Рынок НПФ: в ожидании реформ

Результаты деятельности НПФ за последние годы свидетельствуют о недостаточной эффективности пенсионной системы и необходимости ее реформирования

Рынок НПФ: в ожидании реформ

И тоги деятельности НПФ последних лет нельзя назвать обнадеживающими — растущий разрыв между доходностью пенсионных активов и уровнем инфляции свидетельствует о неспособности НПФ в текущих условиях приумножить пенсионные накопления вкладчиков. Впрочем, слова «в текущих условиях» тут являются ключевыми, потому как консервативное инвестирование НПФ — это следствие консервативного регулирования их деятельности и ограниченного набора финансовых инструментов для инвестирования. Поэтому, на наш взгляд, пересмотр существующих подходов к регулированию и расширение инвестиционного потенциала НПФ должны стать основой реформирования пенсионной системы.

Пассивный рост

В 2011 году пенсионная система продолжала наращивать объемы основных количественных показателей, но более скромными темпами по сравнению с предыдущими годами. Сумма пенсионных накоплений на 01.01.2012 составила 2 651,4 млрд тенге (17,9 млрд долларов), увеличившись за год на 17,4%.

Хотя, согласно данным КФН, сумма чистого инвестиционного дохода за 2011 год сократилась на 16,3 млрд тенге, фактически этот показатель вырос примерно на 50 млрд тенге. В прошлом году произошло два слияния пенсионных фондов, в результате чего из статистики выпали данные по накопленному инвестиционному доходу двух поглощенных НПФ, что привело к искажению данных. Тем не менее прирост чистого инвестиционного дохода на 50 млрд тенге отнюдь не является значительным, напротив, это самый небольшой прирост показателя за последние годы, если не учитывать его снижение в 2008 году.

Стабильная неэффективность

Стабильность при отсутствии эффективности — так можно охарактеризовать инвестиционную деятельность НПФ за последние годы. Вот уже три года структура инвестиционного портфеля НПФ не меняется существенным образом. Главная роль в ней отведена ГЦБ, доля которых не опускается ниже 40%. И хотя норма по обязательному инвестированию в ГЦБ составляет 20%, значительный размер пенсионных активов в условиях ограниченного объема инструментов и существующий подход к регулированию НПФ стимулируют фонды к вложению в низкодоходные и не отличающиеся высокой ликвидностью государственные бумаги.

Крайне низкая доходность ГЦБ и снижение цен на акции в 2011 году привели к одним из самых низких показателей доходности НПФ за все время существования системы. Средневзвешенная доходность НПФ в 2011 году составила 2,6% при уровне инфляции в 7,4%, при этом доходность выше уровня инфляции не удалось продемонстрировать ни одному пенсионному фонду.

Если рассматривать доходность за длительный период, то в 2011 году разница между уровнем инфляции и доходностью НПФ за пять лет достигла максимального значения. Средневзвешенная доходность НПФ за пять лет составила на 01.01.2012 30%, что вдвое меньше накопленного уровня инфляции за аналогичный период.

Растущий разрыв между инфляцией и доходностью НПФ может привести к значительной нагрузке на бюджет в будущем, когда государству придется компенсировать разницу между суммой внесенных взносов и инфляцией. В основных выводах отчета о финансовой стабильности Национального банка РК за 2011 год этой проблеме посвящен отдельный раздел. В нем говорится: «Низкая доходность пенсионных активов не позволяет компенсировать инфляцию и может в перспективе привести к возникновению существенной нагрузки на государственный бюджет в связи с необходимостью обеспечения сохранности пенсионных накоплений с учетом инфляции в рамках существующей системы государственных гарантий. В случае если реальная доходность пенсионных фондов не вырастет, возникнут предпосылки для возникновения кризиса всей пенсионной системы».

Развязать руки

Очевидно, что сложившуюся ситуацию нужно исправлять, а для повышения эффективности пенсионная система нуждается в реформировании. На наш взгляд, реформирование системы должно быть направлено на расширение инвестиционных возможностей НПФ и пересмотр существующих подходов к регулированию.

Текущие результаты инвестиционной деятельности демонстрируют неспособность пенсионных фондов получить доходность, превышающую уровень инфляции: при существующих темпах роста цен и наборе инвестиционных инструментов добиться этого практически невозможно. Пенсионные накопления ежегодно растут на 400 млрд тенге, но новых эмитентов и новые выпуски облигаций на Казахстанской фондовой бирже можно сосчитать по пальцам. НПФ от безысходности увеличивают вложения в ГЦБ, что приводит к снижению ставок по ним до крайне низких значений. При этом доля индексированных к инфляции ГЦБ (МЕУЖКАМ) составляет порядка 20% от имеющихся на рынке гособлигаций. Поэтому, во-первых, целесообразным выглядит увеличение объемов эмиссии облигаций МЕУЖКАМ.

Дефицит государственного бюджета за последние годы находился в самых разумных пределах, его вполне можно безболезненно для экономики финансировать за счет внутренних заимствований. Кроме того, обслуживание долга государству обходилось крайне дешево, учитывая снижение процентных ставок по ГЦБ. Поэтому Минфин вполне может себе позволить увеличить объемы эмиссии индексированных к инфляции облигаций, несмотря на то что это увеличит стоимость обслуживания долга. По крайней мере, лучше увеличить расходы сейчас, когда дефицит бюджета небольшой, чем откладывать это на долгий срок, когда придется восстанавливать пенсионерам реальную стоимость их накоплений в будущем.

Во-вторых, следует ослабить ограничения по инвестированию пенсионных активов на зарубежные рынки. В настоящее время НПФ могут инвестировать не более 10% от активов в иностранные инструменты с рейтингом ниже «AA-». Фактически это сильно ограничивает их возможности по инвестированию в ценные бумаги развивающихся стран, за счет которых можно получить неплохую доходность. А при отсутствии новых выпусков облигаций на внутреннем рынке инвестирование в бумаги развивающихся стран стало бы хорошей альтернативой вложениям в низкодоходные казахстанские ГЦБ.

В-третьих, нужно предоставить больше свободы пенсионным фондам для операций с производными финансовыми инструментами. Как видно из графика 3, динамика доходности НПФ ощутимо коррелирует с индексом KASE. И вообще, несмотря на незначительную долю акций в портфелях фондов, основное влияние на динамику доходности оказывают именно они. При этом пенсионные фонды не способны застраховать себя от негативного влияния снижения цен на акции в силу неэффективного механизма хеджирования ценового риска.

На сегодняшний день пенсионные фонды могут приобретать производные инструменты только в целях хеджирования и при условии наличия у них базового актива. Но в условиях низкой ликвидности казахстанских инструментов осуществление прямого хеджа для фондов является крайне невыгодным, гораздо дешевле было бы осуществить прокси-хеджирование, когда базовым активом выступает другой инструмент (в нашем случае он должен быть более ликвидным), коррелирующим по цене с объектом хеджирования. Но условие по наличию базового актива при приобретении производных инструментов не позволяет пенсионным фондам проводить прокси-хеджирование. А это могло бы существенно помочь фондам в сохранении доходности в условиях падающего рынка, чего им так не хватало в прошедшем году.

В-четвертых, необходимо привлекать средства НПФ на финансирование инфраструктурных проектов посредством выпуска инфраструктурных облигаций с гарантиями государства. В таком случае пенсионные фонды получат дополнительные возможности долгосрочного инвестирования и их деньги будут работать на реальный сектор страны.

Губительные требования к капиталу

Следующим шагом на пути к повышению эффективности пенсионной системы должен стать пересмотр текущих подходов к регулированию деятельности НПФ. Существующее пруденциальное регулирование построено таким образом, что пенсионные фонды должны иметь тем больше собственного капитала, чем более рискованные инвестиции за счет пенсионных активов они осуществляют. Рискованность инвестиции рассчитывается путем умножения ее стоимости на коэффициент риска, который зависит от категории ценной бумаги, наличия рейтинга и т.д.

В этом подходе есть два недостатка: коэффициент риска не характеризует надежность конкретного эмитента или конкретной бумаги, он характеризует рискованность категории, к которой этот эмитент или эта бумага относятся; достаточно жесткие требования по привязке собственного капитала к размерам пенсионных активов требуют высокой капитализации НПФ. Следствием этих недостатков является взвешивание разных по уровню надежности инструментов с одинаковым коэффициентом риска либо, напротив, взвешивание с разными коэффициентами одинаковых по уровню надежности инструментов, но относящихся к разным категориям (например, бумаги одного и того же эмитента, но одна из них с рейтингом, другая — без), а также стремление НПФ инвестировать в безрисковые бумаги по методике регулятора (например, ГЦБ), с тем чтобы удовлетворять нормативам достаточности капитала. В итоге пенсионные фонды не предъявляют большого спроса на облигации эмитентов без рейтинга, несмотря на то что среди них есть качественные инструменты, значительная часть пенсионных активов инвестирована в низкодоходные ГЦБ, а акционеры НПФ периодически осуществляют вливания в их уставный капитал по мере роста пенсионных накоплений.

Первый недостаток можно устранить путем введения дифференцированной системы взвешивания по риску. То есть не взвешивать, например, все облигации без рейтинговой оценки первой подкатегории с коэффициентом 150, а ввести критерии по уровню долговой нагрузки, ликвидности, рентабельности, в соответствии с которыми коэффициент риска по каждому инструменту может меняться. Более удобным может стать использование рейтингов национальных рейтинговых агентств, которые учитывают все эти и многие другие показатели, представляя комплексную оценку кредитоспособности эмитента и надежности его облигаций. Сейчас все эмитенты, выпускающие облигации, по правилам биржи должны получать рейтинги, они вполне могли бы использоваться в пруденциальном регулировании для оценки рисков. Кроме того, оценки национальных рейтинговых агентств стоят гораздо дешевле, чем оценки международных агентств, и их могли бы себе позволить даже мелкие компании, заинтересованные в том, чтобы их бумаги купили НПФ.

Что касается требований к капиталу, то, безусловно, они должны быть, но, возможно, не такими жесткими, какими они являются сейчас. В деятельности НПФ могут возникать ситуации, когда необходимо покрывать расходы в пользу вкладчиков за счет собственных средств, например, при возмещении разницы между фактической доходностью НПФ и минимальной скорректированной средневзвешенной доходностью либо при возмещении отрицательного размера комиссионного вознаграждения. Но, как правило, подобные отчуждения не составляют значительную часть от собственного капитала. Сам же размер собственных средств должен составлять довольно существенную величину: для того чтобы выполнять требования по достаточности собственного капитала, его размер должен составлять примерно 2,5—3% от объема пенсионных активов, в зависимости от того, куда они инвестированы.

Совокупный размер собственного капитала всех НПФ на рынке за последние четыре года увеличился практически в три раза. При этом он рос не только за счет капитализации прибыли, но и за счет периодических денежных вливаний акционеров. Средний размер собственного капитала НПФ составил на 01.01.2012 7,8 млрд тенге. Если допустить, что в течение ближайших десяти лет пенсионные накопления будут расти в среднем по 500 млрд тенге в год, то их сумма в 2022 году составит порядка 7,65 трлн тенге. Для того чтобы выполнять нормативы достаточности собственного капитала, суммарный объем собственных средств по системе должен составить около 230 млрд тенге. При условии, что число фондов окажется неизменным, средний размер собственного капитала НПФ будет равен примерно 21 млрд тенге.

Скорее всего, в будущем не каждый из существующих акционеров НПФ сможет себе позволить владеть пенсионным фондом, учитывая, что для достижения минимального необходимого размера собственного капитала придется, вероятнее всего, забыть о дивидендах и, напротив, осуществлять дополнительные вливания в капитал.

Собственно, уже сейчас пенсионный бизнес обладает невысокой инвестиционной привлекательностью. Редкая возможность получения дивидендов, перманентная необходимость увеличения капитала вкупе с высокой социальной ответственностью делают пенсионный бизнес недостаточно интересным. Поэтому некоторые акционеры находят для себя выгоду во владении НПФ не с точки зрения получения прибыли и возврата на капитал, а с точки зрения использования пенсионных активов в качестве источников фондирования путем покупки собственных ценных бумаг либо ценных бумаг дочерних организаций, а это в свою очередь повышает риски аффилированности.

Учитывая все вышесказанное, для целей повышения эффективности пенсионной системы в будущем целесообразным выглядит пересмотр существующих подходов к пруденциальному регулированию. Жесткие требования к достаточности собственного капитала при несоизмеримости его размеров с размерами пенсионных активов выглядят не совсем оправданными. Капитала должно хватать на потенциальные расходы по возмещению перед вкладчиками, но делать его избыточным нет смысла. У акционеров НПФ должна быть возможность зарабатывать, они должны быть заинтересованы в развитии реального бизнеса с дальнейшим инвестированием в него. Более либеральное регулирование деятельности НПФ вкупе с расширением их инвестиционных возможностей может стать основой для повышения эффективности пенсионной системы в будущем.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики