В сетях распределения

Привлекательность для инвесторов такого актива, как МРЭК, ограничивается тем, что компания является объектом антимонопольного регулирования

В сетях распределения

В начале мая правительство обнародовало новый список компаний, которые примут участие в программе «Народное IPO». Главный вывод, который напрашивается после его изучения, таков: правительство в рамках программы дрейфует в сторону «второго эшелона» — дочерних предприятий крупнейших нацкомпаний. С позиций экономической привлекательности они уступают материнским по размерам бизнеса и величине рисков, фактически инвесторы могут считать их суррогатом.

Разворот государства в критериях отбора предельно ясен. Чиновники считают, что решения по «Народному IPO» нужно принимать в долгосрочных интересах компаний, а не исходя из краткосрочных желаний акционеров заработать на дивидендах. Брутальных компаний уровня «КазТрансОйл», которые могут себе позволить значительные выплаты дивидендов, практически не осталось. Большинство сырьевых и сервисных нацкомпаний нацелено на реализацию дорогостоящих инвестиционных проектов. Такой сигнал для инвесторов может означать лишь одно: им предстоит стать ответственными собственниками и взять на себя посильную часть оплаты инвестиционных программ.

Ключевое слово — стабильность

В первых строчках обновленного списка наряду с засидевшейся в кандидатах на выданье компанией KEGOC еще один представитель энергетического рынка — Мангистауская распределительная электросетевая компания (МРЭК). Планируется, что 75% простых акций компании (пакет принадлежит «Самрук Энерго») предложат инвесторам уже в этом году.

Решение включить в программу «Народное IPO» ветерана отечественного фондового рынка вполне закономерно. Летом 2008 года МРЭК реализовала в рамках первичного размещения сначала путем подписки в Мангистау, а затем и на Казахстанской фондовой бирже 21,4% простых акций. Кроме того, МРЭК активно участвует в облигационном рынке, в ее кредитной истории удачное размещение шести выпусков, четыре из которых уже погашены. Таким образом, компания известна инвесторам и имеет высокую степень готовности вновь выйти на открытый рынок.

Рынок тоже готов покупать отдельные интересные энергетические активы. Отрасль генерирует огромный и стабильный денежный поток. В планах правительства дальнейшее развитие энергокомплекса, которое будет сопровождаться модернизацией существующих и строительством новых объектов, что позволит удовлетворить растущий спрос на электроэнергию.

В работающем механизме энергетики МРЭК небольшой, но значимый винтик. Компания предлагает услуги по транспортировке электроэнергии, а также реализацию электричества отдельным сельским районам Мангистау. Предприятие обслуживает единственный регион, который однако достаточно платежеспособен: многие клиенты — нефтяные и сервисные компании.

Выручка МРЭК зависит от тарифа и объемов переданного через сеть электрического тока. Здесь виден серьезный риск. Распределительные компании регулируются законом «О естественных монополиях». Иными словами, они не могут самостоятельно устанавливать тарифы, влияя на величину выручки. Антимонопольное агентство же осторожничает при повышении тарифов, понимая, как сильно подвержено социальным и политическим спекуляциям увеличение любых тарифов.

Но для МРЭК величина тарифа имеет первостепенное значение. Компания полностью охватила потребителей в регионе, и перспектив появления новых крупных клиентов у нее нет. По этой причине физические объемы передачи энергии давно стабилизированы и остаются на достигнутом уровне. Дополнительный доход можно получить лишь за счет увеличения тарифа. Из финансовой отчетности компании следует, что за счет тарифного роста за последние четыре года выручка МРЭК возросла почти на 70% — до 7,8 млрд тенге, а валовая прибыль увеличилась в 2 раза, до 2,4 млрд тенге.

Но, похоже, пиковый рост тарифов у компании в прошлом. В ближайшие два года, и это не слишком приятная для инвестора новость, прогнозный рост тарифа будет равномерным, со снижающейся постепенно динамикой. Ожидается снижение прогнозного роста с 14% до 9% в 2018 году и 5–4% в 2019–2021 годах.

Тариф неинвестиционный

Будущему инвестору стоит, наверное, знать, что нынешняя система расчета тарифов РЭКов, организованная по принципу «затраты плюс», не стимулирует РЭКи быть эффективными. Она рассчитывается исходя из прогнозных, то есть будущих затрат компании и нормы прибыли. По сути, система стимулирует рост операционных затрат для поддержания надежности сетевой инфраструктуры, ведь инвестиции в модернизацию происходят исключительно за счет текущего тарифа.

Уже сейчас основные производственные активы МРЭК обладают дополнительным внешним износом, который объясняется в первую очередь тем, что операционные тарифы не обеспечивают требуемую норму доходности. Тариф также не покрывает в нужной мере планируемые существенные затраты по капиталовложениям. Инвестиционная программа МРЭК на 2014–2016 годы предполагает вложения в 21,7 млрд тенге с целью строительства двух новых ЛЭП, а также реконструкцию и модернизацию существующих фондов. Еще один инвестиционный план на 2013–2015 годы рассчитан на общую сумму 12 млрд тенге и направлен на обновление и восстановление активов.

С учетом модели, когда тарифы будут сдерживаться и дальше, а затраты расти, для поддержания основных средств в рабочем состоянии и реализации инвестиционных проектов компания будет вынуждена привлечь долговой капитал. Либо, что вероятнее, заменить часть долга капиталом, предложив акции новым инвесторам.

МРЭК уже сделала шаг в сторону увеличения долговой нагрузки. Инвестплан на 2013–2015 годы частично профинансирован новым облигационным займом в 1,7 млрд тенге. МРЭК разместила очередные облигации в 2013 году (срок обращения 10 лет, фиксированный купон 8% годовых). Предпоследний выпуск облигаций объемом в 800 млн тенге компания погашает в текущем году.

Недостающую сумму 10,3 млрд тенге МРЭК планирует привлечь одним из следующих способов: дополнительный выпуск облигаций; кредит, финансирование за счет собственных средств, финансирование за счет денежных средств, полученных от первичного размещения акций. Однако рост обязательств окажет давление на прибыль и уменьшит дивидендные выплаты. Пока долговая нагрузка компании оценивается как умеренная.

Инвестору будет интересно узнать о перспективах роста бизнеса компании. На общем годовом собрании акционеров МРЭК, состоявшемся 15 мая этого года, был утвержден план развития на 2014–2018 годы с учетом корректировок. Документ предполагает более чем скромный рост бизнеса. В 2014 году рост доходов не превысит 1% и составит 8,6 млрд тенге. Прогноз по чистой прибыли на 2014 год скорректирован в сторону понижения на 2% — до 1,2 млрд тенге в абсолютном выражении (в 2013 году чистая прибыль получена в размере 1,1 млрд тенге). К 2015 году по прогнозу чистая прибыль составит 1,4 млрд тенге. В период 2016–2018 годов уменьшение чистой прибыли в среднем составит 4% по сравнению с предыдущим прогнозом в связи с корректировкой затратной части бюджета.

В бюджете 2014 года расходы составят 6,7 млрд тенге, с прогнозным ростом на 2% (на 130 млн тенге) по сравнению с 2013 г. Основная причина роста расходов в 2014 году связана с девальвацией тенге.

С 2015 по 2018 год расходы запланированы исходя из скорректированных показателей 2014 года с учетом повышения действующих цен на сырье, материалы, топливо, подправленных в соответствии с инфляцией. С 2015 по 2018 год средний рост общих расходов составит 1%. В бюджете на 2014 год себестоимость достигнет 5,6 млрд тенге, с ростом на 109 млн тенге, или на 2% от утвержденного уровня.

Делайте выводы

Обобщая финансовое и операционное состояние МРЭК, можно подвести итог. Компания имеет стабильный финансовый и операционный результат при отсутствии перспектив наращивания объемов бизнеса. У МРЭК хорошая кредитоспособность, поддерживаемая монопольной позицией в регионе и перспективами развития нефтегазового и транспортного секторов Мангистау. Позитивным моментом для МРЭК являются ограниченные валютные риски.

