Центробанк, по инфляции пли!

Режим инфляционного таргетирования требует от регулятора грамотных действий, большей прозрачности и гибкости. Но даже выбив все мишени инфляции, центробанки не могут гарантировать устойчивый экономический рост

Центробанк, по инфляции пли!

Национальный банк Казахстана перешел к политике инфляционного таргетирования (ИТ) в минувшем августе. Это произошло одновременно с неожиданным для всех отпуском национальной валюты в свободное плавание. НБРК замкнул список из трех десятков центробанков мира, сделавших принципы и механизмы ИТ основой своей денежно-кредитной политики (ДКП).

Монетаристский мейнстрим считает ИТ перспективнейшим из существующих режимов денежно-кредитной политики, поскольку он позволяет сглаживать шоки от волатильности валютных курсов, а главное относительно прост для объяснения рынку. Десятки серьезных западных исследований, подготовленных за 26 лет применения режима, наперебой доказывают полезность ИТ как для развитых, так и для развивающихся экономик. Впрочем, дискуссия по поводу успеха ИТ в последних еще не завершена. Нынешний кризис в развивающихся странах, особенно в сырьевых экономиках, будет очередной серьезной проверкой на прочность.

Что-то нужно таргетировать

Одна из ключевых функций центробанка — осуществление денежно-кредитной (ее еще называют монетарной) политики. Как и у любой политики, у монетарной есть свои ориентиры; их центробанки разных стран определяют в соответствии со своим пониманием того, что нужно экономике на том или ином этапе развития. К примеру, в одной и той же экономике на протяжении одного-двух десятилетий сначала понадобится раздувать денежную массу вслед за ростом ВВП. Потом, когда темпы роста начнут замедляться, возникнет необходимость сжимать ее, чтобы не допустить высокой инфляции.

Международный валютный фонд выделяет из многообразия режимов денежно-кредитной политики три наиболее распространенных: монетарное таргетирование (контроль предложения денег), валютное таргетирование (контроль курса национальной валюты к СКВ) и инфляционное таргетирование (контроль инфляции). У всех перечисленных режимов есть свои преимущества и недостатки. Джил Хэммонд, директор Центра исследования деятельности центробанков Банка Англии, считает, что монетарное таргетирование хорошо тем, что позволяет вести независимую внутреннюю ДКП, но также требует крепко контролируемой связи между инфляцией и денежными агрегатами, связи в экономике могут быть подорваны либерализацией финансового рынка и структурными изменениями. Кроме того, работу центробанка в таком режиме не просто презентовать общественности.

Плюсы валютного таргетирования (ВТ) в том, что устранен компонент валютного риска (курс инвалюты фиксируется на определенном значении или в коридоре значений), такой подход прост и понятен всем участникам рынка. Агентам экономических отношений при валютном таргетировании свойственны низкие инфляционные ожидания. Все это ведет к созданию такого климата, где важную роль играет стабильность цен. Слабые стороны режима ВТ — производные от его преимуществ: внешние шоки моментально пронизывают экономику, что приводит к финансовой нестабильности в целом в системе. Центробанк при ВТ лишается возможности быть кредитором последней инстанции и становится объектом регулярных валютных атак, если у участников рынка возникают сомнения в его способности удерживать курс посредством интервенций. Адепты ВТ — в основном развивающиеся страны, среди которых много сырьевых экспортеров (в их числе до недавнего времени был и Казахстан), поскольку трансмиссионный механизм ДКП в этих экономиках не развит.

Инфляционное таргетирование на первый взгляд компенсирует все недостатки других режимов ДКП. Основываясь на работах профессора Columbia Business School Фредерика Мишкина и экс-главы ФРС США Бена Бернанке, макроэкономисты говорят о пяти позитивных свойствах ИТ: вырабатывается политика, ориентированная на среднесрочные и долгосрочные цели, но с гибкостью оперирования в краткосрочном периоде; обнародованные целевые показатели (таргеты) снимают инфляционные ожидания, что повышает определенность в экономике в целом. В довершение всего задача удержания инфляции на определенных значениях достаточно проста и понятна публике в любой стране.

«Агрегаты от нас отказались»

ИТ появилось как комплекс практических мер в монетарной политике в конце 1980‑х. К тому моменту, пишет г-жа Хэммонд, показал свою неактуальность такой старый якорь, как золотой стандарт, контроль денежного предложения в экономике тоже не дал эффекта, поскольку функция спроса на деньги не была стабильной (из-за дерегулирования финансовых инноваций появились новые виды активов, похожие на деньги, а роль финпосредников банками утрачивалась). «Мы не отказывались от денежных агрегатов, — подытожил управляющий Банка Канады Джон Кроу. — Это они отказались от нас».

Опираться на фиксированные валютные курсы оказалось слишком рискованно. В сентябре 1992 года Банк Англии отпустил курс фунта после многократных атак спекулянтов на валюту королевства, курс которой по отношению к немецкой марке (во вторую очередь к американскому доллару) британский ЦБ пытался удержать в комфортном для экономики коридоре («Черная среда»).

Таким образом, ИТ появилось на перекрестке двух трендов: неэффективности действующих методов ДКП и ускорения внедрения экономических новаций.

В пользу ИТ говорят три посылки. Рост инфляции не стимулирует роста экономики и количества рабочих мест. Тогда как стабильная низкая инфляция представляется общественным благом. Снятие инфляционных ожиданий благотворно влияет на экономику в целом.

ИТ — это не набор правил, а совокупность принципов, среди которых ключевыми являются стабильность цен, публичное объявление таргета инфляции, вовлечение в практику ДКП широкого массива информации, прозрачность принимаемых решений и подотчетность регулятора.

Практика ИТ также включает ежеквартальную публикацию отчетов по инфляции. Если происходят значительные отклонения инфляции от заявленного коридора или значения, регулятор должен выступить с официальным заявлением или письмом — таков механизм подотчетности в действии. В 1997‑м Банку Англии хватило отклонения в 1 п.п., чтобы возникла необходимость объясниться с рынком.

Внешне механизм прост: центробанк или правительство (а чаще вместе — см. график 2) устанавливает таргет инфляции. Исходя из прогнозных моделей (инфляция, динамика производства и др.) комитет по монетарной политике при ЦБ принимает решение о таком изменении ставки, которое позволит инфляции вернуться к таргету или продолжить находиться в диапазоне заданных значений. В помощь монетаристам американский экономист Джон Тэйлор в начале 1990‑х сформулировал правило, общий смысл которого сводится к следующему: на рост инфляции ЦБ должен реагировать более чем пропорциональным повышением номинальной ставки (в большинстве стран это репо разных видов, реже — базовая и другие виды ставок — см. график 1).

«Нужно очень четко понимать, что инфляционное таргетирование не сводится к какой-то сумме или какой-то цифре. Это общая стратегия. Потому что мы можем иметь диапазон, некую карусель на длительный период времени. Мы добиваемся некой траектории, и если есть какое-то отклонение от пути, вы все равно находитесь в диапазоне. Если вы сегодня не можете попасть в диапазон, то это может произойти в будущем, поскольку речь идет о долгосрочной стратегии, — отмечал на Международном банковском конгрессе в прошлом году глава ЦБ Израиля в 1991–2000 годах Джейкоб Френкель. — Главное чтобы данная цель была очень четко объяснена и до общества было доведено, что есть определенные рекомендации. Действительно, эта цель будет, с одной стороны, давать сигнал рынку, а с другой стороны — она будет служить целям стимулирования ответственности. Потому что если вы не достигаете своих целей, то вы должны объяснять, почему вы этого не добились».

У разных ЦБ, таргетирующих инфляцию, разные мандаты. Австралийскому центробанку предписано обеспечивать стабильность цен и занятость, тогда как канадскому — содействовать экономическому и финансовому благосостоянию страны.

Исследования МВФ, основанные на опыте стран, внедривших ИТ до мирового финансового кризиса конца 2000‑х, доказывают: этот режим действительно более других способствует сдерживанию инфляционных ожиданий. Но само по себе ИТ не является лекарством от инфляции — не случайно многие ЦБ сначала брали инфляцию под контроль, а затем переходили к ИТ. В противном случае регулятор рискует потерять доверие, что означает проигрыш половины дела. Впрочем, опыт израильского ЦБ свидетельствует, что цели снижения и удержания можно успешно совмещать.

Такси или автобус?

Первым инфляционное таргетирование внедрил Резервный банк Новой Зеландии в 1989‑м, в 1990 году той же дорогой пошел Банк Канады. В Европе пионером ИТ стал Чешский национальный банк (1998 год); опыт чехов, активно пользовавшихся консультациями МВФ и канадских коллег, примечателен тем, что эта страна в середине девяностых проходила транзит из социалистической экономики в капиталистическую со свойственными в таких случаях проблемами спада экономики и высокой инфляции. 

«Мы ставили себе очень амбициозные цели — за полтора года добиться снижения инфляции на два процента. Но постепенно к 2008‑му мы добились успехов. И на данный момент инфляция остается стабильной, что очень хорошо для экономики, — указывал глава ЧНБ Мирослав Зингер. — Необходимо соблюдать следующие два условия. Это приверженность выбранному курсу и готовность мириться с недовольством общественности, несмотря на то что, возможно, ваши действия превратно воспринимают. Мне кажется, у нас было три таких эпизода. Первый — когда сорвался бывший зафиксированный обменный курс. Второй — когда мы просчитались и значительно занизили наши оценки и у нас произошла действительно большая рецессия. И третий, когда с введением режима плавающего обменного курса начались колебания уровня инфляции: она то была слишком высокой, то слишком низкой».

Израиль перешел к ИТ в 1992 году, когда инфляция превышала 400% в год. Два десятка лет потребовалось, чтобы привести показатель к таргету в 2%. «Инфляция была частью нашей культуры, — вспоминал г-н Френкель. — Все знали, что если вы находитесь в Израиле и сегодня идете в магазин, то завтра цена изменится. Цены, которые должны были предоставлять некую информацию для распределения ресурсов, полностью утратили эту роль в экономике. Даже появились анекдоты, которые стали частью инфляционной культуры. Люди говорили, что мы в Израиле из-за высокой инфляции предпочитаем ездить на такси, а не на автобусе, потому что в такси ты платишь в конце, когда доедешь до места назначения, и будешь знать точно, сколько это стоит».

Израильский ЦБ под руководством Джейкоба Френкеля начал преобразования с этапа таргетирования валютного — с нормализации обменного курса. Но в условиях гиперинфляции смысл покупать национальную валюту утрачивается. Поэтому команда Френкеля ввела коридор обменного курса, начав ориентироваться не на положение в экономике, а исключительно на курс. Оказалось, что постоянная корректировка курса только создает проблемы, поэтому курс решили менять ежегодно по инфляции.

«Мы объявили о таргетировании инфляции. Поначалу определили границу в 14 процентов, поскольку было неважно, какой ориентир мы себе поставим. И чем большего мы добивались, тем более амбициозные цели себе ставили — 9, 8, 7 процентов, — отмечал г-н Френкель и советовал: — Никогда не выбирайте ориентир (целевой показатель) в виде одной цифры. Необходимо, чтобы это был какой-то диапазон. Также необходимо иметь в виду, что вы добьетесь этих показателей только в течение нескольких лет».

Когда рынок увидел, что центробанк способен сдерживать инфляцию, он стал все больше и больше доверять регулятору. Постепенно инфляция пришла в норму, снизилась волатильность обменного курса.

«Эту политику стоило бы проводить более быстрыми темпами, — подытоживает г-н Френкель. — Не нужно рубить хвост по частям. Не надо заставлять никого страдать. Надо пытаться добиться цели быстрее. Но необходимо задать себе вопрос: не пострадает ли экономика в краткосрочной перспективе. Так, у нас в 1998–1999 годах наблюдалось снижение темпов экономического роста. Но уже в 2000 году, когда инфляция перестала быть головной болью, мы увидели рост на 6 процентов. Таким образом, нет проблемы выбора между снижением инфляции и обеспечением экономического роста. Наилучший способ стимулировать экономический рост — это снизить инфляцию и добиться стабильности уровня инфляции».

Специфика развивающихся

Хотя принципы и механизмы ИТ одинаковы вне зависимости от того, на какой стадии экономического развития находится та или иная страна, практика инфляционного таргетирования в развитых странах (а их в числе упомянутых трех десятков большинство) заметно отличается от практики в развивающихся.

Директор департамента финстабильности Банка России Сергей Моисеев в одной из своих работ подчеркивает: «Временной горизонт ИТ составляет, как правило, год. В странах с развитой экономической и финансовой системами он достигает трех лет. Объясняется это тем, что в странах, находящихся на более поздней стадии экономического развития, контрольный лаг денежно-кредитной политики длиннее и степень неопределенности меньше».

Непосредственно переход к ИТ для многих развивающихся стран происходил вынужденно, в результате финансового кризиса (Бразилия, Мексика, Турция, Россия, а теперь и Казахстан). Тогда как, например, в Польше и Чили это была целенаправленная попытка ЦБ добиться денежно-кредитной независимости в управлении потоками капитала и ценовой стабильности. Потеря независимости в ДКП приводила страны к упразднению эмиссионного центра и переходу в чужое валютное пространство (Эквадор и Сальвадор — долларовая зона, Болгария — еврозона).

В большинстве стран, внедривших ИТ, таргет по инфляции находится в районе 1–3%. Однако в Колумбии верхняя граница проходит на уровне 4%, в Бразилии — 6,5%, в Гане — 10%.

Отдельная тема — слабость институтов развивающихся стран, усиливающая негативный эффект от смены режима ДКП. Во многих развивающихся странах отсутствуют финансовые рынки, по объективным причинам слаб кредитный канал. Правительство работает несогласованно и неэффективно.

«Центральный банк не должен выходить на это поле битвы в одиночку. Должна быть общая стратегия государства, в которой признается, что стабильность цен имеет позитивный характер и обеспечивает преимущества для граждан и экономики. И для этого необходимо, чтобы была эффективная бюджетно-налоговая система, развитые рынки, чтобы был гибкий обменный курс. Без этого ничего не получится. Нужны инструменты денежно-кредитной политики, нужно их правильно использовать, а банковская система должна бать здоровой и сильной. ЦБ должен быть готов к принятию непопулярных решений. Если центробанк и его действия все одобряют, то это повод для беспокойства», — обобщает свой богатый опыт г-н Френкель.

Г-н Зингер акцентирует на каналах коммуникаций: «Когда мы начали работать в этом направлении, у всех были сомнения, особенно при сравнении нашей ситуации с развитыми европейскими странами. Но ЦБ разъяснял свою политику. И именно тогда появилось доверие. Нужно обеспечить открытость коммуникационных каналов. Это позволяет добиться доверия и поддержки. И, конечно же, в этом отношении очень велика роль СМИ, банковских изданий. Сейчас аналитика в СМИ имеет очень большое значение. И, соответственно, это может стать не столько каналом коммуникации для центрального банка, сколько неким ретранслятором общественных настроений».

Поправить мишени

Инфляционное таргетирование — лекарство, в чудодейственном воздействии которого уверены далеко не все. Управляющий директор американского Института международных финансов Ханг Тран напоминает, что до глобального кризиса 2007–2008 годов все развивающиеся страны наблюдали низкую инфляцию и серьезный рост. По правилу Тэйлора, процентные ставки находились на низких уровнях во всех развитых странах.

«Но мы тогда не знали, что длительный период стабильно низкой инфляции и низких процентных ставок чреват увеличением левериджа банков. Объем кредитования настолько возрастает, что рост кредитования становится непосредственной причиной кризиса, последствия которого мы ощущаем до сих пор, — указывает он на ошибки центробанков. — Инфляция цен на активы слишком высока по сравнению с темпами роста реального ВВП. Если активы переоценены и рост ВВП слишком низкий, это означает со всей очевидностью, что в какой-то момент необходимо резко увеличивать рост экономики, чтобы соответствовать этим ценам на активы. Или цены на активы будут резко падать».

Другой критик представления об ИТ как о панацее в сфере ДКП — Сергей Моисеев — указывает на, как минимум, два момента. Во-первых, инфляционные оптимумы (настолько незначительный рост цен, что их изменение не берется в расчет при принятии потребительских и инвестиционных решений) в развитых и развивающихся странах разные, поэтому убивать инфляцию до 1–3% нужно не во всех странах.

Во-вторых, многие страны по факту практикуют множественное таргетирование. Банк Израиля таргетирует и инфляцию, и курс шекеля. Правительство Южной Кореи не только фиксирует инфляцию, но навязывает ставки по кредитам и депозитам. «Во время внешних шоков центральные банки развивающихся и переходных экономик, применяющих ИТ, ужесточают политику и проводят интервенции на валютном рынке, — пишет г-н Моисеев. — Во всех странах в качестве операционной цели де-юре используется процентная ставка, не во всех она является ею де-факто».

Исследователь считает очевидным, что национальные регуляторы не в состоянии справиться с инфляцией на внутреннем рынке, поскольку инфляция носит глобальный характер. «Повышение процентных ставок местными центральными банками или ревальвация национальных валют лишь приведут к рецессии без серьезных надежд на снижение темпов роста цен, — убежден он. — Победа над глобальной инфляцией возможна, если меры будут предприняты ФРС США, Европейским центральным банком и Банком Японии. В общей сложности на контролируемые ими регионы приходится около половины глобального ВВП».

Когда больше нечего таргетировать

После 25‑процентной девальвации белорусского рубля в мае этого года Нацбанк Беларуси решил отказаться от жесткой поддержки национальной валюты. Резервы небольшой страны не выдержали бы давления внешних факторов, главным из которых была девальвация российского рубля.

На смену режиму валютного таргетирования пришло монетарное таргетирование инфляции через денежное предложение на аукционах (ломбардные и свопы) в еженедельном формате. Их ставка, не ограничиваемая административно, теперь становилась основной для рынка, сменив ставку рефинансирования (на момент изменения режима и до сих пор — 25%). Предполагалось, что в случае существенного изменения объема ликвидности у банков в течение недели будут проводиться дополнительные аукционы.

Мера встретила критические отзывы экспертов. Дмитрий Крук из Белорусского экономического исследовательско-образовательного центра в беседе с Reuters отмечал всю беззащитность подобной политики в случае неожиданных шоков. Но тот же Крук признавал, что монетарное таргетирование — компромисс между требованиями, которые предъявляет рынок, и возможностями ЦБ.

Спустя четыре месяца на фоне очередного снижения цен на нефть и ухудшения ситуации в российской экономике белорусский рубль обвалился еще на четверть. По итогам января-августа этого года инфляция (сводный ИПЦ) составила 7,8%. До того как было принято решение сменить режим ДКП (по итогам января-апреля), инфляция показывала 5,9%.

Статьи по теме:
Казахстан

От практики к теории

Состоялась презентация книги «Общая теория управления», первого отечественного опыта построения теории менеджмента

Тема недели

Из огня да в колею

Итоги и ключевые тренды 1991–2016‑го, которые будут влиять на Казахстан в 2017–2041‑м

Казахстан

Не победить, а минимизировать

В Казахстане бизнес-сообщество призывают активнее включиться в борьбу с коррупцией, но начать эту борьбу предлагают с самих себя

Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности