Перед падением

Новость о том, что курс тенге теперь будет привязан не к доллару, а к тривалютной корзине, включающей в себя также евро и рубль, вновь заставила говорить о несогласованности политики центробанков трех стран, создающих, как считается, Единое экономическое пространство

Перед падением

Со 2 сентября рамки для валютного коридора будут задаваться, исходя из тривалютной корзины. «Структура мультивалютной корзины определена в следующих пропорциях: доля доллара США — 70%, евро — 20%, российского рубля — 10%. Стоимость мультивалютной корзины будет рассчитываться как средневзвешенное значение величины обменных курсов тенге к доллару США, евро, российскому рублю на заданную дату»,— говорится в официальном письме Нацбанка. На 6 января стоимость корзины составила 113,9 тенге.

«Привязка к мультивалютной корзине даст больше гибкости регулятору. Курс станет более чувствительным к внешним факторам, более волатильным,— говорит Даурен Карабаев, заместитель председателя Народного банка. — Мы видим, что политика курса нацвалюты, которая до сих пор проводилась, приводила к тому, что процентные ставки доходили до очень высоких уровней на тенговое фондирование, на тенговую ликвидность. Мы надеемся, что более гибкий курс будет сглаживать какие-то чрезмерные колебания процентных ставок на внутреннем рынке. Но какого-то кардинального влияния на банковский бизнес это не окажет»,— продолжает финансист.

На самом деле новость о введении корзины может оказаться более важной, чем кажется на первый взгляд. В конце официального письма НБК имеется малозаметная, но в действительности значимая приписка: «По мере развития денежного рынка, расширения торгового сотрудничества и использования национальных валют в международных расчетах структура мультивалютной корзины будет соответствующим образом пересматриваться путем изменения долей валют, входящих в состав мультивалютной корзины, а также введения валют других стран». По сути мы наблюдаем первую робкую попытку казахстанского Центробанка перейти к более-менее плавающему курсу тенге. Очевидно, власти устали тратить резервы на поддержание стабильного курса нацвалюты к доллару. В действительности основные товары казахстанского экспорта — такие, как нефть и металлы, номинируются в долларах, европейских товаров мы потребляем немного. Так что привязываться к евро, например, нам нет особого смысла. Но поскольку российский рубль сам гибко привязан к бивалютной корзине, включающей и евро, Казахстан через привязку своего курса к рублю напрямую и опосредованно (через евро) пытается оградить себя от рисков, связанных с обесценением рубля.

В России уже несколько кварталов подряд наблюдается спад производства, что может привести к провалу в росте ВВП нашего северного соседа. Чтобы стимулировать рост, РФ этой осенью, очевидно, намерена понемногу удешевить рубль. Понятно, что партнерам по Таможенному союзу это ничего хорошего не несет: российские товары получат конкурентное преимущество по цене перед их собственными на пустом месте. Судя по всему, если Россия будет «ронять» свою валюту очень резко, Казахстан увеличит доли евро и рубля при расчете тривалютной корзины — и тем самым синхронно с РФ девальвирует понемногу тенге.

В товарищах согласья нет

«Эксперту Казахстан» неизвестно, согласовывало ли руководство российского Центробанка с Григорием Марченко свои действия, но, судя по всему, он был в лучшем случае просто уведомлен о том, что рубль будет осенью дешеветь. И это  несмотря на то, что наши страны строят, как считается, Единое экономическое пространство. Центробанки трех стран действуют сегодня несинхронно и вынуждены предпринимать ответные меры на враждебные по сути шаги партнеров по союзу. Примером может служить резкое обесценение белорусского рубля, произошедшее некоторое время назад. Тогда Казахстан никак на этот факт не отреагировал. Однако одно дело — когда курс роняет Белоруссия, и другое — когда то же, пусть и плавно, делает Россия.

«Несогласованность действий центробанков в первую очередь чревата тем, что предоставит импортерам дополнительное ценовое преимущество, что отрицательным образом сказывается на рентабельности внутреннего производства»,— говорит Шаймерден Ахметов, главный специалист отдела отраслевой аналитики «БТА Секьюритис». Наиболее критическим будет являться то, какие механизмы выработают центробанки стран — членов Таможенного союза для быстрого реагирования на факторы, оказывающие курсовые давления, и насколько существенно готовы монетарные власти Казахстана, России и Белоруссии изменить свою курсовую политику. «Не секрет, что, например, в случаях ощутимой девальвации российского рубля российские экспортеры получают кратковременное преимущество перед своими казахстанскими визави, что является следствием более незначительной девальвации казахстанского тенге — как ответной реакции на ослабление курса рубля. До сих пор флуктуации курса рубля оказывали незначительное влияние на действия казахстанского Нацбанка. Тенге девальвирует примерно на 1–2% в год при ослаблении курса рубля на 10–15%».

«Если Россия начнет ослаблять свою валюту и обесценение, допустим, составит 20%, то в течение 3–4 месяцев Казахстан встанет перед необходимостью также девальвировать тенге,— вторит коллеге экономист Олжас Худайбергенов. — Ибо российский импорт, и без того наращивающий свой объем, станет дешевле и начнет активно давить казахстанских производителей». У Казахстана просто нет другого выбора, кроме как синхронно снижать курс тенге. «Либо придется выйти из Таможенного союза и повысить таможенные пошлины в отношении тех стран, которые обесценили свою валюту и получили конкурентное преимущество!» — говорит экономист.

Заместитель директора аналитического департамента российской компании «Альпари» Дарья Желаннова предлагает не драматизировать ситуацию: «И рубль, и тенге находятся в зависимости от цен на нефть, поэтому политика регуляторов может совпадать из-за схожей внешней конъюнктуры. Политика ЦБ по поддержанию низкого курса рубля продиктована линией правительства РФ по стимулированию экономического роста, однако не стоит сбрасывать со счетов также факторы оттока капитала и сезонности. Они же влияют и на ослабление тенге. Задача казахстанского Центробанка — впрочем, как и российского,— не допустить резкого падения национальной валюты, т.е. девальвации, и у обоих регуляторов на это вполне хватит ресурсов». Таким образом, российский эксперт делает акцент на том, что курс тенге все равно пришлось бы уронить, и действия российской стороны — это лишь повод.

Директор департамента исследований «Халык Финанс» Сабит Хакимжанов вообще считает происходящее вполне естественным — каждый центробанк печется об интересах только своей экономики: «Согласовывать экономические решения всегда непросто. В случае политики суверенных государств согласование, как правило, создает более серьезные проблемы, чем те, которые оно решает. Вообще, как термин, согласование экономической политики — это образец очень грамотного политического маркетинга. Ну что плохого может быть в согласовании? На первый взгляд идея представляется очень разумной и понятной: если на уровне личного общения это хорошо, значит, должно быть хорошо и на уровне экономической политики. Вот такой перенос. Выбор терминологии начинает формировать наше восприятие. Но давайте называть вещи своими именами. На практике — согласование с Россией для Казахстана означает частичную потерю свободы выработки и проведения суверенной экономической политики. В отношениях между центральными банками НБК является ведомым, а ЦБР ведущим. То есть в своих решениях ЦБР не принимает в расчет интересы казахстанской экономики и не просчитывает действия НБК, НБК же воспринимает политику ЦБР как данность. Это вполне естественно, учитывая разницу в размерах экономик, и рассчитывать, что будет по-другому, было бы наивно. Но до сих пор политика НБК исходила из казахстанских приоритетов. Принятие же обязательств по согласованию политики приведет к тому, что способность НБК реагировать на шоки в интересах резидентов Казахстана будет сильно ограничена. Это приведет к потерям. Например, если Россия еще далека от точки насыщения кредитования, а Казахстан уже ее достиг, то политика стимулирования кредита приведет к росту прибыли российских банков и резкому ухудшению качества активов казахстанских банков. Со вступлением в Таможенный союз эта однобокость только усилилась. Основные риски именно в этом».

Плохая мысль

Насколько это вообще была удачная идея: держать курс тенге к доллару в определенном коридоре? Может быть, от этой практики вовсе отказаться и перейти к плавающему курсу?

Сабиту Хакимжанову это кажется правильным. Вот какие плюсы плавающего обменного курса он видит. Во-первых, процентные ставки станут более стабильными, так как НБК не будет повышать ставки на денежном рынке для защиты обменного курса. Конечно, повысится волатильность курса, но все равно обмен очень выгодный. Например, этим летом в процессе защиты курса НБК ограничил тенговую часть денежной базы, в результате чего ставки РЕПО подскочили до 17% в конце августа. «Это не способствует финансовой устойчивости банковского сектора и повышает риски для банков, снижает финансовую устойчивость, уровень кредитования и экономической активности в целом»,— констатирует эксперт. Отказавшись от задачи контроля курса, НБК сможет выполнять функции источника ликвидности последней инстанции. Банки смогут заниматься трансформацией срочности, то есть в значительно большей степени полагаться на денежный рынок для фондирования своей деятельности, в том числе кредитной. Проблема долгосрочного фондирования, о которой так давно говорят банки, будет если не решена, то значительно снижена, то есть снизится спрос на оптовое валютное фондирование. Во-вторых, продолжает г-н Хакимжанов, экономика будет более гибко реагировать на внешние шоки. Сейчас потребность в таком механизме во многом смягчается благодаря использованию инструментов фискальной политики для сглаживания шоков — таких, как Нацфонд. Но без гибкого обменного курса устойчивость Нацфонда может оказаться под угрозой. В-третьих, снизится чрезмерное валютное заимствование и повысится финансовая стабильность. Из-за низкой волатильности обменного курса и банки, и их заемщики недооценивают риск девальвации, занимают в валюте, не хеджируя. Валютный долг растет, и чем он больше, тем больше риски возникновения валютного кризиса и перерастания его в банковский кризис. Именно с этим риском связаны попытки НБК контролировать приток иностранного долга. Когда курс плавающий, риски девальвации будут очевидными, стоимость валютного заимствования будет включать стоимость хеджирования, приток иностранного долга будет ограничиваться естественным образом.

Сабит Хакимжанов полагает, что Центральный банк, насильно удерживая тенге в коридоре, перестает контролировать внутренние кредитные условия и ориентируется только на внешние. Международная же практика и история самого Казахстана показывают, что такая политика неустойчива, и обещание стабильности курса со временем теряет убедительность по мере накопления дисбалансов, связанных с фиксированным обменным курсом.

В «БТА Секьюритис» вообще считают, что политика государства, предусматривающая увеличение размеров госрасходов, вкупе с монетарной политикой Национального банка Казахстана, которая нацелена на поддержание стабильного курса тенге, привела к заметным дисбалансам в казахстанской экономике. В частности, к тому, что на сегодня экономика страны по-прежнему слабо диверсифицирована, в то время как уровень зависимости от добывающего сектора все еще велик.

Но вот Казахстан, кажется, начинает понемногу отказываться от валютного коридора.

Впрочем, г-н Ахметов, похоже, в это не очень верит: «Даже с учетом более высокой волатильности рубля, более чувствительного к колебаниям сырьевых рынков (в первую очередь — нефтяного), казахские монетарные власти продолжат удерживать тенге в “коридорном” режиме, благо стабильно высокий ценовой уровень на основные энергоресурсы за последние 2–3 года позволяет с достаточным запасом прочности удерживать тенге в заданном диапазоне».

Примерно о том же говорит Сабит Хакимжанов: «Переход к сглаживанию курса корзины, хотя это шаг в верном направлении, это очень маленький шаг. Если исходить из официальных заявлений, то изменение в политике обменного курса затронет только изменение цели, а не принципов интервенций. Гибкость повысится потому, что сама цель станет более гибкой, а не потому, что НБК позволит курсу больше отклоняться от нее. Так, мы ожидаем, что с переходом к валютной корзине волатильность относительно целевого курса сохранится ниже 2%, волатильность USDKZT повысится с 1–2% до 3–4%, волатильность RUB\KZT и EUR\KZT снизится с 9–10% до 7–8%. Считаю, что при этом проблема волатильности процентных ставок останется».

Впрочем, начало отказа от коридора положено. Казахстан и не мог действовать иначе. Упорно держать курс в узде было невозможно, поскольку намного более крупная российская экономика давно перешла на принцип бивалютной корзины. «Режим курса рубля значительно отличается от режима тенге. Во-первых, курс рубля намного ближе к плавающему, чем режим тенге,— перечисляет Сабит Хакимжанов. — Это видно из сравнения их волатильности. Для USD\KZT волатильность составляет менее 2%, а для USD\RUB и EUR\RUB — около 9%. Такая гибкость обменного курса рубля, проявляющаяся в его волатильности, помогает российской экономике более быстро и естественно реагировать на внешние шоки, чем при жесткой привязке. Во-вторых, режим рубля более прозрачен. ЦБР уже давно опубликовал правила проведения интервенций на валютном рынке и в большинстве случае соблюдает их. НБК своих правил не публиковал».

Впрочем, среди экспертов встречаются и те, кто к плавающему курсу не испытывает симпатии. «У плавающего курса есть свои плюсы,— признает г-н Худайбергенов. — Среди них можно отметить отсутствие необходимости тратить резервы на поддержание курса, а также обнуление девальвационных ожиданий, когда рынок сам начнет определять курс. Но есть и минусы: нестабильность валютного курса и зависимость от быстрых крупных спекуляций. Вообще же полностью свободный курс выгоден только когда национальный производитель стоит крепко, то есть обеспечивает внутренние потребности и производит излишек — тогда ослабление национальной валюты будет благом для экономики, а при укреплении резервы лишь будут расти, ибо Центробанку придется сдерживать укрепление. При слабом национальном производителе свободный курс лишь будет ухудшать его положение».

Эту точку зрения оспаривает Сабит Хакимжанов. Чем больше экономика подвержена сильным внешним шокам, тем выгоднее использование плавающего курса, верит он. «Казахстан является малой открытой ресурсной экономикой, поэтому любые изменения цен на товарных рынках моментально должны были бы отражаться на обменном курсе и создавать очень большую его волатильность. На практике этого не происходит. Причина стабильности обменного курса тенге не столько в том, что он сглаживается, сколько в том, что казахстанская экономика имеет несколько автоматических стабилизаторов внешних ценовых шоков. Во-первых, это Нацфонд, который накапливает экспортные доходы прежде, чем они поступят в экономику. Во-вторых, значительная часть экспортной выручки и ВВП производится нерезидентами. Так, в 2012 году доля нерезидентов в ВВП составила около 14%. В-третьих, потребность в инвестициях для производства товаров, которые финансируются в период высоких цен на сырьевые товары. Благодаря этим стабилизаторам платежный баланс Казахстана гораздо меньше чувствителен к скачкам условий торговли, чем большая экономика России. Но, несмотря на стабилизаторы, Казахстану, так же, как и любой достаточно крупной экономике, больше подходит политика таргетирования инфляции, в которой инструменты управления обменным курсом выполняют только вспомогательную или промежуточную роль».

«Плавающий курс валюты приближает экономическую модель к рыночной, однако в условиях повышения рисков и негативной внешней конъюнктуры скорректировать курс при ней намного сложнее и дороже»,— напоминает г-жа Желаннова. Она считает, что для Казахстана вполне подходит текущая модель регулирования валютного курса.

Переход через Альпы

Если все же принять как данность то, что плавающий курс — это благо, то как скоро Казахстан мог бы перейти к этой модели? «Казахстан сейчас оказался в тяжелой ситуации,— рассуждает г-н Худайбергенов. — С одной стороны, необходимо сильно девальвировать тенге — до 180–200 тенге, а может, и больше. С другой стороны, девальвация ударит прежде по своему производителю и потребителю: производитель пострадает из-за валютных кредитов, а потребитель получит более дорогой импорт, так как производитель не имеет возможности быстро заместить сокращение импорта». В этой ситуации необходимо довести до нуля долю валютных кредитов в портфеле и нарастить производственные мощности. Но на это потребуется 2–3 года.

«Несмотря на преимущества плавающего валютного режима, перспективы того, что Нацбанк инициирует его имплементацию в ближайшей перспективе, нам видятся маловероятными. С фундаментальной позиции рыночный курс казахстанской валюты не отображает его реальную покупательную способность,— говорит Шаймерден Ахметов. — В силу того, что курс тенге на протяжении многих лет фиксируется в строго заданном коридоре на фоне относительно высоких темпов инфляции в Казахстане, это привело к существенной переоценке тенге к валютной корзине и, в частности, доллару США». Как следствие — переход на плавающий курс тенге приведет к серьезной девальвации местной валюты, что будет иметь весьма плачевные последствия: изменится реальный размер сбережений населения, вырастет ожидание высокой инфляции в будущем, а также девальвация сильно ударит по кредитоспособности казахстанских предприятий, многие их которых по-прежнему имеют долговые обязательства, деноминированные в иностранной валюте. «Также важно понимать, что плавающий режим многократно увеличит волатильность тенге, что в условиях слаборазвитой инфраструктуры не способно улучшить стабильность отношений Казахстана с внешними партнерами,— говорит г-н Ахметов. — Учитывая, что в структуре экспорта страны энергетический сектор занимает доминирующую позицию, к волатильности плавающего валютного режима как такового добавилась бы и волатильность сырьевого рынка».

С другой стороны, заметная девальвация тенге могла бы в той или иной степени восстановить паритет покупательной способности Казахстана со своими торговыми партнерами, что положительно сказалось бы на экспортно ориентированных предприятиях страны, рассуждает г-н Ахметов. «В долгосрочной перспективе отсутствие конкурентоспособного импорта может привести к снижению роста высокотехнологичной продукции у местных производителей». Аналитик из «БТА Секьюритис» считает, что плавающий курс может быть введен, только если станет совсем плохо: в ответ на резкое падение цен на основные энергоресурсы и устойчиво пессимистичные настроения по поводу восстановления сырьевых рынков.

Сабит Хакимжанов тоже видит массу рисков перехода на плавающий курс. «Последние двадцать лет обменный курс выполнял функцию номинального якоря для всей экономики. Обменный курс стал самой заметной и самой наблюдаемой ценой. Люди могут не знать уровень инфляции, цену на нефть, но пристально следят за курсом. Поэтому волатильный курс сильно осложнит формирование ожиданий по уровню цен, реальным доходам, деловой активности для многих производителей и домохозяйств. Все это усилит общий уровень неопределенности. Поэтому так важно подготовить рынок и найти полноценную замену, а именно — на инфляцию и инфляционное таргетирование». Переход к таргетированию инфляции и формированию ожиданий по инфляции — непростая задача. Она требует намного более высокого уровня развития финансового рынка и более высокого качества государственной статистики, чтобы завоевать доверие людей. Нужно добиться того, чтобы обменный курс воспринимался как рыночная цена, объективной индикатор. «По сравнению с курсом процесс измерения инфляции для многих представляется закрытым и непонятным, статистика по инфляции появляется только раз в месяц, качество ее измерения, по мнению многих наблюдателей, не соответствует лучшим международным стандартам. Естественно, что участники рынка отнесутся с большим недоверием к статистике по инфляции и еще долго будут воспринимать обменный курс как более объективный индикатор реальной стоимости тенге.

Задача в том, чтобы убедить население и рынок: стоимость тенге будет стабильной, несмотря на колебания обменного курса. Ведь ожидания инфляции, как и девальвации, при определенных условиях имеют способность сами себя усиливать и оправдывать. Переход может оказаться очень болезненным, если не подготовить почву и исключить нежелательные сценарии».

Как раз введение привязки курса к тривалютной корзине может стать первым шагом к плавающему тенге: «Переход на валютную корзину можно было бы считать таким промежуточным этапом на пути к инфляционному таргетированию. Периодом, во время которого рынок отвыкает от стабильного USD\KZT,— говорит Сабит Хакимжанов. — Рынку важно знать конечную цель и график движения к ней. К сожалению, никаких заявлений на этот счет от НБК не поступало. Нам ничего не остается, как воспринимать политику сглаживания курса корзины как конечную точку».

Как бы то ни было, «корзина» позволит тенге более гибко реагировать на внешние шоки, снизит потребность в валютных интервенциях, которые приводят к сжатию тенговой части денежной базы и росту ставок. Первое отучит рынок от ожиданий стабильного курса доллара, а второе означает, что необходимость в повышении ставок будет возникать реже. А повышение волатильности курса доллара ослабит давление спекулятивных факторов, связанных с формированием атак на обменный курс.

Фиксированный или плавающий

Политика фиксированного обменного курса, сторонником которой являлся до 2 сентября этого года Казахстан, была крайне популярна при Бреттонвудской системе. Страны накапливали резервы в долларах, курс которого был привязан к золоту. Когда Бреттонвудская система в 1973 году была демонтирована США, фиксированные курсы стали встречаться реже. Однако в 2000-х годах произошел некий ренессанс резервов. Многие развивающиеся страны, в том числе напуганные азиатским кризисом 1997 года, начали активно накапливать резервы. И это несмотря на то, что как раз в этот кризис многие азиатские государства массово теряли накопленные резервы, тщетно пытаясь выправить курсы своих валют. В последние годы мир все в большей степени переходит к плавающему курсу валют. При такой политике резервы в принципе не нужны. Некоторые эксперты даже полагают, что лет через тридцать в мире будет сто пятьдесят валют со свободно плавающими относительно друг друга курсами. Между тем катастрофическое падение курса индийской рупии, которое происходит в эти дни, шокирует лидеров разных растущих государств по всему миру. Россия, придерживавшаяся политики фиксированного курса, отказалась от нее в ходе последнего экономического кризиса. Причиной, очевидно, стало критическое и невосстановимое в ближайшей перспективе истощение резервов.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики