Отказаться от партнерства

Облигации «Досжан Темир Жолы», по которым допущен дефолт, хотят выкупить с рынка с большим дисконтом. Скорее всего, инвесторам эта идея не понравится

Отказаться от партнерства

В начале июля компания «Досжан Темир Жолы» (ДТЖ), концессионер инфраструктурного проекта по строительству и эксплуатации железнодорожной линии станция Шар — Усть-Каменогорск, сообщила о готовности выкупить облигации по 65% от номинала. Год назад компания несколько раз пыталась осуществить buyback, но в большинстве случаев результатов не достигла.

Несмотря на огромный спрос, в несколько раз превышающий предложение, аукционы были признаны несостоявшимися: эмитент посчитал предложенные инвесторами цены чрезмерно высокими. При желании эмитента выкупить долг подешевле инвесторы не намерены были расставаться с бумагами ниже, чем за 90–100% от номинала.

В итоге ДТЖ все же удалось скупить небольшой (15%) объем своих бумаг по 65% к цене, и, судя по всему, он нацелен развить этот успех. Однако опрошенные редакцией представители пенсионных фондов считают такую цену «смешной» и негативно воспринимают предложение. Большинство из них участвовать в аукционе не планируют. В итоге история может закончиться тем, что облигации ДТЖ останутся в портфелях НПФ и будут переданы Единому пенсионному фонду (ЕПФ), который и примет такое предложение.

Казалось, что все включено

Основная причина, по которой эмитент выкупает собственные облигации с рынка — финансовые трудности с обслуживанием долга. Облигации на сумму в 30 млрд тенге выпущены в августе 2005 года со сроком погашения в 2028 году и размещены преимущественно среди НПФ, поскольку именно последние могли потянуть финансирование этого инфраструктурного проекта, одолжив «длинные» и сравнительно дешевые деньги.

Инвестиционная программа инфраструктурного проекта «Станция Шар — Усть-Каменогорск» предполагала, что строительство займет не более 2,5 года, и уже с 2008 года железная дорога будет готова к эксплуатации. Объем инвестиций в строительство (расходы на проектно-изыскательские работы, затраты на строительство, приобретение материалов, прочие расходы), согласно Инвестиционному меморандуму, составлял 21,4 млрд тенге.

Финансово-экономическая модель проекта рассчитана так, что все затраты на строительство и эксплуатацию, в том числе на финансирование, в дальнейшем будут покрыты перевозчиками. Расчет стоимости тарифа для перевозчиков производился таким образом, чтобы обеспечить формирование дохода, достаточного для возмещения всех расходов по строительству и эксплуатации железной дороги, а также получения инвесторами дохода на вложенный капитал.

Учитывая, что за период строительства и начальный период (первые 1,5 года) эксплуатации концессионер не мог генерировать денежные потоки для выплаты вознаграждения, эти расходы были дополнительно включены в сумму облигационного займа. В эту сумму также закладывался рост стоимости строительных материалов, работ и услуг. С 2009 года концессионер планировал постепенный выкуп инфраструктурных облигаций, чтобы к 2021 году полностью их выкупить и таким образом погасить все обязательства.

Однако на практике эта модель реализована не была. Привязка купонного вознаграждения к инфляции и некстати разразившийся мировой финансовый кризис сыграли с заемщиком злую шутку. В кризис инфляция устремилась вверх, привела к росту стоимости денег и удорожанию финансирования проекта. Обслуживать выпуск пришлось совсем по другим ставкам, чем предполагалось ранее. В итоге за период август 2007 — август 2008 года ДТЖ не смог выплатить купонное вознаграждение, включилась пеня, и далее долг накручивался как снежный ком, приведя к новым задержкам купонных выплат.

На сегодня из пяти технических дефолтов три погашены полностью, два — частично и компания продолжает испытывать дефицит денежных средств на выплату купонного вознаграждения. Кроме того, не обошлось без скандала. Руководство ДТЖ напрямую обвинило проектировщика, компанию «Интранском», в ошибках проектно-сметной документации: из-за них у подрядчика появились незапланированные работы, удорожание проекта и задержки по срокам завершения строительства.

Тем не менее считать этот инфраструктурный проект бесперспективным для инвестора крайне неправильно. Уже завершено 85% всех строительно-монтажных работ, железнодорожное полотно полностью положено, не закончены лишь работы по ряду объектов инфраструктуры производственного и служебного назначения, и с начала 2009 года открыто сквозное движение поездов.

Источником основной части денежных потоков ДТЖ является операционная деятельность — предоставление в пользование железнодорожных путей и организация пропуска подвижного состава.

Стратегическое значение этого участка ж\д пути обеспечивает концессионеру стабильный грузопоток и ежегодно растущую выручку. По железнодорожной линии ежесуточно проходит примерно 15 поездов с различным грузом, при максимальной проектной мощности — 15 пар поездов в сутки. Данные компании показывают, что с 2009 по 2012 год выручка возросла с 1,3 млрд до 2,7 млрд тенге. Однако растущая себестоимость проекта не позволяет концессионеру получать прибыль, хотя по итогам 2012 года себестоимость все же оказалась ниже выручки, позволив получить валовую прибыль в размере 155 млн тенге.

Но ситуация с себестоимостью довольно занятная. В 2009 году расшифровка этой статьи включала в себя 5 позиций (себестоимость составляла тогда 1,9 млрд тенге), а в 2012 году — уже 15 позиций (себестоимость выросла до 2,5 млрд тенге). Поскольку себестоимость — это ключевые расходы, напрямую влияющие на величину прибыли, то с увеличением затрат доходная часть снижается, оказывая негативное влияние на величину собственных средств, нехватку которых концессионер как раз испытывает. Но по-прежнему львиную долю в себестоимости (60%) занимает амортизация.

Согласно оценке финансового состояния ДТЖ на 31.12.2012 года, проведенной АТФ Банком, концессионер показывает отрицательный результат в связи с высокими расходами на финансирование. За 2012 год они составили 3,8 млрд тенге против 3 млрд в 2011 году и 2,2 млрд тенге в 2010-м.

Платит тот, кто заказывает

Для восстановления денежной позиции концессионер может прибегнуть к нескольким вариантам: вливанию акционерного капитала, привлечению новых займов или продаже части активов. «Играть» тарифами он не может — его ценовая политика регулируется Агентством РК по регулированию естественных монополий.

Продажа имущества, наверное, была бы идеальным вариантом; проблема в том, что ДТЖ обладает неликвидными активами: на 60% (23,8 млрд тенге) они сформированы за счет нематериальных активов — прав на эксплуатацию железнодорожной линии, принятых к учету по себестоимости фактически произведенных затрат на строительство линии, на 16% (6,2 млрд тенге) — за счет денежных средств, еще 8% (3,1 млрд тенге) активов составляют прочие долгосрочные активы — незавершенное строительство. Основные средства ДТЖ на 90% представлены автомобилями и техникой, офисное помещение арендуется.

Как правило, механизм государственно-частного партнерства (ГЧП), используемый в реализации инфраструктурных проектов, предусматривает наличие гарантий со стороны государства. В случае неисполнения концессионером обязательств перед кредиторами государство берет на себя ответственность за их исполнение. В итоге правительством принято решение о необходимости государственной поддержки. Сначала  увеличен на 3,09 млрд тенге уставный капитал мажоритарных акционеров ДТЖ — компании «Казахстан Темир Жолы» и Инвестиционного фонда Казахстана — для продолжения реализации проекта. Затем 7,6 млрд тенге получила ДТЖ в целях капитализации. Далее из средств республиканского бюджета  выдан двадцатилетний льготный кредит в размере 13,3 млрд тенге. Деньги предполагалось пустить на частичный выкуп облигаций и обязательств по вознаграждению, а также профинансировать завершение строительства.

Тем не менее, несмотря на целевое вливание средств, долги по купонному вознаграждению погашены не были. Более того, перед началом августа, когда наступает период выплаты очередного годового купона, эмитент предложил инвесторам выкупить облигации с серьезным дисконтом.

Участники пенсионного рынка считают, что тем самым эмитент хочет за счет вкладчиков исправить свою финансовую модель. «При этом деньги на выкуп облигаций у них есть, а на погашение купонов — нет, но это абсурд. Отношение к выкупу очень негативное, напоминает рейдерство со стороны государства. Считаем, что рыночная цена облигаций — по номиналу, 100%, и пока что наш фонд не собирается участвовать в аукционе»,— на условиях анонимности прокомментировали ситуацию в одном из НПФ.

«К этой бумаге особое отношение, потому что она — инфраструктурная. Первое предложение о выкупе было по 21%, т.е. инвестор терял свыше 79% цены в момент реализации. Однако НПФ не имеет права реализовать ценные бумаги из портфеля ниже рыночной цены. Это технически невозможно, к тому же высока вероятность, что эмитент все же может обслуживать свой долг. Да и продавать облигации ниже реальной стоимости смысла нет. Пока при выкупе не возобладает здравый смысл и не появится компромиссная цена, через аукцион бумаги не купят»,— высказали свою точку зрения в другом НПФ.

На самом деле помимо финансовых вопросов к эмитенту есть вопросы этического характера. С началом финансовых затруднений контроль над проектом полностью перешел к государству через владельцев концессионера — коммерческие структуры, принадлежащие государству. Получается, что государство, финансируя проект, по сути, за деньги налогоплательщиков и пенсионных активов граждан, пытается выгадать некий доход от того, что заставит пенсионные фонды признать убытки по этим бумагам и этим нанести вкладчикам ущерб. Тем более странно звучит это предложение на фоне риторики чиновников о том, что частные пенсионные фонды неэффективно управляют пенсионными активами.

Конечно, можно согласиться с тем, что для структуры, ориентированной на получение дохода, вполне естественно стремление к оптимизации затрат путем различных реструктуризаций и обратных выкупов. Однако если дело касается пенсионных активов, то получение таким способом прибыли все же неуместно ввиду особого социального статуса пенсионных фондов — тем более что государство сильно печется о доходности пенсионных инвестиций.

Судя по всему, с началом работы ЕПФ ДТЖ все же удастся осуществить задуманное, поскольку государственным структурам проще договориться между собой, чем с рынком. Однако всю финансовую ответственность за такое решение будет нести государство.

Статьи по теме:
Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?

Тема недели

Доктор Производительность

Рост производительности труда — главная цель, вокруг которой можно было бы построить программу роста национальной экономики