Капитаны недальнего плавания

Мантра инфляционного таргетирования: говорите, что делаете, и делайте, что говорите. Только так центробанк может улучшить свою репутацию и двигать рынок

Капитаны недальнего плавания

«Эксперт Казахстан» продолжает серию интервью о настоящем и будущем национальной экономики. На этот раз речь пойдет о финансовой стабильности — альфе и омеге экономического развития. Наш собеседник — член правления, директор департамента исследований Halyk Finance Сабит Хакимжанов.

Тенге в неволе

— Почему Нацбанк так долго держал тенге, расходуя резервы, не отпуская его в свободное плавание? Это амбиции самого бывшего главы НБК, обещавшего не проводить еще одну девальвацию, или нужно было ждать политического решения президента?

— В Казахстане Национальный банк не является независимым институтом, напротив, это политизированный институт, и перед ним ставятся задачи, которые ему решать не свойственно и не должно. Дело в том, что правительство использует обменный курс в качестве инструмента решения социальных задач, а это неправильно. Нацбанк, похоже, не смог убедить правительство в том, что для Казахстана более выгоден режим плавающего курса. На самом деле к нему нужно было перейти давным-давно. Очевидно, что Нацбанку не удалось найти весомых аргументов в защиту этой позиции либо он вообще не ставил перед собой такой задачи.

— Как показали августовские события, Нацбанку все же удалось убедить в этом правительство, либо оно само пришло к мысли о необходимости введения режима свободно плавающего курса. Была ли необходима произошедшая в результате девальвация тенге и была ли она достаточной для выполнения предназначенной ей роли — остановить падение экономики в условиях снижения цен на сырье и девальвации рубля?

— Существовали три фундаментальные причины для девальвации в тот момент. Во-первых, нужно было привести казахстанские зарплаты к уровню конкурентоспособности с российскими. Во-вторых, снизить дефицит бюджета и привести в равновесие дефицит текущего счета. В-третьих, необходимо было уменьшить давление на тенге и на финансовый сектор: росла долларизация депозитов, тенговая ликвидность сжалась, ставки были очень высокими, кредит полностью исчез. У банков началось ухудшение качества активов, потому что у заемщиков просто не было денег. Первая причина из перечисленных стала, очевидно, решающей: пришло понимание, что реальному сектору нужно было либо ослабить курс, либо сокращать зарплаты, чтобы стать конкурентоспособными, а этому правительство сильно сопротивлялось: за месяц до девальвации компании «АрселорМиттал» было отказано в сокращении заработной платы своим работникам.

— Но улучшила ли девальвация ситуацию?

— Да, значительно. Люди возвращаются из бессрочных отпусков на рабочие места. Не скажу, что она решила все проблемы, она и не могла их решить… Но пока курс оставался переоцененным, он создавал множество проблем, главные из которых я перечислил выше. Девальвация устранила эти проблемы. Проблема конкурентоспособности была решена процентов на 80–90, бюджета — на те же 80–90 процентов, но проблема давления на курс и высоких процентных ставок — лишь на 50–60.

— Но это не привело к снижению валютных депозитов, люди не стали перекладываться в тенге, более того, в результате обесценения доверие к национальной валюте еще больше упало.

— Долларизация не снизилась, потому что у людей до сих пор остаются сомнения в устойчивости тенге. Частично причина в потере доверия. Но главное все же в том, что Нацбанк так и не решился перейти на свободно плавающий курс. Объявленная новая денежно-кредитная политика продержалась всего месяц. И важно то, что вкладчики не чувствуют высоких ставок, которые видят банки на денежном рынке. Трансмиссионный канал между этими рынками заблокирован предельными ставками по розничным депозитам. Проблема здесь не столько в ограничениях КФГД по ставкам. Если фонд гарантирования вкладов повысит ограничения до уровня ставок денежного рынка, банки начнут предлагать такие депозиты, но когда ставки на денежном рынке снизятся, они не смогут снизить ставки по депозитам еще очень долго, и это станет угрозой для финансовой стабильности. Такая дедолларизация обойдется очень дорого.

Поэтому, прежде чем повышать ставки, нужно устранить искажения, которые сформировали рынок депозитов в такой кабальной для банков форме. Проблема здесь в существующем механизме государственных гарантий. Гарантии вместе с едиными для всех банков предельными ставками нивелируют различия в кредитном риске. В результате происходит субсидирование депозитного фондирования более рискованных банков со стороны более безопасных банков. Субсидии дают возможность рискованным банкам повышать ставки вплоть до предельной или как-то по-другому обходить ограничения по ставкам. Это стало причиной того, что все срочные депозиты превратились фактически в депозиты сроком до месяца. После этого срока такие депозиты превращаются в депозиты до востребования в той части, которая превышает неснижаемый остаток. Поэтому повышать предельные ставки, не устранив проблем этого рынка, может быть слишком рискованно.

Также возможно обойти эту проблему депозитами с плавающей ставкой. Это сделать несложно, так как бенчмарк по ставкам уже существует — TONYA или, например, индекс денежного рынка. Депозиты с плавающей ставкой способны предоставить банкам огромный запас тенговой ликвидности, не обременяя банки обязательством платить высокие проценты многие месяцы после снижения ставок на денежном рынке.

Интервенции против шоков

— Вмешательство Нацбанка в торги с середины сентября говорит о том, что регулятор не был готов к полностью рыночному курсообразованию, к тому, что банки начнут раскачивать тенге. Мы уже сказали о том, что заставило НБК отпустить тенге в свободное плавание. Возникает вопрос: что заставило его свернуть с этой дороги?

— Я согласен с тем, что Нацбанк не был готов к этому, не просчитывал ситуацию серьезного обесценения тенге. Видимо, он планировал сделать это позже, но давление на курс было очень сильным. Решение перейти к плавающему курсу было единственно правильным на тот момент, поскольку позволяло снизить влияние тех факторов, о которых я говорил выше.

В течение 20 лет у рынка отбивали охоту спекулировать, а ведь спекуляция — основа стабилизации рынка

Что было неправильным? Вот вы говорите, что банки раскачивали курс. Это не так. Волатильность курса после девальвации связана с тем, что Нацбанк не использовал валютные интервенции для управления ликвидностью. Плавающий курс не исключает использование интервенций, и, если вы помните, Нацбанк оставлял за собой право вмешиваться в торги. Но регулятор должен был четко сформулировать условия, при которых будут проводиться интервенции и какая часть из купленных долларов будет продана на рынке. И этот посыл — когда, почему и для чего — нужно внятно доносить до рынка. Нужно было сказать рынку: мы будем проводить интервенции не для того, чтобы управлять инфляцией и не потому, что обменный курс может повлиять на инфляцию. Тут причина более простая и непосредственная, но и более важная: валютные интервенции нужны для управления ликвидностью, в том числе для управления условиями на денежном рынке. Например, в случае шоков предложения ликвидности вокруг налоговой недели наиболее удобный инструмент — интервенции на валютном рынке. Объясню почему. Экспортеры держат свои сбережения в долларах, для уплаты налогов им нужно конвертировать их в тенге. После уплаты налогов вся эта денежная масса оседает на счету Минфина, то есть вымывается из системы. Соответственно, сокращение предложения резко повышает стоимость. Это и произошло в двадцатых числах августа, сразу после девальвации. Тенге усилился с 240 до 210 тенге за доллар. Чтобы этого не происходило, Нацбанк должен был купить валюту, с тем чтобы затем, когда ликвидность вернется в систему, продать ее.

— Вы хотите сказать, что Нацбанк должен был выкупать у экспортеров доллары в свои резервы? Разве не денежный рынок поглощает эти объемы?

— У денежного рынка нет таких возможностей, это ведь агрегированный спрос, а все предложение контролируется Нацбанком, он должен был покупать эти доллары, чтобы потом их продать на рынке. Сколько денег ушло в Минфин, столько же Нацбанк должен снова влить в систему. Когда Минфин начинает возвращать средства в виде госрасходов, Нацбанк должен их изъять. Это предсказуемый цикл, повторяющийся из года в год, из квартала в квартал. Все счета у Нацбанка, он все видит. Вот это и есть управление ликвидностью, и задача эта достаточно тривиальная. Центральный банк России постоянно этим занимается. Более того, ЦБ РФ ежедневно публикует информацию о движении средств на счетах Минфина и правительства.

Денежный рынок на лучших условиях может предоставить ликвидность, но он не может впитать валюту. У банков для этого слишком регулируемая валютная позиция.

— В чем отличие интервенций Нацбанка, которые он проводил во второй половине сентября для поддержания курса тенге, от интервенций для управления ликвидностью?

— Ту ликвидность, которую банки выплачивают Минфину во время налоговой недели, НБК должен вернуть на валютном рынке, покупая доллары. Важно не то, что Нацбанк выкупает доллары себе в резервы, а важно то, что он рассчитывается ликвидностью. Сегодня ее очень мало на рынке из-за высокого давления на курс, интервенции 2014–2015 годов привели к тому, что объем ликвидности сильно сократился. Никто не хочет держать тенге, все от него избавляются в ожидании роста доллара. На этом фоне наступает налоговый шок. Банки начинают спешно выкупать с рынка тенговую ликвидность, чтобы уплатить налоги по поручению своих клиентов. В такой ситуации Нацбанк должен проводить интервенции, чтобы удовлетворить спрос на тенге. Раньше при фиксированном курсе это происходило как побочный эффект от практики стабилизации курса. Когда был введен плавающий курс, Нацбанк отказался от интервенций. Эти два понятия: плавающий курс и отказ от валютных интервенций — нельзя было смешивать. Нужно было отказаться от интервенций с целью контроля курса, но продолжать их с целью контроля условий на денежном рынке.

— Как интервенции, которые проводил НБК для контроля курса, связаны с инфляционным таргетированием? Нужно ли было удерживать курс, чтобы не допустить раскрутки инфляции?

— Это не связанные процессы. Давайте восстановим события двухмесячной давности. В августе экспортеры заплатили налоги; деньги попали в Минфин, тот начал платить пенсии, пособия, зарплаты; и все эти поступления осели на тенговых счетах в банках. Население, получив тенге, конвертировало их на рынке в доллары, тенге начал слабеть, потому что вырос спрос на валюту. К середине сентября рынок тестировал уровни курса. Нацбанк из опасений сильного обесценения тенге начал проводить интервенции. Я думаю, что правильнее было бы позволить курсу ослабеть. Условия на денежном рынке были жесткие, поэтому далеко бы он не ушел.

— Ну а все-таки до какого уровня тенге мог обесцениться без поддержки?

— Я думаю, он остановился бы на текущем уровне, может быть, ниже. Дело не в том, что рынок нашел бы справедливую стоимость тенге — он просто не способен на это, у него нет таких возможностей. В течение 20 лет у рынка отбивали охоту спекулировать, а ведь спекуляция — основа стабилизации рынка. А первым дестабилизирующим агентом стал сам Нацбанк, потому что не давал ликвидность, и это привело к раскачке вокруг налоговой недели. Это было что-то вроде пружины, которую НБК зарядил в августе и которая выстрелила в сентябре и напугала НБК. Была не столько паника, сколько отсутствие консенсуса относительно того, где должен быть курс. Не думаю, что курс мог уйти за 400 тенге, наступил бы такой момент, когда люди начали продавать доллары. Но тогда процесс самоорганизации рынка и нахождения справедливой цены был прерван. И на этом закончилась история плавающего курса. 

Вне зоны доступа

— Вы постоянно обращали внимание на то, что регулятор не использует в полной мере процентные ставки. Сейчас Нацбанк на месячной основе принимает базовую ставку. Как она влияет на рынок и чем отличается от ставки рефинансирования?

— Недостаток ставки рефинансирования в том, что это менее прозрачный инструмент предоставления ликвидности, чем рынок репо. Преимуществами рынка репо являются его прозрачность и равные условия для всех участников. Здесь не может быть двусторонней договоренности на получение ликвидности на особых условиях. Но проблема с рынком репо в том, что не все банки могут выйти на этот рынок. Одно из главных условий выхода на рынок репо — наличие тенговых залогов — государственных ценных бумаг, но их никто держать не хочет, потому что они тенговые и подвержены риску девальвации, а ставки по госбумагам слишком низкие, чтобы компенсировать этот риск. Здесь корень проблемы в каптивном инвесторе. Если бы не было принудительного субсидирования ставок по ГЦБ со стороны пенсионного фонда, то и проблемы с залогами не было бы.

— Одно из последних по времени решений регулятора — включение в ломбардный список негосударственных бумаг. Разве это не расширит доступ на рынок репо?

— Это тоже тенговые бумаги. Остаются только долларовые еврооблигации. Так что я бы не стал ожидать увеличения числа участников на рынке репо. Те банки, которые не могут из-за отсутствия тенговых бумаг привлекать ликвидность на рынке репо, выходят на рынок валютных свопов, где залогом является долларовая ликвидность или долларовые счета в Нацбанке. Эти деньги чуть дороже, чем репо. Проблемы рынка валютных свопов в том, что, во-первых, это очень короткие деньги — на один день, во-вторых, это рынок заемных средств. В качестве инструмента постоянного доступа к ликвидности для банков может быть только рынок госбумаг, а с ним, как я говорил, есть проблемы.

Что касается базовой ставки. С 2015 года Нацбанк стал активнее использовать инструменты денежного рынка и стабилизировал, по крайней мере, верхнюю границу ставки. Всю первую половину года ставки не превышали 12–14 процентов, это уже был прогресс. И начиная с середины сентября появилась нижняя граница ставки. Ее значение было определено уже 2 сентября, когда Нацбанк впервые принял базовую ставку, но уровень 7 процентов был слишком низким. Затем нижняя граница была повышена до 12 процентов, а 2 октября — до 15. За месяц ставка эволюционировала от 7–17 до 15–17 процентов. Этот коридор дает нам понимание, какие будут условия на денежном рынке в течение следующего месяца. Так работает политика процентных ставок. К сожалению, горизонт этой политики еще очень короткий; Нацбанк не говорит, какие ставки будут через два месяца, через год, почему они снизятся или повысятся, какие факторы влияют на решения по ставкам.

— В развитых странах существуют прозрачные и понятные рынку цели повышения или понижения базовой или учетной ставки центробанков: рост инфляции и перегрев экономики или ее замедление и тому подобное. У нас нет индикаторов, на которые можно ориентироваться, ожидая снижения или повышения ставки?

— У нас нет прозрачности в принятии решений, нет коммуникации — для чего, при каких условиях, в зависимости от чего Нацбанк будет совершать те или иные действия. В США все примерно понимают, как будет действовать ФРС в зависимости от конкретных статистических данных, а Фед старается обойтись без сюрпризов. Вообще, это мантра инфляционного таргетирования: говорите, что делаете, и делайте, что говорите. Так центробанк зарабатывает себе репутацию и двигает рынок. Его политика основана на том, что он говорит и делает, и, исходя из заявлений и действий ЦБ, формируются ожидания рынка, который координирует свои планы с планами центробанка. Участники должны получить от регулятора некое представление о траектории ставок, о факторах, влияющих на решения по ставкам: какие изменения произойдут на рынке, какой будет стоимость денег, по какой ставке предоставлять кредиты на год, чтобы объективно оценить условия, которые будут формироваться на денежном рынке через месяц, полгода, год, и просчитать свои возможности. Пока Нацбанк не выработает таких правил, которых сам же будет жестко придерживаться, у рынка не будет ключевых точек, на которых можно строить ожидания по остальным условиям среды. Заявления центробанков способствуют кристаллизации рыночных ожиданий вокруг сценария, прописанного центробанком. Это сильно снижает уровень неопределенности по ставкам. А без этого банки не смогут заниматься трансформацией срочности. Без этого мы не решим проблему отсутствия длинных тенге. За последние два месяца с принятием базовой ставки появилась какая-то определенность на рынке. Это прогресс.

Цена денег для экономики

— Повышение базовой ставки говорит о росте стоимости денег. Этот инструмент ЦБ обычно используют для предотвращения перегрева экономики и борьбы с инфляцией. Но у нас экономика стагнирует. Правильно ли оставлять ставку на таком высоком уровне?

— Это проблема процикличности. При фиксированном курсе она стояла более остро. Чем дешевле нефть, тем сильнее давление на курс, тем сильнее долларизация, тем выше ставки. Политика фиксированного курса настолько проциклична, что совершенно неубедительна. Именно поэтому мы отказались от фиксированного курса.

Но и при плавающем курсе проблема еще долго сохранится. Нельзя одномоментно восстановить доверие. Поэтому лучшее, на что мы можем сейчас рассчитывать, это то, что при плавающем курсе денежно-кредитная политика станет менее процикличной.

Высокие ставки являются объективной необходимостью. Нужно восстановить доверие к тенге. Успех в этом деле можно измерять по степени долларизации. Если сейчас снизить ставки, то тенге ослабеет больше, чем необходимо, начнется инфляция зарплат и равновесный курс сдвинется в сторону ослабления. Это очень тяжелый сценарий. Но по мере восстановления доверия к тенге ставки можно будет постепенно снижать.

— Но выживет ли экономика при ставке 16 процентов?

— Это очень высокая ставка, и долго она продержаться не может. Выдавать кредиты под такую ставку — значит искать себе проблемного заемщика, потому что обслуживать такой дорогой заем невозможно. Банки не могут выдавать кредит на таких условиях, они и не выдают, за исключением сверхнадежных потребительских займов.

— Для чего в таком случае банкам нужна тенговая ликвидность под такой высокий процент, если они не могут ее трансформировать в кредиты?

— Банки, помимо кредитования, выполняют еще функцию платежной системы. Они должны отвечать по своим обязательствам перед вкладчиками: в любой момент клиенты могут снять часть денег с депозита, закрыть вклад, перевести его в другой банк. Выполняя поручения клиентов, БВУ должны оплачивать их счета в других банках. Кроме того, банкам нужно платить налоги. Если у банка недостаточно средств, у него происходит денежный разрыв, и тогда платежная система не может выполнить свою функцию.

— Возвращаясь к влиянию высоких ставок на экономику. Банки не поддерживают экономический рост кредитами. Замедление экономики отражается на потребительском поведении: с падением доходов люди предпочитают не тратить деньги, страдают предприятия, работающие на внутренний спрос, и торговля. Замкнутый круг. На взгляд обычного человека, нелогично держать высокие ставки в таких условиях. Неужели дедолларизация настолько высокая цель?

— Дедолларизация — разовая акция. Возьмем те же Соединенные Штаты. В 1970‑х годах там отказались от фиксированного обменного курса, упразднив привязку доллара к золоту. В итоге подскочила инфляция — до двузначной цифры, а ставки доходили почти до 20 процентов. США пережили проблемы в финансовом секторе, экономические кризисы. Многие сберегательные ассоциации обанкротились из-за высоких ставок. Но в этих условиях была сформирована репутация доллара как валюты с низкой инфляцией. Этот пример убеждает нас в том, что необходимо создать институт, который обеспечивает стабильность стоимости национальной валюты. Не обменного курса, а низкой инфляции. После того как эта цель будет достигнута, можно снижать ставки. Но до тех пор, пока не произойдет дедолларизация, снизить ставки не получится. Оптимальный сценарий — то, что сделал Банк России. Сейчас у них ставки снизились до 11 процентов, а начинали они также с 17 процентов. ЦБ освободил курс и затем боролся не с давлением на курс, а с долларизацией. Сейчас там нет давления на курс. Конечно, Россия готовилась к инфляционному таргетированию в течение пяти лет и обменный курс рубля был хотя и управляемым, но очень гибким. Режим дрейфующего коридора. У него были свои недостатки, но заслуга Набиуллиной и всей команды ЦБ и Минфина, поддержавшего ее, в том, что они убедили правительство как можно быстрее перейти на плавающий курс. Это позволило стране сгладить внешние шоки.

Превыше всего финансовая стабильность

— С какими барьерами может столкнуться регулятор, проводя инфляционное таргетирование?

— Важнее ответ на вопрос, почему он не может сейчас проводить инфляционное таргетирование. Этому мешают внутренние барьеры самой институционной организации Национального банка как органа государственного управления в рамках системы госуправления в целом. У НБК нет достаточной независимости от правительства. Председатель правления Нацбанка назначается президентом, а не парламентом. По мере усиления роли парламента эту функцию, как и контроль НБК, следует передать законодательному органу, как это принято в других странах. У центробанка должен быть очень сильный и очень узкий мандат, сконцентрированный на финансовой стабильности, стабильности цен, ставок, занятости, но ни в коем случае не на стабильности обменного курса.

Инфляционное таргетирование — это необязательно контроль цен. Если мы не сможем контролировать инфляцию, это не повод отказываться от инфляционного таргетирования. Более важная задача — финансовая стабильность. Формальными условиями для кредитования является создание кривой тенге и длинных фондов на рыночных условиях. Если банки будут понимать, что ЦБ будет делать через месяц, через год, они смогут занимать накоротке, чтобы предоставлять длинные кредиты. Будут возникать процентные свопы — недельный репо на годовые займы. В России есть такой инструмент, у нас нет и еще долго не будет, потому что нет определенности в политике процентных ставок.

— В Нацбанк пришел новый председатель. Перед ним поставлены задачи — вернуть доверие к тенге, сдвинуть с мертвой точки кредитование. Может ли НБ в одиночку решить эти сверхсложные задачи и с помощью каких инструментов?

— Думаю, что здесь важнее учитывать институционно-организационные факторы. Самое главное — обеспечить независимость центрального банка. Правительство должно перестать вмешиваться в действия Нацбанка, пообещать, что оно не будет этого делать и выполнять эти обещания; дать четкие указания НБК — заниматься только обеспечением стабильности процентных ставок.

Нужна поддержка Нацбанка со стороны фискальных органов. Мы привыкаем жить не по средствам из-за того, что у нас фискальная политика недостаточно контрцикличная, особенно в период высоких цен на нефть. Когда цены падают, поздно что-либо делать, нужно поддерживать бюджет, сдерживать госрасходы, повышать их эффективность. Это то, что можно сделать за пределами Нацбанка.

Что можно сделать внутри Нацбанка? Необходимо реализовать все внешние институциональные условия, необходимые для проведения независимой денежно-кредитной политики. Сам Нацбанк должен принять плавающий курс, улучшить управление первичной ликвидностью, решить проблемы с рынком госбумаг, депозитов и кредитов, то есть разрушить барьеры, которые стоят между денежным рынком и рынками, следующими далее, проводить финансовое углубление.

Нужно снимать ограничения — административные, регуляторные, валютного контроля; ограничения по участию банков в валютных спекуляциях. Без свободы некому будет определять равновесный курс.

Перейти от контроля валютных рисков с помощью пруденциального норматива по открытой валютной позиции к контролю рисков по собственному капиталу.

Нужна прозрачность, открытость в действиях НБК, нужно улучшить коммуникацию планов по денежно-кредитной политике и по политике ставок в частности. И здесь нет ничего нового, все центробанки этим занимаются.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики