Приглашение к листингу

Национальный банк готов железной рукой править фондовым рынком

Приглашение к листингу

Мы продолжаем изучать проект «Финансовой концепции-2030». Мы уже писали о том, как представляет документ будущее развитие банковского и страхового секторов (см. expertonline.kz/a12601). Отдельная тема — рынок ценных бумаг.

Судя по предложениям, высказанным в проекте «Финансовая концепция-2030» (версия от 8 апреля 2014 года), Национальный банк понимает проблемы фондового рынка, однако не стремится снизить зависимость корпоративного сектора от банковских кредитов, переключив его частично на фондовый рынок. Похоже, мало кто сегодня верит, что частные компании добровольно придут на IPO, хотя еще несколько лет назад эксперты утверждали, что один успешный пример — и десятки компаний ринутся на биржу в поисках выгодного финансирования. Но и отсутствие биржевой динамики главный регулятор не приемлет: это чревато потерей биржевого суверенитета. Компромисс состоит в том, что развивать фондовый рынок Казахстана будут с применением административных методов. И здесь главное не переборщить с инструментами, ведь за все хорошее следует платить.

Листинговое дежавю

Будущее рынка ценных бумаг, сформулированное в проекте концепции, базируется на трех мощных стимулах: внутренних инвесторах, в основном представленных частными лицами и страховыми компаниями, национальном протекционизме и государственных компаниях — главном сырье для биржевого листинга.

Основной смысл реформы состоит в том, что фондовый рынок поворачивается лицом к простому человеку. С созданием единого пенсионного фонда пенсионные активы перестали вкладываться в корпоративные бумаги и, по сути, в обойме остались лишь два класса инвесторов: физические лица и страховые компании. Паевые фонды и юридические лица в биржевых играх почти не участвуют: ПИФы не могут ничего поделать с оттоком капитала, а «юрики» предпочитают хранить временно свободные средства исключительно на депозитах.

Привлечь и удержать «нового» инвестора возможно лишь за счет активной торговли: ведь, как известно, на Уолл-стрит деньги не спят. Красивые дивидендные истории, которые с восторгом рассказывают аналитики, без всяких сомнений, позволяют инвестору заработать высокую доходность, однако слабо влияют на ликвидность и торговые обороты и уж никак не диверсифицируют инвестиционные стратегии.

Преодолеть слабую ликвидность рынка акций, то есть привлечь инвесторов и эмитентов, планируется за счет изменения структуры листинга Казахстанской фондовой биржи (KASE), сделав его, листинг, более доступным для эмитента и удобным для инвестора. С момента зарождения фондового рынка и по настоящее время листинг составлен по принципу качественных характеристик, когда наиболее надежные инструменты включены в наивысшие категории допуска к торгам, а к их эмитентам установлены жесткие требования; менее качественные бумаги — в последующих списках с меньшими требованиями для эмитентов. Фактически листинг биржи являлся квазирейтингом, посылающим инвестору сигнал о качестве эмитента и ценных бумаг.

Планируется перейти, во-первых, к информационному листингу, когда биржа будет нести в себе функции исключительно торговой площадки, раскрывающей информацию об эмитентах, а инвестор — самостоятельно оценивать потенциальные риски, опираясь на мнение местных рейтинговых агентств, которые следует активно развивать, поскольку услуги мировых рейтинговых организаций не по карману большинству казахстанских компаний.

Во-вторых, во главу листинга ставится не капитализация и доходность эмитента, а удобство инвесторов — наличие ценных бумаг (ЦБ) в свободном обращении. Далеко не секрет, что из сотни акций ликвидный рынок существует лишь по десятку инструментов, большинство акций «лежит» на бирже мертвым грузом. Поэтому структуру листинга хотят упростить и создать две группы ЦБ: долевые и долговые. Для акций сохранится полная процедура листинга, для облигаций — упрощенная, с ориентацией на рейтинг.

Насколько такая инициатива будет полезной — вопрос почти риторический. Это не первая попытка откорректировать листинг под нужды инвестора. Упрощенный список из двух категорий: «А» — высшей и «В» — второй, с разделением на долговые и долевые ЦБ, а также «нелистинг» (с минимальным требованием к эмитенту) существовал изначально. Затем списки биржи кроились с прицелом на будущее, «в целях создания понятной и удобной структуры листинга и его приближения к практике крупнейших фондовых бирж мира», как сказано в одном из биржевых документов. Однако на биржевые обороты изменения особо не повлияли.

В последний раз листинговые требования менялись в июне 2008 года в ходе слияния KASE с торговой площадкой РФЦА. Тогда были учтены изменения правил инвестирования пенсионных активов, принятые в декабре 2007 года. Они устанавливали в качестве единственного критерия инвестирования активов наличие рейтинговой оценки. Правила в корне поменяли инвестиционный ландшафт: биржевая активность НПФ сократилась, интерес к бирже со стороны казахстанских компаний, ориентированных на привлечение ресурсов пенсионных фондов, также упал. Это привело к падению скорости роста списков ЦБ и заметному удорожанию местной базы фондирования.

Биржа ответила на вызов листингом, адресованным более агрессивным категориям инвесторов. Были образованы три категории допуска: сектор акций, облигаций и ПИФов. Облигации уже тогда ранжировались по рейтинговым оценкам, подтверждающим кредитоспособность эмитента. Акции же разделили на три части: «голубые фишки» — Blue_Chips, второй эшелон, или акции субъектов среднего предпринимательства, так называемые Mid_Cap, и на сектор start-up, предназначенный для акций молодых и растущих компаний. Для них был снижен порог входа в официальный список биржи.

Биржа энергично использовала маркетинговые ходы: привлекала эмитентов различными льготами, например скидками на аудит и денежными преференциями при биржевом IPO. Не помогло.

Кто пойдет на IPO?

В этом году правительство на беспрецедентных условиях вновь распечатало Национальный фонд для «оздоровления банковского сектора», выделив на расчистку, то есть выкуп плохих портфелей, 250 млрд тенге. Еще 100 млрд тенге целевым траншем пойдут на финансирование новых проектов МСБ и рефинансирование старых займов. Деньги пойдут через банки второго уровня, которые получат их под 2% годовых на 20 лет. Для конечных получателей ставка не превысит 6%. Понятное дело, что долговой фондовый рынок не сможет дать заемщику аналогичные комфортные условия. Ставка привлечения, исходя из среднесрочных инфляционных ожиданий инвесторов и возможных рисков кредитоспособности среднего бизнеса, составит 10–12% и на меньший срок, а поэтому она неконкурентна с предложением банков.

Дополнительная тема для дискуссий — качество казахстанского бизнеса. Любого инвестора, покупающего акции, прежде всего интересует рост акционерной стоимости компании и то, понимают ли владельцы и менеджмент компании, как ею управлять и как сделать ее быстрорастущей. Готов ли бизнес ответить на эти вопросы? Похоже, что нет.

Инвесторы не устают повторять, что их интересуют понятные и эффективные бизнес-модели. В Казахстане же многие компании развиваются благодаря административному ресурсу, который легко теряется при уходе с поста аффилированного чиновника. Портфельные инвесторы опасаются вкладывать деньги в «тепличные» компании, а отсутствие рыночной конкуренции не позволяет выявить сильных лидеров с потенциалом реального роста. Как следствие, многие акции на KASE значительно недооценены из-за недоверия к ним инвесторов. Поэтому объяснять преимущества фондового рынка в рамках программы финансовой грамотности надо не столько населению, сколько реальному сектору.

Да и сама экономика не дает инвесторам повода ожидать роста числа IPO и SPO. Статистика показывает, что страна ничего, кроме сырья и финансовых услуг, толком не производит. Исследование крупнейших казахстанских компаний «Эксперт-200» за 2012 год показало снижение объема их реализации. С учетом годовой инфляции можно обоснованно говорить о стагнации отечественной экономики. Причина торможения — в резком замедлении динамики выручки в нефте- и газодобыче, а также металлургии.

Чтобы поставлять компании на IPO, нужны новые производства, нужны технологии для выпуска продукции. В Казахстане очень слабо представлен производственный сектор, за исключением добычи нефти и производства металлов, сосредоточенных у так называемых «голубых фишек», которым неинтересна местная биржа. А если ничего не производится, то и акционировать, собственно, нечего.

Поэтому авторы концепции честно признают капитуляцию фондового рынка в активном привлечении на биржу частного бизнеса. Развивать рынок акций, по их мнению, следует преимущественно через размещение бумаг нацкомпаний: продолжение программы «Народного IPO» и приватизацию квазигосударственных компаний через биржу. Документ обещает, что капитализация рынка акций к ВВП увеличится в два раза при условии реализации программы «Народное IPO» и проведения IPO корпоративными эмитентами.

Однако идея с IPO начинает давать сбой. В основе торможения процесса народных IPO — серьезные противоречия в правительстве по поводу необходимости вывода нацкомпаний на биржу. Собственник привлекательных национальных активов — фонд «Самрук-Казына» — считает, что нельзя развивать фондовый рынок ради развития фондового рынка. С позиции бизнеса фондовый рынок — источник финансирования, привлекаемого от инвестора на взаимовыгодных условиях. Инвесторы должны быть морально готовы вкладывать средства не на краткосрочную перспективу, а вдолгую. Чтобы после IPO компании могли инвестировать капитал в развитие, а не стараться сиюминутно удовлетворить инвестора через выплату больших дивидендов. Нужен разумный компромисс. Но после «КазТрансОйла» и мобильного оператора Kcell, внутренние документы которых позволяют отправлять на дивиденды от 60 до 80% чистой прибыли, предложить компании мало что могут.

 

Понять, простить, вернуть

 

Учитывая риск затухания активности народного IPO, проект концепции предлагает «набросать» ликвидность через здоровый протекционизм с запретом кросс-листинга казахстанских акций на зарубежных торговых площадках (первый вариант концепции вообще предлагал вернуть все депозитарные расписки в Казахстан), что красноречиво свидетельствует о серьезности проблемы оттока портфельных инвестиций.

В настоящее время из восьми организаций, акции которых входят в представительский индекс KASE, пять компаний листингуются на иностранных биржах — в Лондоне и Гонконге. Двойной листинг приводит к тому, что большая часть ликвидности сосредоточивается за границей, где более высокая емкость рынков определяет ценообразование казахстанских активов, отбирая эту функцию у казахстанских инвесторов.

Концепция всерьез предлагает демотивирующие условия для компаний, планирующих выпуск ЦБ на зарубежных рынках: для них будут введены дополнительные налоговые сборы, и, наоборот, для компаний, которые выберут местный рынок для первичного размещения акций, предусмотрено снижение налогов.

Поистине революционно выглядит предложение рассмотреть вопрос обязательного включения в листинг KASE ценных бумаг организаций, претендующих на получение государственных субсидий в рамках реализуемых госпрограмм по поддержке отечественных предприятий. Увязка государственных субсидий с биржевым листингом невольно наводит на исторические параллели с известной программой ООН «Нефть в обмен на продовольствие», которая с 1996 по 2003 год позволяла Ираку продавать добытую нефть для удовлетворения гуманитарных нужд населения.

Поможет ли отмена кросс-листинга по акциям повысить ликвидность на локальном рынке, ведь многие эмитенты при выходе на рынок стремились попасть именно на зарубежные площадки? На этот вопрос проект концепции четкого ответа не дает. Ясно одно: к вопросам протекционизма, который сковывает движение капитала, следует подходить предельно осторожно, чтобы не создавать ненужную нервозность. Чему, кстати, вполне может способствовать порыв регулятора предельно широко защитить права инвесторов. Судя по концепции, Национальный банк намерен совершенствовать мониторинг эмитентов-резидентов страны и расширить свои полномочия в этом вопросе, получив право приостанавливать обращение ЦБ либо признавать их размещение недействительным в случае нарушения эмитентом условий размещения и обращения ЦБ на казахстанском или иностанном рынках.

Если желание Нацбанка будет удовлетворено, регуляторные риски казахстанских эмитентов значительно вырастут, при этом непонятной остается и участь инвестора, который в итоге останется с акциями, размещение или обращение которых будет признано недействительным. Ужесточение мониторинга эмитентов нивелирует планируемые налоговые стимулы и не будет способствовать росту интереса к фондовому рынку. К тому же ужесточения ставят под сомнение востребованность независимой рейтинговой оценки и вновь переводят дискуссию в плоскость улучшения качества менеджмента компаний. И уж точно можно поставить жирный крест на вновь обозначенных — правда, пока на бумаге — амбициях РФЦА, в рамках которого следует привлекать внешних эмитентов и инвесторов на фондовый рынок Казахстана для позиционирования Алматы в качестве регионального финансового хаба. Проект концепции ставит задачу по вхождению Алматы в десятку ведущих финансовых центров Азии.

Как будет справляться Национальный банк с решением глобальных задач по развитию фондового рынка, не совсем понятно. Дееспособных помощников у него в наличии нет. В этой связи примечательно предложение о том, чтобы вернуть KASE былую маркетинговую активность по привлечению ликвидности и вновь сделать биржу главным драйвером развития фондового, а по сути, биржевого рынка. В начале апреля влиятельный банкир, председатель правления Народного банка Казахстана Умут Шаяхметова предложила все-таки вернуть Казахстанскую фондовую биржу в частный сектор, ограничив долю Национального банка 25 процентами акций. Именно таким пакетом главный банк страны владел до лета 2013 года, после чего в результате изменения законодательства его доля возросла до 50% плюс 1 акция.

Надежда на то, что национализация фондовой биржи все же будет отменена, довольно призрачна. Главному банку страны выгодно держать у себя все рычаги влияния на финансовый сектор. Плата за полный контроль — концентрация рисков и усиление морального давления со стороны бизнес-сообщества. И всегда есть искушение купировать проблемы еще большим усилением регулирования.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики