Облигации для гастарбайтеров

Казахстанский долговой рынок постепенно переходит в виртуальную фазу: объемы торгов сокращаются, а цены «топчутся на месте»

Облигации для гастарбайтеров

На прошлой неделе Министерство финансов Казахстана привлекло на внешнем рынке 4 млрд долларов, разместив 10‑летние и 30‑летние бонды объемом в 2,5 млрд и 1,5 млрд долларов. Сделка оказалась успешной. Минфин сумел нащупать «окно» между порциями негатива из Греции и перед ожидаемым поднятием учетной ставки Федеральной резервной системой. В итоге букраннеры закрыли книгу заявок с оптимальным результатом. Сумма привлечения превысила изначально планируемые 2,5 млрд долларов, а доходности сложились на вполне приемлемом уровне.

На момент сдачи материала отсутствовали официальные данные по стоимости привлеченных средств, тем не менее эксперты прокомментировали сделку, назвав возможные ценовые параметры. По оценке агентства Блумберг, суверенные казахстанские облигации могли быть размещены под 5,25% и 6,55% соответственно. По мнению генерального директора ИК «Фридом Финанс» Тимура Турлова, доходность новых бумаг зависит от параметров выпуска, где главным фактором является срок «до погашения». «В данный момент государственные облигации США (US Treasuries) на двадцать лет приносят 2,9% годовых, на десять лет — 2,4% годовых. Опыт наших прошлых размещений говорит о том, что спред к данным бумагам будет ближе к 3%, или плюс 300 базисных пунктов, что в итоге составит 5,9% годовых для 30‑летних бумаг и не менее плюс 2% или 200–240 базовых пунктов — 4,6% годовых для 10‑летних и более коротких облигаций казахстанского правительства», — считает эксперт.

«Последний раз Казахстан размещал свои еврооблигации осенью прошлого года, когда реализовал два транша бумаг со сроком обращения десять и тридцать лет общим объемом 2,5 млрд долларов (их доходность к погашению составила 4,073% и 5,116% соответственно. — Ред.). Мы полагаем, что на этот раз республика разместит, как минимум, один выпуск со сроком обращения десять лет, а в случае большого спроса добавит к нему еще один с более длинным сроком обращения, — отмечают аналитики компании Sberbank CIB. — По состоянию на 22 июня перед началом представления облигаций инвесторам бумаги “Казахстан 24” торговались со спредом 223 базисных пункта кривой свопов. Мы полагаем, что премия для нового выпуска не превысит 10–15 базовых пунктов, что соответствует спреду в 233–238 базовых пунктов».

В Sberbank CIB обращают внимание, что с начала текущего года состоялись лишь два первичных размещения эмитентов из стран СНГ: свои еврооблигации разместили Армения (на 500 млн долларов) и Государственная нефтяная компания Азербайджана (ГНКАР) — на 750 млн долларов. «На наш взгляд, недостаток первичного предложения может благоприятно повлиять на спрос на новые бумаги, тем более что по версии всех трех рейтинговых агентств данный эмитент по-прежнему сохраняет рейтинги инвестиционного уровня, — уверены в компании. — Учитывая существенное преобладание активов, деноминированных в иностранной валюте, в структуре казначейских активов казахских банков, можно также предположить большой спрос на бумаги со стороны казахских инвесторов».

Почему бонды?

Разместив «Казахстан 25» и «Казахстан 45», правительство второй год подряд использует возможности, предоставляемые глобальным финансовым рынком для финансирования государственных нужд: в обоих случаях деньги направят на погашение дефицита бюджета и на формирование кривой доходности, на которую будут ориентироваться заемщики из Казахстана.

Тем не менее не исключено, что правительство берет в долг и по другой причине. «Когда правительству нужны деньги на финансирование дефицита бюджета или внутренних инвестиций, оно всегда занимает в национальной валюте, эмиссию которой в нашей стране фактически контролируют,— рассказывает Тимур Турлов. — Единственная причина для привлечения правительством валюты, как правило, желание пополнить золотовалютные резервы или не допустить их существенного сокращения. Полагаю, что в данный момент правительство занимает именно в этих целях и данный заем позволит пополнить оперативный валютный резерв Национального банка, что окажет дополнительную поддержку курсу тенге».

Действительно, к началу лета экономическая ситуация в стране стала неоднозначной. Положительное сальдо счета текущих операций, сложившееся по итогам 2014 года в размере 4,6 млрд долларов (против 0,9 млрд в 2013 году) в первом квартале 2015 года обрело отрицательную динамику: минус 0,2 млрд долларов. Платежный баланс находится под давлением низких сырьевых цен — основы казахстанского экспорта. Экспортная выручка значительно сжимается, импорт, хотя имеет тенденцию к понижению объемов, падает не так сильно. В итоге профицит торгового баланса сократился с 14,1 млрд долларов в первом квартале 2014 года до 4,1 млрд долларов в первом квартале 2015 года. Баланс услуг также отрицательный. Дефицит платежного баланса означает, что страна тратит на приобретение товаров и услуг больше валюты, чем получает. Дополнительную нагрузку на платежный баланс Казахстана создают российский рубль и геополитические факторы.

Тенге оказался под стрессом, а для Национального банка валютный вопрос чрезвычайно важен: стабильность внутренних цен объявлена ключевой задачей. Буквально на днях Национальный банк расширил коридор колебания курса тенге к доллару, разрешив национальной валюте слабеть до 13 тенге вместо ранее установленных 3 тенге . Новый официальный коридор составляет теперь 170–198 тенге за доллар. И хотя глава Национального банка Кайрат Келимбетов не ожидает укрепления доллара до 190 тенге в ближайший квартал, расширение амплитуды для роста доллара противоречит усилиям центробанка по дедолларизации экономики.

В 2015 году с учетом средней цены на нефть 50 долларов за баррель дефицит бюджета увеличили до 3%, или до 1,25 трлн тенге (почти 7 млрд долларов). Выход Казахстана на внешний финансовый рынок показал, что кассовый разрыв профинансируют за счет валютных заимствований из-за обострившегося дефицита ликвидности тенге. В ЕНПФ ежегодно поступает почти 3,5 млрд долларов, поэтому при финансировании дефицита бюджета за счет привлечения нового долга требуется размещение еврооблигаций объемом в 3–4 млрд долларов.

На сегодняшний день соотношение государственного внешнего долга к ВВП находится на комфортном уровне. Несмотря на уверенный рост задолженности: с конца 2005 года по апрель 2015 года она выросла в 3,5 раза, до 154,2 млрд долларов (или 37% от текущего ВВП), доля государственного и гарантированного государством внешнего долга на начало апреля 2015 года не превышает 5,4% или 8,3 млрд долларов. Львиную долю в структуре внешнего долга занимает межфирменная задолженность (52,1%, или 80,3 млрд долларов) — обязательства корпоративного сектора.

Низкий процент внешних долгов стимулирует Минфин рассматривать внешние займы в качестве актуального источника длинных ресурсов, получить которые на выгодных условиях на внутреннем рынке достаточно сложно. Прежде всего потому, что внутренний финансовый рынок не обладает нужной емкостью из-за неразвитости инвесторской базы: единственным полноценным институциональным инвестором является пенсионный фонд. Имея стабильную валютную выручку, Казахстан без усилий может обслуживать валютные займы, и вопрос развития местного долгового рынка остается нерешенным в очередной раз.

Неподъемный внутренний долг

В настоящее время рынок внутреннего долга переживает сложные времена. Объемы торгов государственными ценными бумагами за январь-июнь сократились на 35% — до 290,6 млрд тенге относительно периода прошлого года. Почти всю часть объемов (289,6 млрд тенге) сектор ГЦБ получил за счет первичного размещения. Вторичное обращение госбумаг практически отсутствует, объем сделок составил всего 1 млрд тенге, падение к результатам прошлого года почти стопроцентное.

Текущая ситуация — итог политики Национального банка по усилению регулирования финансового сектора и прежде всего пенсионной системы, когда создание единого государственного фонда разрушило ценовую конкуренцию за ресурсы. Ключевые инвесторы долгового рынка — пенсионный фонд, страховые компании и банки второго уровня, как правило, покупают долговые бумаги до погашения, отчасти по причине требований к нормам инвестирования, отчасти из-за того, что продавать их на вторичном рынке попросту некому.

Однако с размещением тенгового долга правительства тоже не все ладно: накапливается статистика несостоявшихся размещений ГЦБ. С начала года Минфину не удалось ни разу разместить короткие долги сроком на год либо по причине отсутствия встречных заявок, либо из-за неудовлетворительно складывающихся цен. Так, минимальный спрос инвесторов составил 5%, максимальный — 9%, что непозволительно дорого для таких суперкоротких бумаг, поскольку по более низкой «цене» уходят даже длинные долги Минфина, но таковы предпочтения инвесторов по доходности. Годовая инфляция пока ниже заявленного уровня в 6–8%: за май составила 4,3%, за июнь — 3,9%, но вполне может усилиться благодаря ослаблению тенге в рамках нового коридора НБРК.

Сложности испытывает Минфин и с размещением длинных долгов. В частности, аукционы по размещению 20‑летних и 25‑летних облигаций часто отменялись из-за спроса. Последние состоявшиеся, июльские, аукционы зафиксировали доходность 20‑летних ГЦБ на уровне 8,07%, а 25‑летних — по 8,35% к погашению. И совсем не было размещений длинных МЕУЖКАМов, традиционно выпускаемых Минфином в интересах пенсионной системы. В период работы частных НПФ эти бумаги расходились как горячие пирожки: в отличие от других ГЦБ с фиксированной доходностью, МЕУЖКАМы индексировались по уровню инфляции, что позволяло пенсионным фондам, если не приумножить, то хотя бы сохранить деньги.

Аналитики полагают, что размещениям Минфина препятствует высокий уровень долларизации финансовой системы и нескоординированность политики Минфина с политикой Национального банка, являющегося управляющим ЕНПФ. Усиливая роль процентного канала, центробанк жестче контролирует условия ликвидности, поэтому владельцы свободных тенговых средств предпочитают предоставлять их на денежном рынке по ставкам, превышающим ставки ГЦБ. Чтобы внутренний госдолг стал конкурентоспособным, Минфину надлежит поднять ставки, однако финансировать дефицит бюджета за счет более дорогих денег правительству невыгодно.

Если Минфин не договорится с Национальным банком по ставкам привлечения госбумаг, правительство не сможет выполнить намеченный план по выпуску ГЦБ. На 2015 год он был увеличен на 53 млрд тенге, до 928 млрд тенге, причем именно за счет двойного роста коротких и средних займов: так, план по ГЦБ на 365 дней вырос с 85 млрд до 175 млрд тенге, план по трех- и пятилетним ГЦБ увеличен со 118 млрд до 282 млрд тенге по сравнению с планами 2014 года.

Искривление доходностей

Более высокие ожидания инвесторов сделали привлечение Минфина более затратным. В марте-мае 2013 года можно было с легкостью разместить 5–8 летние ГЦБ по 5,4–6,1% к погашению, а короткие бумаги на 365 дней по 2,65–2,9%. За последний год кривая доходности по размещаемым внутренним долгам выросла. Как рассказали «Эксперту Казахстан» участники рынка, рост кривой доходности ГЦБ вызван несколькими причинами. Во-первых, опасениями повышенного уровня девальвации, во-вторых, увеличением уровня официально указываемой инфляции, а также тем, что ГЦБ покупает сейчас фактически ЕНПФ, которому надо показать рост доходности по сравнению с периодом, когда в системе участвовали частные пенсионные фонды.

«Факторы, определяющие ставки привлечения, находятся в компетенции одного оператора — государства, в частности Минфина и ЕНПФ, поэтому в ближайшие месяцы доходность к погашению по ГЦБ вряд ли будет выше 8–9%. С точки зрения инвестора весь выпуск ГЦБ будет идти по согласованному паритету с пенсионным фондом по ставке не выше официально декларируемой инфляции, несмотря на то что уровень эффективной ставки будет находиться в пределах 10–15% или, возможно, выше»,— резюмировал ситуацию один из представителей инвестиционных компаний.

Иными словами, еврооблигациям, размещаемым на ликвидном внешнем рынке, достаточно сложно стать неким бенчмарком для внутренних заемщиков ввиду структурных проблем локального рынка. Этот факт касается как госбумаг, так и корпоративных долгов.

С начала текущего года рынок корпоративных облигаций значительно вырос по объемам торгов. По сравнению с предшествующим шестимесячным периодом 2014 года предложение в секторе первичного размещения возросло на 279% — до 398,3 млрд тенге, а купля-продажа увеличилась на 69,4% — до 53,5 млрд тенге.

Однако отсутствие явной ценовой динамики на вторичном рынке — индекс цен KASE_BP с начала года пребывает в рамках 72 –72,5 пункта — не позволяет говорить о наличии полноценной торговли. «Вторичного рынка облигаций, можно сказать, практически нет, как нет и спроса на облигации: те сделки, которые вы видите на вторичном рынке, скорее носят случайный двусторонний характер так называемых скрытых репо»,— прокомментировал ситуацию один из управляющих активами.

Основной драйв рынку корпоративного долга придают новые размещения крупных эмитентов, прежде всего банков первой десятки. Если в 2013 и 2014 годах на рынок выходили преимущественно средние банки, то в этом году займы наращивают Народный банк и Казкоммерцбанк, также активен квазигосударственный сектор в лице Аграрной кредитной корпорации (АКК) и КазАгро. Можно отметить увеличение сроков заимствования корпоративными заемщиками до 7–10 лет на фоне практически неменяющихся ставок привлечения.

Кредитный спред (разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью безрискового актива, которым в конкретном случае выступает ГЦБ с аналогичным параметром выпуска) между доходностью к погашению 10‑летних бумаг Народного банка, АКК и КазАгро и ставками 10‑летних ГЦБ чуть больше ста базисных пунктов.

Опрошенные «Экспертом Казахстан» аналитики указывают на существование дисбаланса между ставками, по которым размещаются корпоративные эмитенты, с их кредитным качеством. «Так как правила диктуют покупатели, а если быть честным, то один покупатель — ЕНПФ, то рыночным размещением данных корпоративных бумаг по ставке, как это сейчас происходит, под 8–9% годовых на 7–10 лет назвать сложно. И естественно, на мой взгляд, они не соответствуют кредитным уровням эмитентов облигаций. В то же время более правильно сказать, что ставки размещения занижены, возможно с коррупционной составляющей. Реальная рыночная ставка в текущих условиях соответствует, как я сказал выше, для государственного сектора 10–15% годовых, для корпоративного сектора 15–20% , так как в эти проценты по сути должно быть заложено ослабление тенге»,— выразил свою точку зрения один из трейдеров. По его словам, доход инвесторы получают только за счет купонных платежей от эмитентов, бумаги которых были куплены ранее.

Как отметил в разговоре с «Экспертом Казахстан» один из управляющих активами, наиболее интересными для инвесторов со среднесрочным горизонтом инвестирования являются еврооблигации казахстанских компаний. Они защищают ресурсы от девальвации и, безусловно, привлекательны тем, что в Казахстане депозитные ставки в долларах и евро снижены до 2–3% годовых, а облигации даже сейчас можно купить под 7–8% годовых. Учитывая наблюдающуюся сегодня ступенчатую девальвацию тенге, доходность коротких выпусков с долларовой ставкой в 7–8% повышается до 20% годовых в тенге, что намного выше депозитной тенговой ставки в 10,5% годовых, декларируемой банками второго уровня. Однако большая часть данных облигаций приобретается на международном фондовом рынке.

Сложности развития рынка внутреннего долга останутся непреодолимыми до тех пор, пока не появятся продукты с высокой степенью адаптации к потребностям инвесторов. В частности, номинал или купон облигаций могут быть индексированы по валютному курсу, привлекая тем самым широкий круг внутренних и внешних покупателей. Однако резерв в 3,5 млрд долларов, остающийся в программе среднесрочных нот объемом в 10 млрд долларов, запланированной правительством, вполне весомый аргумент не торопиться с развитием локального долгового рынка.

Читайте редакционную статью: Кто выдувает с рынка последние бумаги?

«Самрук-Казына» рассматривает возможность выпуска еврооблигаций

По сообщению агентства Debtwire, фонд «Самрук-Казына» рассматривает целесообразность размещения дебютных еврооблигаций осенью 2015 года. По мнению аналитиков, вероятность и параметры возможного размещения зависят от результатов размещения суверенных еврооблигаций Казахстана (маркетинг которых прошел три недели назад, а размещение 14 июля) и объявленного предложения держателям всех еврооблигаций НК «КазМунайГаз» (НК КМГ) одобрить изменение ковенантов по выпускам и продажу «Самрук-Казыне» половины доли компании в проекте по разработке Кашаганского месторождения.

В рамках данной сделки «Самрук-Казына» выкупит у НК КМГ 8,5% в проекте за 4,7 млрд долларов, полученные средства национальная нефтегазовая компания потратит на сокращение своей долговой нагрузки.

Аналитики Sberbank CIB указывают на то, что особенностью структурирования сделки является тот факт, что у «Самрук-Казыны» — холдинга, консолидирующего активы крупных казахских госкомпаний, включая НК КМГ,— недостаточно собственных средств для финансирования сделки. Большую часть денежных средств, отражаемых в консолидированной отчетности холдинга, составляют средства самой НК КМГ. Соответственно, для осуществления объявленной сделки холдингу нужно или получить соответствующие средства от государства (для этого правительство должно увеличить объем собственных заимствований), или взять деньги из Национального фонда (уменьшив золотовалютные резервы страны,) или самостоятельно занять средства.

В Sberbank CIB отмечают, что вариант с самостоятельными заимствованиями выглядит весьма реалистично, учитывая то, что НК КМГ — основной экспортер Казахстана — не может пока привлекать заемные средства на внешних рынках из-за существенно увеличившегося уровня долговой нагрузки. Тем не менее, учитывая достаточно большое количество казахстанских квазисуверенных компаний, присутствующих на рынке, реализация данной опции может определенным образом «каннибализировать» спрос на собственно суверенные еврооблигации Казахстана и необязательно будет эффективна с точки зрения сравнительной стоимости заимствования.

Тем не менее новость отражает увеличившуюся вероятность размещения крупных объемов еврооблигаций Казахстана и квазисуверенных эмитентов в 2015–2016 годах.

Статьи по теме:
Казахстан

От практики к теории

Состоялась презентация книги «Общая теория управления», первого отечественного опыта построения теории менеджмента

Тема недели

Из огня да в колею

Итоги и ключевые тренды 1991–2016‑го, которые будут влиять на Казахстан в 2017–2041‑м

Казахстан

Не победить, а минимизировать

В Казахстане бизнес-сообщество призывают активнее включиться в борьбу с коррупцией, но начать эту борьбу предлагают с самих себя

Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности