовало документ, обязывающий фонды консультировать вкладчиков. Фонды де-факто это давно делают, но если вернуться к цифрам, 20% людей уходят по причине давления. Еще 9% наших вкладчиков переходили потому, что им предоставляли скидку по банковскому кредитованию. Они не смотрят на пенсионный продукт как на денежную ценность. В 2010 году миллион вкладчиков перешли из фонда в фонд.

Мы давно предлагаем ввести ответственность работодателя, Понятно, что доказать умысел практически невозможно, но такая ответственность должна быть. Также, безусловно, надо регулировать агентскую деятельность. 2010 год показал важность такого регулирования стоимостью 400 миллиардов переводов за год. Если взять среднюю ставку агентского вознаграждения в 2%, то агентский бизнес «весит» почти 60—80 миллионов долларов. Он вырос после того, как ужесточили требования для страховых агентов и почти все они перешли в «пенсионку».

Нужно установить максимальную ставку агентской сети на уровне 1—1,5%.

Р.Е.: Есть примеры, когда агентская сеть прекрасно работает, но часто агенты мотивированы на то, чтобы уводить людей из фонда в фонд. Получается некий двойной и тройной агент. Эта система невыгодна пенсионным фондам: пришел клиент на полгода и ушел. Мы даже не успели окупить проценты, которые получил за него агент, на это нужно несколько лет.

К.О.: Мы накопили проблемы, в которых виноваты некоторые фонды и их агенты. Они переманивали вкладчиков в свой фонд, поливая остальные НПФ грязью. В результате у вкладчиков развивалось стойкое неприятие всех фондов и недоверие к системе в целом. Фонды потеряли самое ценное в НПС — доверие. Поэтому многие вкладчики покупаются на посулы страховых компаний, которые обещают при переводе пенсионных накоплений в аннуитетное страхование сразу выплатить 40—50% средств. И люди переходят. Их не интересует, что это за компания, насколько она надежна, сможет ли она обеспечить выплаты пенсионных денег. У них одна цель — изъять хотя бы половину своих денег из той системы, в которую они не верят. Мифом о капитализации пенсионных накоплений при переходе из фонда в фонд мы тоже обязаны тем же агентам, которые сыграли на желании людей хоть что-то получить от пенсионных накоплений прямо сейчас. И я приложу все силы, чтобы этот миф развенчать, доказать, что это обман. Но даже если вкладчик поймет, что его обманули, он, к сожалению, спроецирует этот обман не на конкретный фонд или агента, а на всю систему.

— Может быть, законодательно сократить число переходов из фонда в фонд до одного раза в год?

Р.Е.: Запретить нельзя, вкладчик должен иметь выбор. Важно прекратить неконтролируемый переток, когда агент рекомендует вкладчику новый фонд не по финансовым показателям, а по причине снятия комиссии. У нас есть хороший опыт — страховой рынок, где закон ограничил комиссию агента и ввел обязательную его сертификацию, а также стал контролировать расходы компаний на агентов.

С.Т.: Я не соглашусь с тем, что страховой опыт удачен. Действительно формально закон исполняется, но на самом деле комиссионный потолок легко обойти через включение в штат агента и выплаты ему премии и заработной платы. Надо соотнести зарплату агента с тем КПД, который этот сотрудник производит, и увидеть, что они не соответствуют друг другу. Это простая экономика: где-то получается высокая маржинальная прибыль и начинается конкуренция, поскольку участники рынка хотят заработать еще больше.

То же происходит и в пенсионном секторе. Есть небольшие фонды, которым срочно надо найти вкладчиков, практика показывает, что если фонд оперирует меньше чем 50 миллиардами тенге, он фактически работает в убыток. Большие фонды защищаются. Вводить на уровне закона ограничения по комиссии можно, но они будут формальны, фактически расходы все равно будут высокими, пока маржинальность не сведется к нулю. Поэтому нужны другие способы регулирования пенсионных агентов со стороны государства.

Р.Е.: Теперь уже я не соглашусь с такой точкой зрения. Опыт страхового рынка показывает, что все-таки удалось сбить агентские вознаграждения. Если не ограничить комиссию, придем, как страховой рынок, к пирамидам. В 2009 году вознаграждение агентам составляло 1%, в 2010-м — уже 3%, к 2020-му речь будет идти, наверное, уже о 10%. Величина активов растет, в будущем это будут миллионы. Недобросовестные фонды могут набрать критическую массу вкладчиков, и АФН просто не успеет оперативно отреагировать на ситуацию. Должно быть комплексное регулирование. Никаких агентских вознаграждений и подарков вкладчикам. Заключение договоров только в офисах, иначе зачем их открывать. Если не удастся перебить экономику, значит, надо понижать маржинальность. Позитивным здесь является то, что собственные активы фонда и пенсионные активы разделены, и фонд не сможет истратить деньги вкладчиков.

В ожидании 31 декабря

— Каким будет, на ваш взгляд, 2011 год, что изменится, что — нет?

Р.Е.: Итоги 2010 года в целом неплохие. Банки прошли реструктуризацию, фонды почистили портфели. Сейчас состояние пенсионной системы лучше банковской, доходности показаны хоть и не на уровне инфляции, но они есть. И в текущем году положительная тенденция сохранится. Фонды будут работать над повышением доходности инвестирования. Будем верить, что принесут отдачу программа ФИИР и выход на фондовый рынок компаний «Самрук Казына».

К.О.: Доходности по ГЦБ будут снижаться, потому что в стране много неработающих денег. Думаю, что требование по увеличению достаточности капитала в полтора раза перенесут на более поздний срок. Фонды не будут излишне рисковать. Надеяться на то, что акционер даст деньги на вкладчика, нереально. «Хотите рисковать — наращивайте капитал», — говорит регулятор, а нарастить его может только владелец бизнеса, у которого ресурсы также ограничены. Поэтому фонды будут вынуждены вести ­консервативную политику.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики