Водоем пересох

Финансовый рынок страны не справляется с функцией кредитования экономики и требует пересмотра условий деятельности

Водоем пересох

Снижение скорости развития экономики (в текущем году прогнозы роста ВВП спущены с 5,1 до 1,5%) не уменьшает потребности бизнеса в капитале. Деньги нужны всегда. Вопрос заключается в их стоимости. Если деньги дешевые — за ними выстраивается очередь, если дорогие — то потребность в таких средствах снижается.

В последнее время казахстанская сырьевая экономика переживает спад, связанный с падением нефтяных цен. Кредитоспособность бизнеса сжимается, и инвесторы боятся расставаться с ликвидностью на фоне растущих кредитных и валютных рисков. Поэтому компании, которые хотели бы привлечь дешевые деньги, не могут этого сделать. И возможности привлечения капитала на локальном рынке значительно снизились.

Деньги есть, но они дорогие

Долговой рынок — второй после банков канал финансирования национальной экономики — предлагает альтернативу банковскому кредитованию, а также выгодную схему рефинансирования займов, удлиняя и удешевляя стоимость ресурсной базы через облигации.

Но в последнее время долговой рынок пребывает в затянувшейся депрессии. Количество эмитентов из реального сектора сократилось, поскольку ЕНПФ не имеет права покупать долги частных корпораций, а только банков, национальных и квазинациональных компаний. У остальных инвесторов — страховых компаний, банков, брокеров и их клиентов — еще сильна историческая память о том, что в разгар финансового кризиса 2008–2009 годов 32 заемщика, прежде всего из реального сектора экономики, объявили дефолт.

По мнению участников рынка, с тех пор качество заемщиков корпоративного сектора немного улучшилось. Но говорить, что они стали достаточно надежными для того, чтобы им доверили пенсионные или частные деньги, пока еще рано. У корпоратов все еще много проблем: хромает корпоративная культура, слишком расслабленная финансовая дисциплина и небрежное отношение к чужим, то есть заемным деньгам.

Но и для банков, для которых путь на рынок корпоративного долга никогда не закрывался, облигации перестали быть гладким «водоемом» относительно дешевой ликвидности.

На протяжении последних двух лет на рынке тенговых облигаций происходит ощутимый рост доходности. И стоимость денег возросла для всех категорий заемщиков. Например, в январе 2014 года ДБ «Сбербанк России» (Казахстан) разместил семилетние облигации с непривычно высокой для себя доходностью. Повышенный спрос к этим бумагам со стороны покупателей — банков второго уровня — не принес эмитенту облегчения: бумаги «ушли» под 8,5% годовых. Тогда как летом 2013 года, очень насыщенного в плане корпоративного привлечения средств, тот же банк разместил более короткие пятилетние облигации под 7% годовых.

С начала ноября прошлого года стоимость денег на безрисковом рынке вновь подорожала. На торгах по авторепо с ГЦБ ставки подскочили с начала ноября с 1% до 30-40% годовых и третий месяц остаются высокими 

Другие размещения банков из первой десятки также продемонстрировали удорожание заимствований: Банк ЦентрКредит реализовал трехлетние облигации под 7,5%, а пятилетние под 8,2%; АТФ Банк сумел разместить пятилетние бумаги под 9,5%, а Цеснабанк семилетние долги под 10%, Евразийский банк разместил десятилетние облигации под 11,5%. Лучше рынка выглядели бумаги международных финансовых организаций: пятилетние облигации Евразийского банка развития инвесторы оценили с доходностью в 7,2% — наилучший показатель ушедшего года.

Как видно, стоимость фондирования для банков возросла. С учетом средней банковской маржи в 4–5% цена денег для конечного потребителя банковских кредитов выросла до 12–13,5%, и это без накрутки кредитного риска, который может составлять еще несколько процентов. В итоге для заемщика получается неподъемная ставка, под которую сложно найти подходящую рентабельность, особенно в условиях тормозящей экономики. Также сложно получить в банке разумное по ставке рефинансирование: брать в банках в долг сегодня могут себе позволить лишь супернадежные заемщики.

Но для банков долговой рынок облигаций — единственный рыночный способ получения среднесрочного и долгосрочного фондирования. Банковская система не может вести основной бизнес — коммерческое кредитование — за счет коротких денег Минфина и Национального банка. Внутри страны источником длинного финансирования были и остаются пенсионные деньги, поэтому после долгих раздумий и трудных переговоров Национальный банк все же разрешил ЕНПФ поддерживать своими деньгами казахстанские банки, покупая их тенговые облигации и открывая депозиты.

Если говорить про внешние рынки, то они открыты прежде всего для Министерства финансов и квазигосударственных компаний, которые могут занять за рубежом не так дешево, как еще пару лет назад, но и не дорого. Кроме того, хорошие шансы привлечь зарубежную ликвидность имеют банки первой десятки и национальные компании.

Отсюда вполне очевидный тренд увеличения сроков внутренних заимствований банков: если несколько лет назад банки интересовались трех-, пятилетним привлечением средств, то сегодня сроки удлинились до 7–10 лет, что не могло не сказаться на стоимости облигаций.

Доллар давит на все

Тем не менее удорожание денег на 1,5 процентных пункта для такого первоклассного заемщика, как казахстанский Сбербанк,— следствие негативного сценария, раскручивающегося на казахстанском финансовом рынке.

Ключевым драйвером роста доходности облигационных ставок стало сочетание целого ряда причин: возросший дефицит долгосрочных денежных ресурсов (пенсионный фактор), нежелание инвесторов увеличивать позиции в облигациях (боязнь умножения кредитных рисков), а также динамичный рост ставок денежного рынка. О последнем следует сказать отдельно.

Задача денежного рынка — дать банкам возможность перехватывать деньги на короткий срок, например в период налоговых выплат, когда спрос на тенге значительно вырастает. Но в последние годы денежный рынок с трудом справляется со своими обязанностями ввиду неприлично высоких ставок денежного рынка.

Давно не секрет, что сокращение тенговой ликвидности — излюбленный прием Национального банка для сдерживания валютного курса. Полезность такого приема не очевидна, зато денежные ставки остаются неприлично высокими. С начала ноября прошлого года стоимость денег на безрисковом рынке вновь подорожала. На торгах по авторепо с ГЦБ ставки подскочили с начала ноября с 1% до 30–40% годовых и третий месяц остаются высокими.

«Тенге на рынке не хватает. Все сидят в длинной позиции по доллару в ожидании возможной девальвации и тенге на руках нет. Но экономика требует тенговой ликвидности: выплата зарплаты, уплата налогов, межфирменные расчеты производятся в национальной валюте. Возник искусственный дефицит по тенге, который создали сами участники финансового рынка, те же банки, набрав валюты, защищаясь от ослабления курса. Чтобы дать клиентам тенге, банки вынуждены идти на денежный рынок и покупать местную валюту дорого»,— объясняют ситуацию участники рынка.

Хоть как-то улучшить ситуацию с денежными ставками и ликвидностью мог бы, например, Минфин, выкупая с рынка собственные облигации, проводя тем самым некую программу количественного смягчения. Однако Минфин сам нуждается в средствах для финансирования дефицита бюджета, поскольку выпускал бумаги под конкретные финансовые проекты. Если бы у нас был профицит бюджета, не исключено, что Минфин пошел бы на снижение долговой зависимости: выкупил бы часть долгов с рынка. Но в текущих условиях падения валютной выручки и сокращения доходной части бюджета об этом речи идти не может.

К тому же у самого Минфина начались проблемы с привлечением средств. В последнее время спрос на госбумаги заметно снизился. Это хорошо видно по последним трем месяцам прошлого года, когда Минфин не провел ни одного аукциона. Минфин вообще был активен в 2014 году в предложении своих бумаг, но не все размещения увенчались успехом. Ряд из них пришлось отложить, поскольку не было покупателей.

Например, катастрофой закончились попытки размещения девятимесячных и годовых бумаг: спрос инвесторов варьировался от 3,7 до 5,5%, сложившись в средневзвешенное значение в 4,3 и 4,8% годовых. Для коротких бумаг Минфина это неприлично много. А ведь в 2012 году аналогичные по сроку бумаги Минфин с легкостью размещал в пределах 2,02% при адекватном спросе со стороны инвесторов.

Если говорить о среднесрочных бумагах, то по ним инвесторы хотели бы видеть еще большую доходность. Например, по трехлетним долгам Минфина максимальный спрос составил 5,79%, в итоге сложившись для эмитента в конечную доходность в 5,2%; по семилетним бумагам максимальный спрос вырос до 7,25%, с конечной доходностью до погашения в 6,65% годовых.

Еще больший спред наблюдался в длинных госбумагах. При желании инвесторов купить пятнадцатилетние МЕУКАМ максимум по 7,2%, а минимум по 6,7% бумага размещалась по 6,7% в начале 2014 года. Осенью спрос инвесторов складывался уже в пределах 7,6–7,8% с конечной доходностью для покупателя в 7,6%. Для сравнения, в 2012 году максимальный спрос по таким же бумагам равнялся 7%, минимальный 5,2%, доходность к размещению составляла 5,3%. Одиннадцатилетние долги уходят по 7,25% (в 2012 году по 5%), десятилетние по 7,12% (в 2012 году по 5,25% соответственно).

Как считают аналитики Halyk Finance, неудачные размещения Минфина объясняются нескоординированной политикой Минфина с политикой Национального банка, управляющего ЕНПФ. «Усиливая роль процентного канала, регулятор стал жестче контролировать условия ликвидности на рынке, дозированно предоставляя ее банкам через репо и валютные свопы по ставке около 15%. В этих условиях участники, имеющие свободные средства в тенге, которых осталось совсем немного, предпочитают предоставлять ее на денежном рынке по ставкам, намного превышающим ставки ГЦБ. В связи с этим являясь единственным (и где-то вынужденным) покупателем долгосрочного госдолга, ЕНПФ просит более высокую доходность, на что Минфин пока не соглашается. На фоне низкой ликвидности госбумаг и неблагоприятной внешней конъюнктуры участники рынка значительно ограничили горизонт тенгового инвестиционного планирования. В этих условиях Минфину становится проблематично финансировать растущий дефицит бюджета за счет размещения бумаг с фиксированным купоном по приемлемым доходностям вне ЕНПФ. Эта тенденция неизбежно приведет к увеличению трансфертов из Нацфонда в бюджет»,— полагают в Halyk Finance.

В сухом остатке

Непростая ситуация, сложившаяся в последнее время в финансовом секторе, свидетельствует о глубоком кризисе его управления. По сути, рынки капитала не выполняют своих функций в полной мере. Ресурсы разных категорий инвесторов задействованы для покупки долговых инструментов, но их владельцы не могут получить на них максимальную доходность из-за неразвитости рынка капитала. Точно так же не могут эффективно решить задачу фондирования компании из реального сектора экономики, нуждающегося в инвестициях.

Фактически сегодня наполняемость экономики деньгами зависит от государства. Только государство может найти деньги и поддержать субъекты экономики. В прошлом году президент страны объявил об увеличении трансферта из Национального фонда на финансирование инфраструктурных проектов. По сути, это альтернативный источник финансирования экономики. Есть еще ряд госпрограмм, например импортозамещение — снижение импортной зависимости при сохранности экспортного потенциала. Еще вариант — грамотная реализация программы индустриализации.

В сухом остатке получается, что, несмотря на почти двадцатилетнее развитие, рынок капитала остается незрелым и все программы развития финансового рынка эффективны только на бумаге. Давать ликвидность экономике вновь будет нефтяной фонд. С этим надо что-то делать.

Статьи по теме:
Казахстан

От практики к теории

Состоялась презентация книги «Общая теория управления», первого отечественного опыта построения теории менеджмента

Тема недели

Из огня да в колею

Итоги и ключевые тренды 1991–2016‑го, которые будут влиять на Казахстан в 2017–2041‑м

Казахстан

Не победить, а минимизировать

В Казахстане бизнес-сообщество призывают активнее включиться в борьбу с коррупцией, но начать эту борьбу предлагают с самих себя

Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности