Долговая петля — бессилие сильных

Меры, которыми отвечали крупнейшие державы на мировой финансовый кризис последние пять лет, не могут привести к разрешению ситуации. Поэтому главные потрясения еще впереди

Долговая петля — бессилие сильных

Мировая экономика продолжает испытывать на себе тягости затянувшегося кризиса. Банковский коллапс 2008 г. в США быстро трансформировался в кризис государственного долга развитых стран. За четыре кризисных года мировой государственный долг подскочил на 77%. За каждый час он возрастает на 1 млрд долларов. За одно поколение объем накопленной задолженности физических лиц, предприятий и государств в развитых странах вырос в 4 раза!

Особая ситуация складывается в Европе. По данным Евростата, общий долг 17 стран еврозоны на начало 2013 года составил 8,5 трлн евро, в том числе Италии — 1,99 трлн, Испании — 817,9 млрд, Греции — 301,6 млрд, Португалии — 210 млрд, Ирландии — 190 млрд. Если до кризиса 2008 г. госдолг составлял 66% к объему ВВП, то к апрелю 2013 г. он подскочил уже до 92,2%. Сильная Европа оказалась бессильна в борьбе против роста госдолга. Его размер продолжает давить на экономику. «Чемпионами» по уровню долга остаются Греция (160,5% от ВВП), Италия (130,3%), Португалия (127,2%) и Ирландия (125,1%). Немногим лучше положение в США. Там долг превысил 100% от ВВП в ноябре 2011 года.

Подобные уровни долга обычно были характерны для военного периода, но за этим неизменно следовало возобновление экономического роста или период инфляции, которые способствовали устранению чрезмерных объемов задолженности. В Европе ситуация абсолютно иная. Рост задолженности в еврозоне ведет к опасно высокому уровню расходов на несколько десятилетий: эти расходы финансируются за счет долговых инструментов с крайне низкими ставками для северных стран и высокими — для южных. В условиях нынешнего беспрецедентного кризиса ситуация накаляется еще больше.

Существуют ли теоретические или практические пределы государственной задолженности? В действительности абсолютных рамок для размера долга не существует. В некоторых странах долг размером свыше определенного процента от ВВП согласно местному законодательству представляет угрозу экономической стабильности, в других он может превышать объем ВВП. Если в еврозоне лимит государственного долга зафиксирован на уровне 60% к ВВП, то в США потолок государственного долга периодически пересматривается и утверждается конгрессом страны в абсолютных цифрах. На начало 2013 г. этот лимит был поднят до 16 триллионов 394 миллиарда долларов. Особое внимание обращает на себя уровень государственного долга Японии, который постоянно растет и является рекордным — он перешагнул планку в 200% ВВП в 2009 году, продолжает ползти вверх и сейчас составляет 225% ВВП.

Это не предел

По некоторым оценкам слабым местом Европы являются не столько долги государства, сколько долги, накопленные ее системными банками, реструктуризация которых затягивается. В то же время старый долг банков (наименее рискованный) сегодня более надежен по сравнению с суверенным. Инвестор, владеющий облигациями греческого государства, понес серьезные убытки, тогда как кредитор греческого банка (в отличие от кипрского) получает выплаты по своим бумагам в полном объеме. При этом не подлежит сомнению, что любая реструктуризация сопровождается потерями для кредиторов и инвесторов.

В балансах европейских банков фигурируют десятки миллиардов займов периферийным странам. И сегодня эти долги подсчитываются не по их рыночной стоимости, а по стоимости их возврата, то есть 100% их номинальной стоимости. Если в ближайшее время будет проведена реструктуризация долгов, надо будет, чтобы все европейские банки создали огромные провизии, которые «повиснут» на их балансах. Создание таких фондов вынудит самых сильных обращаться для подкрепления собственного капитала к финансовым рынкам, а самых слабых — вновь к правительствам. Это неизбежная ситуация, которая вновь приведет к росту госдолга.

Банки могут восстановить свой баланс за счет повышения капитала, но зачастую они опасаются этого, так как если сделать это быстро, процедура также может оказаться чрезвычайно дорогостоящей. Последствия заражения еврозоны привели к удорожанию стоимости фондирования и сокращению возможностей финансовых институтов предоставлять суверенные облигации в качестве залога. Реакция инвесторов проявлялась в стремлении к более надежным активам. Напряжение было ослаблено за счет созданных в еврозоне специальных программ (OMT, ESM), которые оказали позитивное влияние на снижение ставок по облигациям на периферийных рынках.

Банки больше оздоровляют свой баланс, освобождаясь от рискованных активов. Они выдают меньше рискованных кредитов. Но эта тактика вредит реальной экономике, так как она уменьшает объем ресурсов, доступных для финансирования. Нежелание финансового сектора предоставлять капитал провоцирует кредитный кризис, который вынуждает физических и юридических заемщиков возвращать долги, что в свою очередь снижает инвестиционный потенциал и сокращает потребление. Таким образом, появляется замкнутый круг между снижением производства, зарплат и общей активности, а также ухудшением качества выданных кредитов, падением стоимости активов, новыми процессами выплаты долгов и т.д.

Координация движений

Рост долга может продолжаться, пока дефицит финансовых ресурсов монетизируется центральными банками в условиях низких процентных ставок. Но как только банки поднимают уровень ставок (например, по причине роста инфляции) или частные экономические субъекты прекращают покупать государственные ценные бумаги (например, когда реальные ставки становятся отрицательными), процесс роста задолженности не может продолжаться. Это именно тот случай, когда частные субъекты не рискуют накапливать портфель ценных бумаг, опасаясь того, что избыток предложения может привести к падению их стоимости.

Монетизация долга заключается в покупке центральными банками государственных долгов. Банки зачисляют их на свой баланс и оплачивают их, создавая валюту. Таким образом, в руках частных субъектов объем государственного долга резко сокращается. Размер баланса центрального банка растет быстрыми темпами, что может представлять угрозу, если ценные бумаги теряют ценность. Эмиссия валюты, как результат монетизации, ведет к понижению процентных ставок. Именно с этим в последнее время столкнулись Европа и США.

Мировой опыт подтверждает существование тесной корреляционной связи между мобильностью трансферта капиталов и частотой финансовых и банковских кризисов, которые, как правило, завершаются ростом государственного долга. В таких условиях координация экономической политики может стать одним из условий возвращения к стабильности в международных отношениях в большей степени, чем протекционизм, позиционируемый как деглобализация.

В представленной ниже таблице предпринята попытка систематизации кризисных факторов, антикризисных действий и вероятности их применения.

Традиционно существует четыре метода макроэкономической политики, позволяющих снизить избыточные объемы госдолга: налогообложение, инфляция, экономический рост или дефолт. Снижение долга за счет строгих мер бюджетной экономии — редкий случай, как показывает доклад Международного валютного фонда Global financial stability report, сделанный в конце 2012 г. Кроме того, когда сегодняшние объемы задолженности достигли рекордного уровня, традиционные решения — налогообложение, инфляция и рост — использовать гораздо сложнее. Центральные банки контролируют уровень инфляции (для сохранения покупательской способности населения), старение населения отрицательно влияет на перспективы роста, а уровень налогообложения уже на верхнем пределе. Остается только дефолт, возможность которого до настоящего времени не рассматривается, за исключением Греции, которая пошла на частичный дефолт по своему долгу, что вызвало потрясение на рынке. Этот случай показал, что долг страны, даже входящей в еврозону, необязательно является надежным активом.

Самый неопределенный аспект настоящего кризиса заключается именно в выборе путей и инструментов разрешения проблемы рекордно высокого долга, распространившегося на все развитые страны. Власти испытывают явный их дефицит. В отличие от 80-х годов прошлого века, нет ни экономического роста, ни управляемой инфляции. За последние годы кризиса мир убедился, что одной бюджетной экономии недостаточно. Значит, кто-то должен заплатить — это вопрос не только экономический, но также и политический.

Вспоминается пример античной Месопотамии, где приход к власти нового монарха сопровождался списанием старых долгов. Кстати, США выходят из своего кризиса недвижимости, потому что банки списали задолженности сотен тысяч заемщиков. В Европе же, напротив, предпочли перекладывать долги с одного участника на другого. Самый яркий пример — Ирландия, где государство влезло в огромные долги, взяв на себя потери банков. Однако такой принцип в общем масштабе не подходит к экономической системе XXI века. Стоит вопрос об изменении правил игры. Если возникнет понимание того, что бюджетная экономия не является жизнеспособной, а инфляция строго контролируется центральными банками, то перспективы роста очень невелики, за исключением девальвации, что априори исключается в еврозоне. Таким образом, все, что остается, это масштабные дефолты. В то же время по-прежнему нет понимания того, как справиться с влиянием таких дефолтов на сбережения населения, финансовый сектор, а также на перспективы финансового положения предприятий и самого государства.

Об иерархии плательщиков

Государственный долг — понятие не только чисто финансовое, но и нравственное: в каких пределах правители имеют право перекладывать бремя долгов на плечи будущих поколений? Если взять уровень государственного долга на душу населения в развитых странах, то в большом отрыве от всех находятся японцы с размером долгового бремени в 112 тыс. долларов, за которыми следуют американцы и ирландцы с величиной долга в 53 и 51 тыс. долларов. Все другие европейские граждане заложены в меньшей степени. По темпам роста задолженности за последние 12 лет лидируют граждане Ирландии — +269%, Великобритании — +223% и США — +151%.

В интересах моральной справедливости для снижения банковских долгов недостаточно просто насильно «брать» деньги у населения, где они есть — нужно брать их оттуда, где их не должно быть. На Кипре вкладчики не должны были помещать столько средств на банковские счета с большим доходом. Должны платить все, кто принимает на себя риск. Применение подобных принципов сдерживается стремлением к бегству капитала в другие офшоры. Изымая свои средства, акционер провоцирует крах, кредитор — скачок ставок, вкладчик — bank run (массовое изъятие). Во всех трех случаях финансовая система рискует разрушиться мгновенно, если правовая база действий окажется недостаточной.

Погашение государственного долга, как правило, ложится тяжелым бременем на плечи всего общества. Однако это общество является неоднородным: в нем находятся акционеры, кредиторы, высокооплачиваемые менеджеры, которые пребывают в логичной иерархии плательщиков. В конце 2010 года возникла идея вовлечения в планы спасения банков акционеров и частных кредиторов. Для этого Еврокомиссия и ECB провели большую работу по созданию иерархии плательщиков. Частные кредиторы также могут потерять часть средств, как это имело место на Кипре.

Акционер должен брать на себя больше рисков, чем покупатель облигаций, который, в свою очередь, более уязвим по сравнению с вкладчиком, а налогоплательщик не имеет к этому отношения, даже если он выигрывает от роста как результата увеличения задолженности. Когда у финансового института начинаются проблемы — логично, что в первую очередь должны платить акционеры, затем кредиторы, после них вкладчики (в Европе вклады до 100 000 евро, в принципе, защищены гарантией безопасности), а уже в последнюю очередь — налогоплательщики.

Однако в начале кризиса в июле 2007 года такой логический порядок был отвергнут Bafin — Федеральным управлением финансового надзора Германии, и это привело к двум огромным проблемам. Во-первых, возникла несправедливость: налогоплательщики платили за кредиторов. Во-вторых — полная неэффективность, поскольку совершенно немыслимо было принуждать налогоплательщиков рассчитываться по частным долгам. Поэтому случились отсрочки, реструктуризации и раздробление долгов. Но все это не есть окончательное погашение задолженностей.

Нынешняя ситуация все более убеждает, что реструктуризация долгов неизбежна. Вопрос в том, когда (раньше или позже) и как (упорядоченно или хаотично) она пройдет. Но даже сокращение долга не может оказаться достаточным для создания роста и конкуренции, если не будут найдены акселераторы экономического подъема. И если это окажется недостижимым, углубление долгового кризиса неизбежно.

Пока же рекордные размеры госдолга подвергают опасности всю мировую экономику. Если его рост не остановить, то он сам остановится тогда, когда мировая экономика после стадии рецессии и депрессии войдет в стадию неуправляемого хаоса. Продолжающийся рост уровня безработицы является серьезным признаком бессилия «сильных».

Париж

Статьи по теме:
Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности

Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?