Продавай Украину, покупай Казахстан

Конъюнктура мирового рынка ухудшается, но внешние займы, как считают в Минфине, Казахстану все равно обойдутся дешевле, чем привлечения на внутреннем рынке

Проведенная девальвация и ожидаемый после нее рост инфляции еще больше подтолкнули инвесторов требовать от заемщиков более выгодных для себя условий
Проведенная девальвация и ожидаемый после нее рост инфляции еще больше подтолкнули инвесторов требовать от заемщиков более выгодных для себя условий

Министерство финансов вернулось к идее внешних заимствований. Глава ведомства Бахыт Султанов сообщил, что в текущем году для снижения давления на ликвидность внутреннего рынка возможен выпуск евробондов. О том, что Казахстану следует воспользоваться суверенным займом, заявил еще в мае прошлого года прежний глава Минфина Болат Жамишев. «В 2013 году мы хотели бы вернуться на внешний рынок долговых обязательств, и я думаю, что мы, вероятно, позаимствуем сроком на пять лет до одного миллиарда долларов в целях создания benchmarks для корпоративных заемщиков и для презентации себя на этом рынке»,— сказал тогда г-н Жамишев. Однако в том же году правительство скорректировало планы, сославшись на неблагоприятную ситуацию на внешних рынках и на то, что острой необходимости во внешних заимствованиях нет. Судя по всему, в 2014 году необходимость вновь возникла.

Инфляция тянет ставки вверх

Последний выпуск суверенного долга правительство погасило в 2007 году, и с тех пор в привлечении средств опиралось на возможности внутреннего рынка, благодаря чему годовой объем размещений внутренних госбумаг с 2007 по 2013 год увеличился почти в 6 раз, со 165 млрд до 982,5 млрд тенге.

На 2008–2009 годы пришелся пик финансовой нестабильности — последствие мирового финансового кризиса. Государство в лице Минфина поддержало надежными бумагами казахстанских институциональных инвесторов: НПФ, банки и страховые компании, увеличив предложение ГЦБ.

Минфин вполне комфортно чувствовал себя на долговом рынке, предлагая бумаги с доходностью наравне или ниже уровня инфляции. Но в последние два года ситуация стала меняться. Финансовые рынки восстановились, и корпоративные заемщики, преимущественно банки, вновь потянулись на фондовый рынок, создавая конкуренцию ГЦБ. Как следствие, Минфин поднял ставки привлечения на 1,5–2 процентных пункта.

Пенсионная реформа взвинтила потребность в бумагах с фиксированной доходностью выше уровня инфляции. Если раньше основные держатели госдолга, НПФ, разбавляли консервативные портфели более доходными корпоративными бумагами, то сейчас объединенный ЕНПФ до 90% активов вкладывает в ГЦБ. С учетом того что большинство этих выпусков размещается с отрицательной доходностью, ЕНПФ сложно выполнять функцию сохранности пенсионных средств. Следовательно, государство и впредь будет тратить деньги на возмещение потерь от инфляции при выходе вкладчика на пенсию, а значит, пенсионная реформа не выполнила одну из возложенных на нее задач — снижение нагрузки на бюджет.

Проведенная девальвация и ожидаемый после нее рост инфляции еще больше подтолкнули инвесторов требовать от заемщиков более выгодных для себя условий. «Удорожание привлечения внутреннего долга связано с ростом инфляции, на фоне которой глава Национального банка Кайрат Келимбетов предложил правительству поднять доходность по новым госбумагам. В итоге госбумаги вторичного рынка также будут пере­оценены в сторону роста, возможно  к верхнему пределу коридора инфляции, установленному Национальным банком на 2014–2018 годы на уровне 6–8%»,— полагает ведущий специалист отдела отраслевой аналитики «БТА Секьюритис» Мурат Тлепов.

Стремление удержать тенге от нового затяжного ослабления и нежелательного укрепления при одновременной борьбе с инфляцией стимулирует Национальный банк ужесточать монетарную политику. На этих ожиданиях первыми начинают расти долгосрочные ставки, к которым подтягивается краткосрочная доходность. Тенденция уже заметна на последних аукционах. Так, 12 февраля Минфин разместил 9‑летний долг по доходности 6,7% годовых, тогда как в конце января по аналогичной доходности ему обошлись 13‑летние бумаги. Повышается доходность короткого долга. Краткосрочные ноты Национального банка (28 дней) подорожали с декабря прошлого года по январь нынешнего с 1,76% до 2,53%, при резком увеличении предложения с 3,5 млрд до 8,2 млрд тенге.

Разворачивание доходностей в сторону роста снижает оправданность финансирования дефицита бюджета длинными деньгами. Это может подтолкнуть Минфин к увеличению предложений по короткому долгу. «С другой стороны, доходности коротких ГЦБ должны стать выше ставок денежного рынка. Обратное репо дает более высокую доходность, а учитывая рост инфляционных ожиданий и ожиданий повышения ставок репо, участники будут требовать более высокую доходность по краткосрочным ГЦБ»,— рассуждают аналитики Halyk Finance. Эти тенденции серьезно ухудшают перспективы Минфина на внутреннем рынке.

Европа все еще ждет

В начале этого года ФРС объявила о сокращении программы количественного смягчения, спровоцировав международных инвесторов покидать развивающиеся рынки. По этой причине стоимость фондирования для заемщиков с более низким кредитным рейтингом подросла на 1–2 пункта.

Так, весной 2013 года аналитики предполагали, что стоимость суверенного казахстанского займа может быть на уровне 1,7–2,5% годовых при ставках 5–7‑летних ГЦБ на внутреннем рынке в 5,4–6% годовых. К осени того же года аналитики повысили прогноз по размещению евробондов до 2–3,5% годовых, притом что внутренняя цена пятилетних ГЦБ находилась на уровне 5–5,5%, а в декабре 2013 года последнее размещение Минфином бумаг с такой же срочностью определило новый ценовой уровень в 6,2% годовых.

Если Минфин соберется разместить евробонды в ближайшее время, доходность может быть еще выше. «На наш взгляд, следует принять во внимание дебютный выход Азербайджана, который привлек на рынке евробондов 1,25 млрд долларов на 10 лет с доходностью 4,96%. Казахстан и Азербайджан имеют схожие по структуре экономики, а также в некоторой степени одинаковый рейтинг. Мы полагаем, что казахстанские пятилетние евробонды могут разместиться в диапазоне 3,5–4,5% годовых», — комментирует Мурат Тлепов.

Несмотря на то что экономика Казахстана показывает неплохие темпы роста в 6%, дефицит бюджета находится на вполне приемлемом уровне (2,4% к ВВП, в 2013 году — 2,3%), а уровень долговой нагрузки гораздо ниже показателей большинства развитых стран, время, чтобы занять максимально дешево, упущено. Тем не менее даже такая доходность выгодна для правительства, поскольку внутренние ставки заимствования имеют тенденции к росту. Правда, следует помнить, что при заимствованиях на внешних рынках нужно учитывать валютный риск и его нельзя погасить за счет эмиссии.

Дополнительный плюс к выходу на рынок в ближайшее время — падение цен на бумаги ближайших конкурентов. С начала марта, при обострении конфликта между Россией и Западом из-за несовпадения позиций по Украине, доходности российских и украинских пятилетних евробондов заметно возросли, в среднем на 16%, что может повлиять на формирование цены казахстанских евробондов. В настоящее время украинский суверенный долг торгуется свыше 12%, российский — свыше 4,5%. При этом падение котировок российских бумаг носит больше спекулятивный характер, а украинских — фундаментальный: все чаще аналитики указывают на то, что экономика страны сильно ослаблена и находится в преддефолтном состоянии.

Уместно вспомнить, что в июле 2011 года Украина с большим успехом разместила крупнейший в ее истории государственный внешний долг в 2 млрд долларов. Тогда инвесторы весьма положительно оценили качество пятилетних бумаг, благодаря чему спрос почти в три раза превысил предложение. Размер и качество книги заявок позволили установить доходность облигаций на уровне 9,25%, что оказалось ниже исходных ориентиров, на уровне 9,75–9,5%. В феврале этого года Минфин Украины планировал разместить евробонды на сумму 2 млрд долларов под ставку 5% с погашением бумаг в 2015 году. Однако из-за внутренних проблем отказался от этой идеи.

Доллар ставкам не помеха

Важный вопрос при долларовом займе — кредитный риск, принимаемый заемщиком. И в свете последних событий, прежде всего девальвации тенге, опасения роста кредитного риска существуют. По мнению председателя правления компании «Сентрас Секьюритис» Талгата ­Камарова, особых проблем для беспокойства быть не должно. «У правительства есть программа и бюджет, в которых они прогнозируют, что в дальнейшем девальвации не будет. Экономика Казахстана достаточно сильна, чтобы пережить этот год с текущим курсом. Соответственно, если Минфин выйдет на рынок еврооблигаций, то с учетом отсутствия второй волны девальвации для него заем будет достаточно дешевый,— уверен эксперт. — Если заметное ослабление тенге все же произойдет, мы все равно защищены от валютных рисков в том плане, что обслуживание международного внешнего займа в тенговом выражении, конечно, подорожает, но удорожание обслуживания будет перекрыто ростом экспортной выручки. Мировые цены на углеводороды остаются высокими, и посылов для их резкого снижения не видно. Это означает, что у нас есть возможность при любом сценарии, даже при девальвационном, качественно обслуживать внешний долг», — уверен г-н Камаров.

Вместе с тем выпуск еврооблигаций вряд ли повлияет на ставки внутреннего рынка, так как он давно живет по собственным правилам. Ставки внутреннего долга по размещаемым ГЦБ могут подняться по той причине, что были заведомо низкими. До 2013 года инфляция стабильно пребывала в коридоре 7–8% и только в прошлом году снизилась до 4,8%. Если среднесрочная инфляция планируется в коридоре 6–8%, следовательно, доходность по внутреннему долгу должна быть не ниже, что достаточно дорого. Особенно в сравнении с тем, что еще пару лет назад Минфин занимал по 4–5%.

«Ставки евробондов — слабый сигнал для рынка. Основные держатели внутреннего долга — НПФ, банки, СК, и они будут очень взвешенно принимать решение, что покупать: внутренний или внешний долг, у которого доходности ниже,— объясняет Талгат Камаров. — У финкомпаний есть определенные нормативы, в частности  банки, инвестирующие в международные еврооблигации, повышают валютный риск. Инвестиции в долларах повлияют на основную валюту баланса — тенге. Им придется хеджировать свои валютные риски. И делать выбор между покупкой облигаций Минфина за рубежом, принимая на себя валютные риски, и покупкой ГЦБ внутри страны в тенге, но по более высокой ставке».

Негативные тенденции на мировом долговом рынке затягиваются, и на их решение придется потратить время. Взвесив все за и против, Минфин должен принять окончательное решение в ближайшее время, иначе ситуация на мировых рынках может еще раз измениться не в лучшую сторону для нас. Было бы несерьезным еще раз откладывать выпуск евробондов, а затем вновь возвращаться к этой идее. Впрочем, для начала в Минфине должны определиться с тем, нужно ли вообще республике сейчас занимать: ведь, повторимся, в прошлом году выпуск бондов должен был состояться не для того, чтобы, собственно, взять в долг за границей, а для того, чтобы создать бенчмарк для отечественного корпоративного сектора.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики