KEGOC расставил сети

Национальный сетевой оператор готов стать публичной компанией

KEGOC расставил сети

На прошлой неделе компания KEGOC объявила о начале размещения простых акций в рамках программы «Народного IPO». Физическим лицам предложено купить 11% от количества размещенных акций. Подписка продлится с 5 ноября по 3 декабря, и роад-шоу в Астане и Алматы уже прошли. Таким образом, два года спустя программа наконец-то получила продолжение в лице еще одной национальной компании — субъекта естественных монополий. Однако по сравнению с «КазТрансОйл», IPO которого прошло достаточно успешно и который поддержал высокий интерес инвесторов щедрой выплатой дивидендов, привлекательность акций KEGOC как дивидендной истории относительно низкая из-за большой долговой нагрузки — внешняя задолженность составляет 600 млн долларов — и значительной инвестиционной программы в 163 млрд тенге.

Неуловимый товар

Инвесторы, которые заинтересуются акциями KEGOС, должны хорошо представлять себе специфику его бизнеса. А она достаточно уникальна. KEGOС — классическая сервисная компания. Как «КазТрансОйл» прокачивает по своим трубам чужую нефть, так и KEGOС доставляет выработанную станциями энергию через подконтрольные электрические сети и следит за надежностью ее работы. Это значит, что главные риски — регулируемая государством тарифная политика, снижение объема транспортировки и существенные затраты на инвестиционные программы — у компаний общие.

Немаловажно и то, что потребители услуг KEGOС — энергопроизводящие, энергопередающие организации, крупные потребители электрической энергии. Поэтому доход KEGOС от основной деятельности формируется от следующих видов услуг. Прежде всего это передача электроэнергии, которая приносит компании 61% выручки. В 2013 году доход от этой деятельности составил 47 млрд тенге, на 8,5% выше итогов 2012 года. Однако в товарном выражении KEGOС прокачал через сеть свыше 41 млрд кВт.ч электроэнергии, что на 5,6% хуже итогов 2012 года. Причиной снижения передачи объемов энергии стало сокращение спроса со стороны крупных покупателей. Промышленные гиганты «Казахмыс», «Арселор Миттал Темиртау», УКТМК, НТК «Казхром» и ССГПО купили меньше энергии на оптовом рынке. Отсюда можно обозначить первый важный риск для KEGOK, а значит, и для его инвесторов — сокращение объемов передачи электроэнергии по сетям компании.

Тем не менее данный риск легко минимизируется повышением пропускного тарифа. Как пример, отчет компании за 2013 год сообщает о росте выручки, сложившейся именно благодаря повышению тарифов: с 1 ноября 2013 года по 31 октября 2014 года тариф на передачу электроэнергии был увеличен на 17,3%.

Смысл следующих услуг KEGOK человеку «с улицы» в общих чертах можно объяснить примерно так. Электрический ток — особый товар. В отличие от зерна или нефти, его нельзя складировать. Производство и потребление энергии фактически должны совпадать по времени, соблюдая требование по поддержанию определенного уровня мощности напряжения. Иначе его просто не хватит, чтобы «нагреть утюг».

Поэтому следующие виды услуг KEGOС довольно специфичны. Прежде всего это услуги технического диспетчера по централизованному оперативно-диспетчерскому управлению режимами работы сети, включая составление фактических балансов и формирование суточного графика производства и потребления электрической энергии. На долю диспетчеризации приходится 14% выручки. В 2013 году в денежном выражении доход составил 10,8 млрд тенге, увеличившись на 7,4% против годом ранее.

Услуги по организации балансирования производства и потребления электроэнергии занимают 9% в общей выручке. В тенге доход составил 6,8 млрд тенге против 5,3 млрд тенге в 2012 году. У KEGOС есть также мелкие с позиции денежного вклада услуги, в совокупности составляющие 15% выручки.

Всего же по итогам 2013 года общие доходы KEGOС выросли на 12,4%, до 73,8 млрд тенге.

Как видно, функции KEGOK более сложны для понимания, чем того же «КазТрансОйла». Но все же стоит обратить внимание, что структура выручки за три последних года претерпела изменения. Доход от передачи сократился с 69 до 61%, от технической диспетчеризации — с 17 до 14%, зато растет балансировка электроэнергии (плюс 1%) и «мелкие» услуги.

О чем эта информация говорит инвестору? О том, что энергетический комплекс Казахстана находится в процессе реорганизации, есть масса инициативных предложений со стороны отдельных чиновников, как лучше развивать ТЭК, и будущая структура выручки компании будет корректироваться.

Доход-расход

Как заметил бы внимательный инвестор, большую роль в росте дохода KEGOС играет тариф. Однако с ним не так все просто. Компания является монополистом, поэтому регулируется законом о естественных монополиях. Предельный уровень тарифов, сметы на регулируемые услуги и временной понижающий коэффициент подлежат обязательному утверждению АРЕМ. Тем самым второй существенный риск для инвестора — зависимость в утверждении тарифов от антимонопольного комитета.

С 2013 года тарифы KEGOС одобряются АРЕМ на трехлетний период в соответствии с инвестиционной программой, а не на год, как было ранее. С 1 ноября 2014 по 31 октября 2015 года тариф на передачу электроэнергии будет увеличен на 12,5%. Тарифы на балансировку электроэнергии и на услуги диспетчера с ноября 2013 по ноябрь 2015 года увеличатся на 65% и на 15% соответственно.

Но быстрорастущий тариф на балансировку электроэнергии обрадует лишь долгосрочных инвесторов — на балансирующий рынок, как мы помним, приходится небольшая доля выручки KEGOС — 9%, которая медленно растет. Три года назад, в 2011 году, доля балансировки в совокупной выручке равнялась 8%. Поэтому рост тарифа не окажет серьезного влияния на финансовые результаты компании.

Тем не менее переход к долгосрочным тарифам повышает привлекательность компании, поскольку инвестор получает больше ясности в отношении будущих финансовых поступлений.

А что же расходы? Расходы KEGOС огромные. Общие консолидированные затраты за 2013 год составили 98,2 млрд тенге. При этом себестоимость у KEGOС в 2013 году выросла на 13%, до 55,5 млрд тенге. Рост себестоимости обусловлен увеличением затрат на компенсацию технологического расхода электроэнергии, на услуги по транзиту при ремонте сетей, по регулированию мощности, амортизационных отчислений и др.

Однако в 2013 году рост себестоимости все же был ниже, чем двумя годами ранее: в 2012 году она выросла на 24%, а в 2011 году — на 26%. Снижение роста себестоимости на фоне наращивания выручки — позитивный для инвестора момент. Однако вспомним, что за прошлый год выручка увеличилась лишь на 12,4%. Выходит, что расходы компании растут больше доходов. Средний темп роста себестоимости за последние три года (2011–2013 годы) составил 21%. Это тревожный для инвестора знак.

Значительная статья расходов KEGOK — капвложения. Имущественный комплекс KEGOС внушительный и требует огромных затрат на содержание и модернизацию. 76 подстанций поставляют ток с электростанций и обеспечивают связь между региональными электрическими компаниями (РЭКами) и крупными потребителями. Подстанции объединяют 302 линии электропередачи напряжением 35–1150 кВ и протяженностью свыше 24,5 км.

Желание стать компанией мирового уровня и центром компетенции в электроэнергии в региональном масштабе обязывает KEGOС переходить на новые технологические и экологические требования, вводить новые передающие мощности. Стратегия развития компании до 2025 года предполагает значительные инвестиционные вложения. На ближайший период 2013–2017 годов капитальные затраты запланированы в размере 163 млрд тенге для модернизации сети электропередачи и трансформаторных мощностей.

Где же KEGOС берет деньги на развитие бизнеса и реализацию амбициозных задач?

Анализ финансового состояния компании показывает, что чистый денежный поток от операционной деятельности имеет тенденцию к понижению. В 2013 году он составил 14,4 млрд тенге, упав с 17,5 млрд тенге в 2011 году. Поскольку чистый денежный поток от операционной деятельности не может покрыть инвестиционные планы, компания привлекает заемный капитал: бюджетные деньги и ссуды международных финансовых институтов (ЕБРР и МБРР). Долговая нагрузка стабильно растет. Сегодня ссудный портфель KEGOС весит 92,5 млрд тенге, семь лет назад — лишь 31,3 млрд тенге.

Здесь кроется третий существенный инвесторский риск — валютный и процентный, а также высокий финансовый левередж (отношение собственного и заемного капитала). На начало текущего года 61% долга KEGOС номинировано в долларах США, 39% — в евро с плавающими процентами.

Прошедшая девальвация имела существенное влияние на кредитоспособность KEGOС из-за расхождений по валюте долговых обязательств и выручки. Доходы компания получает в тенге, тогда как весь долг представлен в иностранной валюте. Минус и в том, что, как большинство казахстанских компаний, KEGOС своеобразно пользуется хеджированием валютных рисков. В частности KEGOС основную часть временно свободных денежных средств размещает на депозитах в долларах США и таким образом минимизирует риск от изменения курса валют.

Акции «похудели» и ждут инвесторов

Структура собственности KEGOС проста и понятна. 100% акций компании находится в собственности фонда «Самрук-Казына». На 31 декабря 2013 года уставный капитал KEGOС равнялся 107,2 млрд тенге, количество простых объявленных акций составляет 238,3 млн штук.

Но такая картина была не всегда.

До 2013 года акционерный капитал KEGOС был разделен на меньшее количество акций — на 10,7 млн штук. В марте 2013 года по решению совета директоров произошло дробление акций в пропорции 1/20 и количество простых акций выросло до 215,3 млн штук. Размер уставного капитала не изменился. Зато по итогам операции «сплит» (дробление) номинальная стоимость одной акции спустилась с 10 тыс. тенге до 500 тенге.

Тогда же количество объявленных акций увеличили еще на 22,9 млн штук, из которых 806 тыс. штук были выпущены и частично оплачены из расчета 500 тенге за акцию.

Дробление и увеличение числа акций связано с размещением акций KEGOС на фондовой бирже в ходе «Народного IPO». На конец 2013 года балансовая стоимость акции KEGOС оценивалась в 1027 тенге, по итогам шести месяцев 2014 года — уже 1545 тенге.

С учетом того, что цена акции KEGOС при размещении объявлена на уровне 505 тенге, текущая балансовая цена акции в принципе показывает инвестору возможную рыночную оценку при обращении на биржевом рынке.

Однако стоит заметить, что приемлемые для покупки с финансовой точки зрения бумаги KEGOС достаточно коварны в плане получения дивидендов. Текущих операционных денежных потоков компании достаточно для обслуживания долга, но возможности инвестиций и дивидендных выплат акционеру после погашения долга выглядят ограниченными.

Дивидендная политика KEGOС слабо отличается от множества непубличных национальных компаний, и доля чистой прибыли, направляемая на дивиденды, как правило, небольшая.

Корпоративные документы KEGOС устанавливают, что на дивидендные выплаты должно идти не менее 30% от чистой прибыли. Это меньше, чем принято у компаний, позиционирующих себя в качестве привлекательной дивидендной истории и рассчитывающих на долгосрочных инвесторов. Однако KEGOС уже объявил об увеличении доли выплат до «не менее 40%» по аналогии с «КазТрансОйл», и это хорошая новость для инвестора.

История дивидендных выплат KEGOС показывает, что в 2010 году акционер принял решение не выплачивать дивиденды, а по итогам 2012 года дивиденд составил 9,74 тенге на одну простую акцию. С учетом балансовой оценки акции на конец 2012 года на уровне 589 тенге дивидендная доходность простой акции KEGOС по итогам 2012 года составила 1,6%. Это крайне мало. Особенно на фоне гарантированных банковских депозитов, предлагающих в тенге 10,5% годовых.

Резюме для инвестора

Какие же выводы можно сделать, изучив отчетность и корпоративные документы KEGOС?

К положительным факторам, которые могут благотворно повлиять на оценку акции на вторичном рынке, можно отнести следующие.

Во-первых, компания обладает хорошей финансовой устойчивостью. Во-вторых, она имеет абсолютную поддержку со стороны государства. В-третьих, бизнес компании не связан с мировым сырьевым рынком, а значит, на итоги ее работы не влияет волатильность мировых сырьевых цен.

Негативными для инвестора факторами могут служить такие моменты. Прежде всего то, что компания — субъект естественных монополий и ее тарифы утверждаются государством. Кроме того, наблюдается опережающий рост операционных расходов и, как правило, снижение рентабельности бизнеса. Компания наращивает долговую нагрузку для реализации инвестиционных программ. К тому же долговая нагрузка структурирована в виде валютных займов, что негативно сказывается на финансовой деятельности при ослаблении тенге. Есть также риск регуляторных изменений в сторону ужесточения экологических требований и техники безопасности производства.

В целом KEGOС стабильно развивающаяся компания с весомым монопольным и административным ресурсом. Она имеет перспективный план развития и задачи по увеличению собственной акционерной стоимости. Хотя, как показывают корпоративные документы, намеченные планы не всегда реализуются.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики