Усилия ушли в песок

Новое прочтение текстов о фондовом рынке, написанных за период 2004–2013 годов, свидетельствует о том, что, несмотря на все инициативы и усилия, фондового рынка у нас практически нет

Усилия ушли в песок

Вряд ли в экономике Казахстана найдется сектор, столь щедро одаренный ожиданиями, но так и оставшийся на позиции несбывшейся надежды. Фондовый рынок — явный лузер последних 10 лет экономического развития. За этот период финансовый сектор стал одним из ключевых моторов казахстанской экономики. К сожалению, фондовый рынок не играет здесь первую скрипку, отдав пальму первенства банкам. Доля банковских кредитов в ВВП страны значительно превышает капитализацию биржевого рынка корпоративных бумаг к ВВП. Такое соотношение сохранится и в будущем.

В состоянии дежавю

Самая первая статья о фондовом рынке, напечатанная в «Эксперте Казахстан» в начале 2004 года, начиналась такими словами: «О необходимости развития фондового рынка в Казахстане говорится уже не один год. Однако до сих пор он не стал реальным фактором экономического роста».

С той поры мало что изменилось. Слабая динамика развития фондового рынка, за исключением отдельных всплесков активности, дает моральное право начинать этой фразой остальные статьи о РЦБК. Фондовый рынок, являющийся в развитых экономиках каналом трансформации накоплений в инвестиции для реального сектора экономики, у нас, к сожалению, не смог оформиться в такой канал.

На страницах «ЭК» мы не раз писали о причинах, спровоцировавших такое положение дел. О том, что была сделана ставка на развитие банковского сектора как на основу финансирования экономики. Что модель казахстанской приватизации отдавала приоритет стратегическим, в том числе иностранным инвесторам, а не местным портфельным инвесторам. В итоге фондовый рынок получил закрытость корпоративного управления, неготовность менеджмента и собственников отечественных компаний делать свой бизнес прозрачным и делиться частью прибыли в виде выплаты дивидендов акционерам.

Еще мы открыто говорили о том, что правительство до сих пор не понимает, как в таких условиях развивать фондовый рынок. Четкой стратегии нет, мы бросаемся от одной идеи к другой, ведя рынок в ручном управлении. И все же за последние 10 лет у казахстанского фондового рынка были яркие истории, экзотические начинания и показательные провалы, о которых обязательно нужно помнить.

Взрывной рост акций в 2005–2007 годах

Неожиданно для всех с января 2005 года рынок акций пустился в почти вертикальный рост. Индекс KASE_Shares взлетает на 203% за 12 месяцев, с 213,37 до 646,41 пункта, хотя в предыдущие два года колебался в пределах своего первоначального значения — 100 пунктов. Но уже в феврале 2006 года случился новый ценовой бум. Многие акции удвоили и даже утроили свою стоимость. По итогам 2006 года рынок акций показал фантастический пятикратный рост. О казахстанском феномене заговорили во всем мире.

На самом деле ничего сверхъестественного не было. Для казахстанских акций ситуация складывалась очень удачно. Огромное количество несвязанных денег, когда денежная база за период 2003– 2005 годов удвоилась, искало возможности для своего увеличения. И нашло их на катастрофически недооцененном рынке акций.

К тому же с 2006 года казахстанские компании начали осваивать зарубежные торговые площадки. Листинг на Лондонской бирже получили «Казахмыс», «Казахголд», РД КМГ, Казкоммерцбанк и Народный банк Казахстана, подняв планку интереса к казахстанским компаниям. Спрос на Западе на казахстанские компании привел к новому росту котировок на внутреннем рынке. На фоне прекрасных макроэкономических условий (низкая инфляция, привлекательная цена на нефть, стабильно высокий промышленный рост) растущие в цене казахстанские акции притягивали как магнит.

Для местного рынка это был бесспорный плюс. У многих акций наконец-то появилась рыночная оценка, которую стало возможно менять путем «раскачки» в свою пользу. Чем и воспользовались быстро родившиеся спекулянты.

Понимая спекулятивный характер роста рынка акций, тем не менее участники рынка сходились во мнении, что ценовые характеристики, сложившиеся в начале 2006 года, в ближайшем времени сохранят свои позиции. Индекс вырастет за счет того, что остались еще недооцененные рынком компании из числа «голубых фишек». Из-за перекупленных компаний, цены по которым уже выросли, рост будет стабильным. Кроме того, по их мнению, потенциал роста заложен и в том, что неизбежная после такого роста коррекция рынка лишь усилит желание инвесторов купить подешевевшие бумаги.

Самые крупные российские инвестиционные компании: «Тройка Диалог», «Ренессанс капитал», «Атон», почувствовав жаркое дыхание казахстанского рынка, открыли в Алматы представительства, начали выдавать местную аналитику и даже создали собственные индексы для оценки потенциала казахстанских акций. «Российские инвестиционные компании смотрят на Казахстан как на важнейший рынок Центральной Азии — своего рода ворота в регион. В период высоких цен на энергоносители многие инвесторы хотят дополнить свой портфель бумагами нефтегазового сектора развивающихся экономик. Помимо этого, потенциал казахских компаний полностью не раскрыт вследствие того, что только незначительная часть компаний имеет листинг на бирже и доступна для инвестиций портфельных инвесторов. Уверены, что в ближайшем будущем мы увидим настоящий бум IPO в Казахстане, что принесет свежих инвесторов на рынок»,— отмечали российские брокеры.

Высокие цены на казахстанском рынке продержались в течение 2007 года и с первого июля 2008 года стали динамично скользить вниз с началом раскручивания мирового финансового кризиса. К 1 января 2009 года индекс KASE_Shares ужался до 600 пунктов. Внешние инвесторы стали покидать более рисковые развивающиеся рынки. Последующая затем сильная волатильность казахстанского рынка выдавила остатки иностранных игроков, россияне закрыли офисы и сдали лицензии. Ценовые параметры рынка до сих пор не восстановились. Рынок акций находится в непрерывном дрейфе.

Прерванный полет — ПИФы

ПИФы стали долгожданным инструментом для фондового рынка, поскольку позволяли аккумулировать средства неквалифицированных инвесторов, минимизируя их риски.

Управляющие отмечали, что у коллективного инвестирования большое и светлое будущее. Искушенные вкладчики научились пользоваться тактическими покупками и выходом в установленные правилами сроки. А наиболее дальновидные из них и вовсе использовали ПИФы как инструмент долгосрочного накопления.

О популярности ПИФов свидетельствует статистика. С ноября 2004 года, когда был зарегистрирован самый первый фонд, до 1 января 2008 года — начала спада в индустрии — количество фондов достигло 183. Активы паевых фондов за 2005 год выросли в 31,6 раза и продолжили увеличиваться. Объем активов на 1 октября 2005 года составил 11,2 млрд тенге, на 1 октября 2006 года — 22,2 млрд тенге, на 1октября 2007 года — уже 141,7 млрд тенге.

И пусть львиную долю ПИФов составляли закрытые фонды, розничные игроки также наращивали массу и планировали за 2006– 2008 годы оттянуть на себя 10% депозитной базы банков (51,5 млрд тенге), увеличив число пайщиков с текущих тысячи человек до 10–15 тыс. человек.

И ведь получалось. К 2008 году розничные ПИФы нарастили число пайщиков до 3 тыс., занялись ретейлом, пошли в регионы. Главным козырем в привлечении населения стала демонстрация результатов деятельности фондов. В консервативных ПИФах доходность превышала доходность по депозитам, а в агрессивных позволяла чувствовать себя почти миллионером.

ПИФы заманивали потенциальных клиентов огромной доходностью, но долго это не продлилось

Случившийся кризис помешал далеко идущим планам, сильно скорректировав результаты доходности. Разбалованный пайщик не стал дожидаться восстановления докризисных уровней и начал массово сбрасывать паи. Впрочем, как отмечал в свое время «ЭК», проиграли не столько управляющие компании, сколько выиграла инфляция. Если в 2006 году она составила 8,6%, то в 2007‑м подскочила до 18,8%. Преодолеть резко возросшую инфляцию во время коррекции рынка — задача весьма непростая.

Сегодня ПИФы пребывают в депрессии. На рынке нет достаточного числа быстрорастущих акций, чтобы «поднять» нужную доходность. К тому же теперь коллективному инвестированию придется бороться с индивидуальным народным IPO, вкус которого распробовали 30 тыс. казахстанцев. Не факт, что высокая, но нестабильная доходность ПИФов переиграет в инвесторских предпочтениях высокие и стабильные дивиденды национальных компаний-монополистов. Похоже, что для ПИФов самые волнующие времена остались в прошлом.

Мираж рынка — РФЦА

Решение о создании регионального финансового центра (РФЦА) в Алматы было принято в 2005 году с подачи иностранных консультантов. Казахстан поставил перед собой стратегически важную задачу: к 2015 году вывести Алматы в число ведущих финансовых центров Азии и создать полноценную альтернативу нефтяному развитию.

Идею РФЦА рынок встретил с огромным воодушевлением. Наконец-то государство реально поддержало фондовый рынок, тем более в удачный момент ценового взлета. Даже ущербность первоначальной модели РФЦА — с отдельной специализированной торговой площадкой (все равно работающей на базе Казахстанской фондовой биржи) и дублирующими брокерскими компаниями (для получения налоговых льгот), а также отсутствием прямого доступа к спецплощадке РФЦА банков, НПФ и страховых компаний — не умерила оптимизм участников рынка.

«На первом этапе работы центра освобождения участников торгов от подоходного корпоративного налога вполне достаточно. В центр придут средние операторы, которые будут исследовать условия и капитализацию рынка, его ликвидность и перспективность; естественно, на первом этапе это будут игроки, заинтересованные в коротких и быстрых капиталооборотах. Они станут анализировать глубину и структуру рынка, состав и волатильность финансовых инструментов, возможные финансовые и инвестиционные риски, профессионализм местных специалистов. После того как центр «раскрутится», возможно, дальнейшее стимулирование произойдет эволюционно. Окончанием этапа «раскрутки» становления РФЦА станет заинтересованность и активизация крупных стратегических операторов и их присутствие на площадках РФЦА»,— предполагали брокеры.

Премьерные торги на СТП РФЦА состоялись 27 февраля 2007 года. Первыми эмитентами стали 14 компаний, капитализация акций которых равнялась 5,3 млрд долларов, облигаций — 3,6 млрд долларов. Планировалось, что к 2015 году капитализация биржевого рынка РФЦА достигнет 300 млрд долларов, число эмитентов вырастет до 300.

Несмотря на то что РФЦА создавался с учетом лучшей мировой практики и была проведена широкая пиар-кампания проекта в стране и за рубежом, а также форсированная программа финансовой грамотности, на что были выделены конкретные и, к слову сказать, немаленькие бюджеты, РФЦА все же не смог пробить менталитет казахстанского бизнеса и привлечь на СТП свежих качественных эмитентов.

В этом есть и «заслуга» правительства, у которого не хватило политической воли дожать крупные национальные компании для листинга в РФЦА. Ведь изначально планировалось, что запуск проекта начнется с «голубых фишек».

В итоге больших объемов на площадке не получилось. Основная ликвидность по-прежнему оставалась на Казахстанской фондовой бирже. На декабрь 2007 года капитализация РФЦА составляла 18 млрд долларов. Спустя некоторое время начался закономерный процесс объединения двух площадок.

А далее случился мировой финансовый кризис. Рассчитывать на иностранцев как основных поставщиков ликвидности уже не приходилось. Однако внятных предложений о том, как развивать распиаренный проект за счет внутренних ресурсов, также не было.

Были идеи создать из РФЦА площадку для средних компаний, затем — центр торговли производными бумагами и совсем уж экзотическое: сделать флагманом исламского финансирования. Перебрав все идеи, правительство склонилось к мысли тихо закрыть финансовый центр.

Разочарования рынка — инфраструктурные облигации

Перефразируя мысль «как корабль назовешь — так он и поплывет», можно уверенно заявить: насколько продуманно и грамотно инструменты появляются на свет, настолько ярок и эффективен их жизненный путь. Судя по сложному характеру «рождения» инфраструктурных облигаций «Досжан темир жолы», им заранее была уготована сложная судьба.

Проблемы у концессионера начались с момента выпуска облигаций. Дебютный выпуск инфраструктурных облигаций объемом 30 млрд тенге на строительство участка железной дороги Шар–Усть-Каменогорск зарегистрировали в августе 2005 года. Но запланированное неделю спустя их размещение на Казахстанской фондовой бирже и презентация были отложены на неопределенный срок по необъявленным причинам. Эксперты считали, что дебют отменили потому, что условия размещения на тот момент были не определены.

По инициативе Инвестиционного фонда названный проект реализовывался на основе концессионного механизма на принципах государственно-частного партнерства, для чего была специально создана компания-концессионер «Досжан темир жолы». Доходы, получаемые от железнодорожной линии, концессионер использует для погашения текущих купонных выплат, погашения или выкупа облигаций проекта, осуществления текущей эксплуатации железнодорожной линии и ее модернизации. По окончании срока концессии, а это 23 года, железнодорожная линия должна была перейти в собственность государства. Пилотный проект затевался как демонстрационный, показывающий выгоду партнерства и механизмы перенаправления средств фондового рынка в реальный сектор.

Однако инвесторы не спешили выстраиваться в очередь за перспективными бумагами. Основное «но» заключалось в неясной схеме ответственности государства по выпущенным бумагам.

Хотя государство участвовало в уставном капитале «Досжан темир жолы» посредством инвестфонда, оно отказалось брать на себя солидарную ответственность, хотя на этом настаивали инвесторы. Ответственность была субсидиарная. То есть в случае дефолта проекта обязательства эмитента по облигациям должны были выполняться за счет имущества эмитента. И только в случае отсутствия такового наступала ответственность государства, да и то лишь на период строительства объекта. И все потому, что уполномоченные государственные органы придерживались политики недопущения увеличения государственного долга, даже с учетом огромной важности инфраструктурных проектов для страны. Инвесторов же, вкладывающих средства на 15–20 лет, интересовала возвратность и доходность средств.

Не без использования административного ресурса НПФ все же склонили к тому, чтобы те вложились в эти инструменты. Но переговоры между инвесторами и государством по улучшению качества бумаг не прекращались. И летом 2007 года поручительство правительства продлили на весь период концессии — до 2028 года.

Но тут возникла новая проблема: кризис ликвидности, начавшийся со второго полугодия 2007 года. Резкий скачок инфляции и связанные с ним негативные ожидания на рынке стали дополнительными факторами ухудшения условий обращения облигаций: повысился уровень требуемой доходности, произошло удорожание строительства. Возникли задержки по финансированию строительно-монтажных работ, поставкам материалов и оборудования, которые срывали сроки завершения строительства.

Как следствие, 15 августа 2008 года концессионер не смог выплатить держателям облигаций очередной купон. Произошел технический дефолт. «ГЧП по строительству железной дороги Шар — Усть-Каменогорск нельзя назвать позитивным. С одной стороны, концессионер «Досжан темир жолы» совершил грубую ошибку при расчетах рисков проекта, с другой стороны — государство не проявило должной оперативности в деле оказания содействия концессионеру»,— рассказывали «ЭК» эксперты.

Но история на этом не закончилась. Концессионер несколько раз менял владельцев. В итоге частные компании заменила государственная — национальный перевозчик «Казахстан темир жолы». С помощью собственных вливаний государство-концессионер достроило-таки железную дорогу. Но с долгами до конца не расплатилось. Да еще и несколько раз пыталось с неприлично большим дисконтом выкупить облигации у инвесторов. На что те, естественно, не шли.

Идентичная ситуация сложилась и у второго концессионера, компании «Батыс Транзит», взявшей деньги под поручительство государства на строительство высоковольтной линии электропередачи и также допустившей технический дефолт.

Уместно вспомнить, что в принятой в марте 2010 года правительственной программе ПФИИР на 2010–2014 годы механизму ГЧП отводилась значительная роль в расширении каналов привлечения прямых иностранных инвестиций. Предполагалось реализовать не менее 15 проектов ГЧП в год с общим бюджетом свыше 900 млрд тенге к 2015 году. Это довольно высокая планка, поскольку в среднем в период с 1992‑го по 2008 год в Европе и Центральной Азии реализовывалось порядка 39 инфраструктурных проектов ежегодно. Печальный опыт инфраструктурных проектов дискредитировал и притормозил развитие такого финансирования.

Призраки рынка

В 2006 году законодательные поправки разрешили создавать фонды недвижимости (ФН), реиты. Их появления финансовый рынок ждал с нетерпением: при огромных суммах, скопленных в стране за период высоких цен на сырье, инструментов для инвестирования катастрофически не хватало.

ФН действует как обычный инвестор: покупает недвижимость и получает с нее рентный доход, а если недвижимость будет расти в цене и ее можно продать — прирост в капитальной стоимости. При этом в первом случае ФН может создать управляющую компанию, которая будет администрировать купленный объект. Учитывая риски жилищного рынка, инвестбанкиры основным объектом инвестирования для ФН видели именно коммерческую недвижимость — складскую, торговую, офисную. «Так как ФН по законодательству является не рисковым, то результаты деятельности данных фондов можно будет освещать в СМИ, давать прямую рекламу, что поможет привлечь часть инвесторов из перегретого сегмента жилой недвижимости, на котором уже начало проявляться замедление динамики роста цен»,— рассуждали участники рынка. По их оценкам, доходность ФН вполне могла составить в среднем порядка 15–30% годовых.

Для того чтобы идеей реитов загорелась критическая масса инвесторов, требовался финансовый рычаг для покупки недвижимости. Им вполне мог стать выпуск облигаций фондами недвижимости. Возник закономерный вопрос: какая категория инвесторов станет покупать такие бумаги? ФН, понятное дело, прежде всего рассчитывали на возможности институциональных инвесторов, на НПФ. Однако дискуссия о том, могут ли НПФ рисковать, покупая бумаги ФН, так и не продвинулась дальше рассуждений. Пенсионные деньги не пустили в облигации ФН. Без притока нужного объема ликвидности реиты не смогли превратиться в популярный инвестиционный инструмент.

Исламское финансирование — еще один пример щедрых авансов. В 2007 году государство энергично взялось за эту тему, увидев в исламских инструментах привлекательное направление с учетом исламского менталитета большой части казахстанского общества. Со стороны частного бизнеса идею продвигал БТА Банк, увидевший в ней нишу для дальнейшей экспансии. За 2007–2008 годы в Казахстане прошло множество семинаров и конференций на тему исламского банкинга. Оперативно в некоторые законы были внесены поправки, гармонизирующие светское финансовое законодательство Казахстана с законами шариата. В феврале 2009 года БТА Банк был национализирован. Остальной частный сектор не поддержал государственную инициативу. Единственный прецедент — выпуск государственным БРК «Сукук аль-Мурабах» на сумму в 240 млн малайзийских ринггитов с годовой надбавкой 5,5% и пятилетним сроком погашения в марте 2012 года. Как сказано в пресс-релизе, для продвижения кредитной истории Казахстана в Малайзии и укрепления авторитета РК в исламском инвестиционном сообществе. 62% выпуска купили иностранные инвесторы, 38% — казахстанские.

Статьи по теме:
Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности

Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?