Однако операционная деятельность МРЭК зависима от одного направления бизнеса, высокой концентрации клиентов, а также от жизнедеятельности поставщика — ТОО «МАЭК-Казатомпром», единственного энергогенерирующего предприятия в регионе.

Для инвестора негативно и то, что тарифы компании жестко регулируются, общий коэффициент износа оборудования составляет почти 70% и затраты МРЭК с 2010 года стремительно возросли. В частности себестоимость продаж стала больше на 50%, а прочие и административные расходы увеличились на 80%.

Потенциальному инвестору также важно знать, что акционерный капитал МРЭК состоит из простых (в количестве 2 011 016 штук) и привилегированных акций (в количестве 96 272 штуки). 21,4% простых акций после первичного размещения 2008 года аккумулированы двумя крупными инвесторами: ЕНПФ (принадлежит 12,92% акций) и НПФ «Улар-Умит» (владеет 6,23% акций, которые после объединения НПФ также, очевидно, перешли к ЕНПФ).

Судя по динамике торгов, простые акции МРЭК низколиквидны. «Начиная со второй половины 2008 года и по сегодняшний день было зафиксировано в общей сложности 77 торговых сессий, в течение которых по акциям МРЭК присутствовал активный рынок,— комментирует Шаймерден Ахметов, главный специалист отдела отраслевой аналитики компании “БТА Секьюритис”. — Ряд факторов обусловливает столь низкий интерес к акциям компании, в числе которых наиболее существенным является то, что компанией с самого начала был размещен незначительный пакет, меньше 5% акций находятся во владении физических лиц. А также то, что изначально многие инвесторы находили инвестиционно-финансовый профиль компании непривлекательным ввиду низкой рентабельности».

По мнению эксперта, для инвесторов, заинтересованных в подобном МРЭК эмитенте, важным является способность компании генерировать денежные потоки в объеме, достаточном для выплаты дивидендов и поддержания адекватного уровня роста дивидендных отчислений. «Деятельность МРЭК как монополиста регулируется Агентством РК по регулированию естественных монополий, которое, в частности, устанавливает тарифы на услуги компании по транспортировке и распределению электроэнергии. Как правило, большинство подобных компаний не могут похвастать высокими темпами роста, в силу того что им и так принадлежит большая часть рынка. У них нет и сверхвысоких уровней рентабельности, которая зачастую поддерживается регулятором на минимально допустимом уровне. Соответственно, их инвестиционная привлекательность базируется на стабильности их операционной деятельности и прогнозируемости выручки и прибыли, которые в случае необходимости могут получить поддержку от АРЕМ в виде повышения тарифов»,— полагает г-н Ахметов.

Что касается привилегированных акций, то они распределены среди трудового коллектива. Гарантированный размер дивиденда на 1 префакцию утвержден уставом компании в размере 58,5 тенге. Ежегодно свыше 5 млн тенге чистой прибыли отправляется на выплату вознаграждения держателям префов.

Какого-либо порога в размере дивиденда по простым акциям устав не определяет, относя принятие решений к компетенции общего собрания акционеров. Отсутствие минимальных значений по дивидендам простых акций делает дивидендную политику МРЭК непонятной и некомфортной для акционера.

Балансовая стоимость простых акций также не может служить четким ориентиром в оценке потенциала доходности простых акций. С 2010-го по апрель 2014 года их балансовая стоимость выросла с 4106 до 7330 тенге. Однако надо понимать, что балансовая оценка акции привязана к балансовой оценке собственного капитала. В 2012 году основные средства МРЭК были переоценены на 6,2 млрд тенге в сторону повышения. Переоценка имела целью привести основные активы к справедливой стоимости и проанализировать доходный потенциал активов. Такой анализ используется для расчета денежных потоков, прогноза тарифов, объема реализации передачи энергии и прогноза затрат. В последний раз переоценку проводили в апреле 2007 года. После переоценки «бумажная» балансовая стоимость простых акций подорожала.

Резюмируя, можно уверенно предположить, что простые акции МРЭК будут более интересны стратегическому портфельному инвестору, чем широкому розничному покупателю, ориентированному на большие дивиденды и на высокий рост курсовой разницы. Не исключено, что после второго этапа публичного размещения 75% простых акций МРЭК в конечном итоге консолидируются в руках крупного игрока — например, НАК Казатомпром, который владеет генерацией в регионе. Связка МРЭК — «МАЭК-Казатомпром» закольцует в одних руках генерацию, транспортировку и сбыт энергии. Это станет хорошей инвестиционной историей для конкретного акционера.

Соотнести риск с доходом

МРЭК — актив вполне себе привлекательный, главное — правильно рассчитать цену размещения, считает инвестиционный аналитик компании «Фридом Финанс» Ерлан Абдикаримов.

— Каковы, на ваш взгляд, сильные и слабые стороны МРЭК?

— Бизнес компании отличается невысокой рентабельностью (6,8% по 2013 году), средними показателями прибыльности (маржа чистой прибыли 14,6%), что связано, судя по всему, со спецификой отрасли. С одной стороны, износ энергетической инфраструктуры повышает необходимость в инвестициях и дополнительных капвложениях в модернизацию мощностей. С другой стороны — ценообразование в этой сфере регулируется государством и предполагает баланс рыночных факторов и необходимость соблюдать плавный рост цен на электроэнергию в регионе. Компания осуществила серьезные инвестиции в основные средства за последние 5 лет.

Однако динамика показателей внушает определенный оптимизм. За последние 8 лет МРЭК удалось улучшить рентабельность и повысить прибыльность. Рентабельность капитала компании (ROIC) выросла c 3,6% в 2006 году до 6,8% по итогам 2013 года. Рост рентабельности был обусловлен ростом операционной маржи компании с 11% до 21,8% c 2007-го по 2013 год. Рост прибыли был связан главным образом с ежегодным повышением Агентством Республики Казахстан по регулированию естественных монополий цен на услуги передачи и реализации электроэнергии. Доля себестоимости в выручке за последние 8 лет снизилась с 78% до 69%. Долговая нагрузка компании находится на приемлемом уровне — 12% от капитала. Обращает на себя внимание снижение текущей ликвидности, что, скорее, связано с ростом краткосрочного долга.

Перспектива повышения тарифов в ближайшие годы, а также относительно низкий объем долга могут позволить компании продолжить наращивание рентабельности бизнеса, что может напрямую повлиять на денежные потоки компании. Компания может направить привлеченные средства на финансирование операционной деятельности и предстоящих инвестиций. Опять же все зависит от уровней, по которым акции будут предложены рынку.

— Что представляют собой эти уровни?

— Важным вопросом станет цена размещения. Если участники рынка почувствуют некий дисконт к «справедливой стоимости», которая, конечно, сама по себе представляет диапазон рыночных мнений о перспективах компании, то это может привлечь серьезное внимание долгосрочных инвесторов к размещению. Чем выше дисконт, тем выше так называемая маржа безопасности таких инвестиций.

Когда мы говорим о народном IPO, важно понимать специфичность инвесторской базы. Мы говорим о непрофессиональных инвесторах, гражданах республики и ЕНПФ, который управляет деньгами тех же граждан, но в более широком определении и под руководством профессиональных управляющих.

Для организаторов размещения здесь возникает моральный риск: если активы будут проданы государством широким слоям населения по завышенной цене, можно получить недовольство широких слоев и поставить крест на продолжении долгосрочной программы «Народное IPO». К счастью, организаторы очень хорошо осознают этот риск и потому стараются заложить дисконт даже к «справедливой» цене, по которой этот актив готовы выкупать профессиональные инвесторы. Как мы помним, у «КазТрансОйл» дисконт составил 15%, и именно на 15% акции подорожали в первый же день торгов.

В принципе, любая компания должна стоить ровно столько, сколько денег сгенерируют ее активы в будущем с учетом рисков, присущих бизнесу. А если эти активы предлагаются по ценам, которые большинство участников рынка считают более низкими относительно ожидаемых денежных потоков, то подобная инвестиция является инвестицией именно в стоимость компании и имеет долгосрочную обоснованность. МРЭК может представлять интерес и для долгосрочных инвесторов. Нельзя исключать выкупа компании стратегическими инвесторами, заинтересованными в приобретении перспективных энергоактивов в развивающемся регионе.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики