Ставки стабильности

Низкие ставки на денежном рынке становятся причиной давления на тенге и последующей девальвации

Ставки стабильности

Интервью с Сабитом Хакимжановым, членом правления — директором департамента исследований Halyk Finance, мы записали до объявления нового обменного курса тенге. Мы специально не затрагивали тему девальвации, но она, конечно, всплывала в ходе разговора: невозможно было ее обойти, говоря о денежно-кредитной политике (ДКП) Национального банка. Мы не считаем, что интервью перестало быть актуальным сейчас, когда девальвация, или «коррекция» курса, как ее стыдливо называют власти, стала свершившимся фактом. Потому что из него становится понятным, во-первых, что этот шаг не был таким уж неизбежным, как нам пытаются представить; во-вторых, каким образом центробанк может управлять курсом без шоков.

В плавание с якорем

— Какое влияние оказывает сворачивание QE3 и уход с развивающегося рынка спекулятивного капитала на курс тенге, платежный баланс, счет текущих операций? Что предпринимает Нацбанк в этой ситуации?

— Уход капитала не затрагивает Казахстан напрямую, так как портфельных иностранных инвестиций у нас практически нет. Но они есть в России, и уход капитала оттуда усиливает давление на рубль. А это, безусловно, окажет дополнительное давление на тенге. До сих пор тенге не казался переоцененным, так как значительная часть торговли шла с Россией — с ее переоцененным рублем. Тенге не был переоценен по отношению к переоцененному, как мы теперь видим, рублю. Но по отношению к доллару с момента последней девальвации тенге усилился в реальном выражении более чем на 10%. Переоцененный рубль маскировал переоцененность тенге. При нынешних ставках тенге переоценен примерно на 5–10%. При повышении ставок до 7% он уже не будет переоценен.

— Что дала привязка курса тенге к трехвалютной корзине?

— Замена доллара на корзину слегка повысила гибкость режима обменного курса, дала чуть больше свободы для более адекватного реагирования на внешние шоки. Но проблема в том, что политика фиксированного обменного курса по отношению к одной валюте или к корзине, с коридором и правилами или на глазок, в любой форме, под любым названием — это анахронизм. Управляемый обменный курс, в принципе, не способен обеспечить долгосрочную стабильность денежно-кредитных условий и нормальное развитие финансового сектора. Этот режим — слишком процикличный, чтобы можно было поверить в его устойчивость в периоды спада.

— Готовы ли мы отказаться от управляемого курса? Как изменится ситуация на валютном рынке, если НБК перестанет вмешиваться в курсообразование?

— Это будет зависеть от того, как НБК будет вмешиваться на рынке ликвидности, и от того, как он будет объяснять свои действия и насколько четко им следовать. Если НБК перестанет вмешиваться на валютном рынке, то устойчивость курса все равно будет зависеть от политики ставок. При высоких ставках, на уровне 7–8%, курс не уйдет далеко — выше 160 в течение года. Если ставки сохранить низкими, то курс ослабеет до 165–170.

— Какими будут последствия для экономики в целом, населения, бизнеса, если курс будет отпущен и установится справедливая цена?

— Это зависит от политики ставок. От того, насколько убедительно ЦБ объяснит свою политику и каким образом она выполняет стоящие перед ЦБ задачи. Экономике и инвесторам нужен определенный якорь, чтобы привязывать свои ожидания. Курс — не самый лучший якорь, но в Казахстане так сложилось, что рыночные ожидания привязываются именно к обменному курсу. Отпускать курс, не создав перед этим альтернативный якорь, было бы преждевременно. Таким долгосрочным якорем может стать инфляция. Но даже при переходе на инфляционное таргетирование какое-то время нужно поддерживать стабильность курса и объяснять, как политика обменного курса будет меняться при различных сценариях.

— Россия готовится ввести свободно плавающий курс с 2015 года…

— Россия добилась в этом вопросе огромного прогресса за последние четыре года. Курс стал более гибким. То, что они придерживаются коридора, я считаю анахронизмом, но это временный анахронизм, потому что у них есть долгосрочная цель. Не думаю, что нам нужно копировать все, что делает ЦБ России, но нам нужно двигаться в сторону плавающего курса, всерьез заниматься таргетированием инфляции, не потому что это делает Россия, а потому что это выгодно нам.

Когда спекуляции невыгодны

— Вы все время говорите о ставках. Каким образом курс к ним привязан?

— Во-первых, они связаны возможностью арбитража при отклонении текущих ставок денежного рынка и ставок по валютным форвардам от условий паритета процентных ставок. Это очень сильная и быстродействующая связь. Например, если ставки на рынке тенге — 2%, на рынке валюты — 1%, а по форвардам — 8%, то можно занять тенге на казахстанском денежном рынке под 2%, купить на них валюту, вложить ее на офшорном валютном рынке под 1%, продать валюту и купить тенге на форварде под 8%. Такая схема дает гарантированный доход около 7% в тенге. В теории. На практике — в Казахстане нужно учитывать то, что денежный рынок является обеспеченным, заимствование тенге так или иначе связано с валютой залога. Поэтому нужно учитывать валюту залога, его доходность, его дисконтирование при принятии в залог, требования регулятора по открытой валютной позиции и учитывать все это при выборе размера форвардной позиции. Но в любом случае более высокая доходность по тенговым активам — как на рынке репо, так и на рынке ГЦБ, которые являются залогом для репо — означает меньшее давление на валютном рынке.

Кроме этого, существует долгосрочная зависимость, практически незаметная на сроке до одного-двух лет, но чем длиннее горизонт, тем сильнее эта связь. Дело в том, что условия на денежном рынке и ожидания по ставкам влияют на инфляцию. Высокая инфляция приводит к постепенному реальному усилению одной валюты по отношению к другой. Если экономика растет, это не так заметно из-за эффекта Балассы-Самюельсона, но когда экономика замедляется, то переоцененность валюты становится очевидной. Падает конкурентоспособность, ухудшается текущий счет. Если курс свободный, то происходит корректировка курса силами рынка. Если нет, то растет безработица, падает инфляция, растут ставки, и очень часто правительство делает выбор в пользу девальвации. Поэтому низкие ставки на денежном рынке сегодня означают усиление давления на курс завтра, но, повторяю, связь эта не заметна на коротком горизонте.

— В России низкие ставки, по которым ЦБ РФ предоставляет банкам ликвидность, по мнению аналитиков, провоцируют банки на игру против рубля: они включаются в спекуляции валютой. У нас происходит то же самое?

— Да. Но банки ограничены требованиями по открытой валютной позиции. Основная долларизация идет в реальном секторе. Банки только реагируют на нее.

— Вы видите панацею от волатильности курса и ликвидности в повышении ставок НБК?

— Это не панацея. Это первый шаг, устранение наиболее явного несоответствия между политикой ставок и политикой обменного курса. При политике фиксированного обменного курса волатильность ставок всегда будет высокой, причем процикличным образом. Ставки будут расти как раз тогда, когда экономика нуждается в низких ставках. Но волатильность ставок можно снизить даже в рамках политики обменного курса, сделав защиту курса высокими ставками более последовательной и менее накладной для банков. Повышение ставок на рынке репо до уровня NDF создаст достаточный барьер для спекулятивного давления на курс. Это также приведет к повышению доходности по ГЦБ и остановит долларизацию. Но самое главное — регулярное присутствие центробанка на рынке репо снизит риск ликвидности для банков.

— Как повышение ставок на денежном рынке может способствовать удешевлению фондирования? Ведь, на взгляд дилетанта, все должно быть наоборот?

— Длинные деньги, если они предоставляются на рыночной основе, всегда и везде — это рефинансированные короткие. Стоимость длинных денег складывается из ожидаемой стоимости коротких плюс премия за риск рефинансирования и риск девальвации. В экономике нет длинных денег именно из-за этих рисков. Повышение ставок снизит эти два риска.

— Считается, что рыночное ослабление тенге лучше искусственно поддерживаемого целевого уровня. Вы с этим согласны?

— Рыночное ослабление — это фикция. Обменный курс всегда зависит от политики центрального банка. Просто при режиме фиксированного курса центробанк управляет курсом напрямую, а процентные ставки становятся зависимыми от внешних условий, причем процикличным способом. Любой вопрос закладывает рамки для возможного ответа. Если вопрос сформулирован в терминах девальвации, в рамках парадигмы фиксированного курса, то мы никогда не сможем правильно ответить на него. Поэтому позвольте переформулировать ваше сравнение. Какой способ проведения денежно-кредитной политики лучше: режим управляемого курса или режим управляемой инфляции и процентных ставок? Любой центральный банк сегодня даст один и тот же ответ, что инфляционное таргетирование лучше, чем фиксированный курс. Это консенсусное мнение. Этот режим лучше, потому что он не требует от центрального банка давать обещания, которые он заведомо не сможет выполнить. При этом режиме курс стабилен до тех пор, пока девальвация не станет совершенно необходимой. Инфляционное таргетирование позволяет центральному банку ставить достижимые цели, которые соотносятся с интересами экономики. Когда цели более убедительны, то и планы, и действия центрального банка понятны; только тогда рынок сможет сформировать долгосрочные ожидания, только тогда будут длинные деньги и начнется кредитование бизнеса.

Вопрос в том, как осуществить переход. Так вот, мое мнение, что просто отпускать курс — это не самый лучший способ для перехода на инфляционное таргетирование. Нужна убедительная замена одного режима другим, убедительный переходный режим, демонстрация готовности всех инструментов для перехода, постепенная подготовка рынка — и никаких сюрпризов.

Проклятие налоговых недель

— Как на курс влияет состояние платежного баланса, в частности — текущий счет? В прошлом году он оставался положительным, но значение его снижается из года в год.

— В четвертом квартале текущий счет несколько улучшился, но действительно он ухудшался в последние годы. Однако мы видим, что ухудшение замедлилось, что, на наш взгляд, связано с ухудшением условий на рынке кредитования, и импорт при нынешнем курсе близок к насыщению.

— Значит ли это, что рост импорта будет замедляться?

— Да, снижение сальдо текущего счета было связано с тем, что импорт у нас рос быстрее экспорта благодаря опережающему росту доходов населения, кредитному росту. Но в целом платежный баланс если и ухудшился, то незначительно. К тому же оценивают платежный баланс вкупе с Национальным фондом, а его объем постоянно растет.

— Хотя на последней пресс-конференции г-н Келимбетов не назвал объемы интервенций на валютном рынке, ведь Национальный банк держит тенге?

— Объемы интервенций обычно не разглашаются, это считается конфиденциальной информацией. Национальный банк держит курс, но есть разные способы это делать. Интервенции идут, мы видим это в том числе по снижению международных валютных резервов. Но более важным является сдерживание курса на денежном рынке — через процентные ставки и через угрозу риска ликвидности.

— Нацбанк намерен пересматривать размер ставок, о чем объявил Кайрат Келимбетов на пресс-конференции в начале февраля.

— Кроме пересмотра ставок, необходим также пересмотр механизма и роли центрального банка по обеспечению ликвидности по этим ставкам. НБК редко проводит интервенции на денежном рынке, только в наиболее критические моменты, например, в дни налоговых выплат, когда Минфин изымает огромный объем ликвидности из системы. Тогда <во время налоговой недели в ноябре. — С.Г.> ставки выросли до 50%, но после интервенции по 15% стабилизировались. С тех пор ставки упали практически до нуля. Сейчас ликвидность есть, но дело не в том, что ее достаточно, а в отсутствии стабильности ставок: они не должны скакать от 1% до 50%. В идеале НБК должен играть роль маркетмейкера на этом рынке, по ставкам денежно-кредитной политики. Но проблема в том, что в центробанке сильны опасения, что часть денег, возможно даже половина из тех, которые будут предоставлены в систему, будут использованы для спекуляции против тенге.

— Замкнутый круг. Как с этим бороться?

— Предоставлять деньги по такой ставке, при которой арбитраж против тенге становится невыгодным. Цена известна всем — это стоимость форвардного контракта. Сейчас это порядка 6–7% годовых.

— Кому это выгодно?

— Основные игроки — несколько офшорных банков, которым интересен Казахстан. У них есть определенные модели, в которых учитываются основные финансовые показатели: платежный баланс, текущий счет, потоки капитала, а также денежно-кредитная политика, фискальная политика страны. На основании всех этих данных они делают вывод, каков будет курс через промежуток времени. Конечно, они могут ошибиться, но если сознательно действовать против них, то они поменяют тактику. И здесь единственное оружие против них — стабильно высокие ставки, при которых спекуляции будут невыгодными.

— По вашим прогнозам, у нас будет девальвация?

— В ближайшее время — нет, если, конечно, не произойдет сильное ослабление рубля. У Нацбанка достаточно инструментов и средств, чтобы удерживать курс в течение года. Но если не поменять политику ставок, то девальвация станет неизбежной.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики