Остановиться перед пропастью

Открывшиеся возможности внешнего финансирования могут кардинально перекроить внутренний рынок корпоративного долга

Остановиться перед пропастью

Рынок казахстанских еврооблигаций переживает очередной бум. Этой весной сразу две казахстанские компании с успехом привлекли фондирование на международном рынке капитала. В апреле отличилась национальная компания «КазМунайГаз» (КМГ), разместив 10- и 30-летние облигации в общей сложности на 3 млрд долларов под 4,45% и 5,8% годовых соответственно. Затем дебютом отметился «КазАгро», занявший во второй половине мая у международных инвесторов 1 млрд долларов на 10 лет по ставке 4,625% годовых.

В итоге казахстанские заемщики освоили половину от ожидаемого объема международных долговых обязательств: по прогнозу агентства Fitch в 2013 году казахстанским компаниям под силу занять на внешнем рынке 8 млрд долларов. Тем самым казахстанские эмитенты достаточно продуктивно воспользовались открывшимся «окном» на международном долговом рынке, где стоимость заимствования находится сейчас на рекордно низком уровне и текущие ставки существенно ниже тех, по которым компании привлекались 1–2 года назад.

Справедливости ради надо сказать, что кредитные «окна» уже отворялись для наших компаний со времени окончания финансового кризиса. В 2010 году КМГ вполне комфортно на тот момент разместил 11-летние еврооблигации на 1,25 млрд долларов под 6,625% годовых, а «Казатомпром» занял 500 млн долларов на 5 лет под 6,25%. В 2012 году статус международного заемщика приобрела еще одна национальная компания — «Казахстан темир жолы», а Банк развития Казахстана рефинансировал уже имеющийся заем, заменив «старые» еврооблигации более выгодным выпуском. Общая сумма привлечения составила тогда свыше 2 млрд долларов.

Как видно, условия привлечения для заемщиков из развивающихся стран заметно улучшились. Этому способствуют ожидания инвесторов по стабилизации мировой экономики.

Прошлогодние опасения по поводу распада еврозоны не оправдались. Развитые страны показывают небольшой, но рост. На их фоне развивающиеся рынки имеют больше перспектив разогреть экономику. Как следствие — мировые рынки демонстрируют пик активности, и аппетит инвесторов к риску возрос (см. «Лови волну, заемщик» ниже).

Быки и медведи

Национальных заемщиков международные рынки привлекают именно тем, что позволяют взять в долг большой объем средств на длительные сроки и под низкие ставки. Этим достаточно эффективно пользуются крупные частные и квазигосударственные компании с высоким кредитным качеством, подтвержденным соответствующим рейтингом. Понятно, что достаточно высокий статус таких заемщиков вызывает у инвесторов нешуточный интерес.

«Размещение 30- и 10-летних еврооблигаций КМГ было проведено одновременно среди локальных и международных инвесторов. Связано это с недостатком емкости локального рынка, который не в силах аккумулировать три миллиарда долларов. Размер глобальной книги заявок на приобретение еврооблигаций компании, согласно пресс-релизу, составил порядка четырнадцати миллиардов долларов. Заявки поступили от более чем 350 инвесторов, причем казахстанскими инвесторами было приобретено еврооблигаций на сумму 265 млн долларов, или 8,8% от общего объема. Спрос превысил предложение практически в пять раз,— комментирует директор департамента финансового анализа компании Prime Financial Solutions Сапар Баймаханов. — Мы считаем, что уровень доходности размещения нового выпуска соответствует текущим уровням процентных ставок. Полагаем, что этот успех не является выдающимся — ввиду оптимистического состояния рынка инструментов с фиксированной доходностью. Процентные ставки центробанков находятся на минимумах, и в мировой финансовой системе имеется избыток ликвидности, что на фоне низких ставок по суверенным CDS делает вложения иностранных портфельных инвесторов вполне разумными».

Ввиду благоприятной внешней конъюнктуры, надо полагать, казахстанские компании продолжат набеги на международный рынок и в текущем, и в следующем годах. В частности, КМГ уже объявил о своей Общей программе выпуска глобальных облигаций, ориентированной на привлечение до 10,5 млрд долларов (3 млрд из которых уже получены).

Оценивая привлекательность казахстанских еврооблигаций, эксперты указывают на то, что наши бонды примерно сравнимы по доходности с бондами компаний развивающихся стран аналогичного рейтинга. Однако даже бумаги с одинаковой доходностью и вроде как одинаковой квазисуверенностью рынок все же оценивает по-разному — в зависимости от объема выпуска и наличия долговой нагрузки данного эмитента, а также уровня государственной поддержки. По этим параметрам казахстанские еврооблигации соответствуют запросам инвесторов и расходятся как горячие пирожки.

Позитивные новости с рынка еврооблигаций прошли на фоне фактической стагнации локального рынка корпоративного долга. С начала прошлого года он начал было оживать, когда новыми выпусками отметились многие банки и компании, использовав облигации в качестве механизма рефинансирования имеющихся долгов. Как следствие — биржевой объем первичного размещения в первом квартале 2012 года составил 14 млрд тенге, против отсутствия такового за аналогичный период 2011 года. В текущем году за первый квартал первичное привлечение уже удвоилось и составило 30 млрд тенге. Благоприятная ситуация начала этого года способствовала позитивным ожиданиям эмитентов и инвесторов.

В поиске ориентиров

Планы правительства создать к 1 июля Единый накопительный пенсионный фонд (ЕНПФ) спутали карты участников рынка. Компании, имевшие намерение привлечь пенсионные деньги для финансирования, вынуждены отказываться от этих планов. Ограничение инвестиционной деятельности НПФ с пенсионными активами в период реформирования пенсионной системы заметно снизило аппетиты пенсионных управляющих.

Спрос с их стороны на корпоративные выпуски заметно упал. Эмитенты вынуждены переключаться на инвесторов вне пенсионной системы, которых, однако, можно заинтересовать лишь более высокой доходностью, что невыгодно для заемщика. В итоге высокая активность корпоративных эмитентов из реального сектора экономики сопровождается слабыми результатами. Компании, привыкшие ранее размещать облигации в рамках одного аукциона, теперь проводят доразмещения, чтобы угадать настроение инвесторов. И без того слаболиквидный рынок корпоративного долга еще больше потерял в ликвидности.

И хотя правительство до сих пор не конкретизировало инвестиционную стратегию нового игрока пенсионного рынка, уже понятно, что дореформенного навеса новых корпоративных размещений не будет. Даже если на рынке и останется в качестве управляющих небольшая часть из десяти ныне работающих частных НПФ (ЕНПФ будет создан на базе государственного ГНПФ), их финансовые возможности будут гораздо слабее.

Исторически сложилось так, что в Казахстане спрос на локальные облигации в основном формируют несколько категорий институциональных инвесторов. В первую очередь — это пенсионные фонды, обладающие большими объемами средств. Вторыми идут страховые организации, и третий класс — это коммерческие банки, которые, как правило, ориентируются на облигации с меньшей дюрацией и высоким кредитным качеством. В недалекой перспективе спрос на корпоративные ценные бумаги главным образом будет формироваться за счет средств Единого пенсионного фонда.

Не видя себе места в новой конфигурации пенсионного рынка, многие частные фонды приступили к распродаже собственных портфелей. Это спровоцировало падение стоимости корпоративных облигаций. Как будет дальше развиваться ценовая ситуация и можно ли ожидать окончания сегодняшнего нисходящего тренда и формирования растущего тренда, с большой долей уверенности эксперты сказать не могут. «Вопрос, конечно, нетривиальный: мы наблюдаем стагнацию локального рынка облигаций в связи с нерадужной перспективой создания ЕНПФ, когда на рынке будет доминировать один покупатель, задающий тон на локальном рынке процентных ставок. Безусловно, это негативно скажется на отдельных эмитентах, имеющих листинг облигаций на KASE,— полагает Сапар Баймаханов. — Ценовая ситуация в дальнейшем будет связана с поведением процентных ставок. Я считаю, на локальном рынке облигаций сложилась очень непростая ситуация, связанная, во-первых, с ростом девальвационных ожиданий, что снижает спрос на казахстанские обязательства со стороны инвесторов, во-вторых — с инфляционными ожиданиями, что делает реальные ставки отрицательными для инвесторов, в-третьих — с рисками, связанными с рефинансированием ввиду создания ЕНПФ. Полагаю, что текущая коррекция будет значительной ввиду вышеназванных причин».

Снижение инвестиционной активности НПФ отразилось также на рынке внутреннего государственного долга, сделав движение ставок ГЦБ хаотичным. В конце прошлого года Национальный банк снизил фондам лимиты на объем госбумаг в пенсионных портфелях. Это привело к сильному падению спроса со стороны субъектов пенсионного рынка к госбумагам (кроме индексированных по уровню инфляции МЕУЖКАМ) и вызвало скачок их доходностей, делая их невыгодным инструментом финансирования дефицита бюджета. В ходе пенсионной реформы спрос на долгосрочные ГЦБ стал практически нулевым. Единственным «ходовым товаром» остаются краткосрочные и среднесрочные облигации Минфина, спрос на которые очень высок со стороны банков. В итоге текущие кривые доходности не отражают реальный денежный спрос и предложение.

Бенчмарк для рынка

Министерство финансов уже заявило о своем желании создать для участников рынка некий ориентир — в виде выпуска суверенных еврооблигаций на сумму 1 млрд долларов. Поддержку такому размещению должны обеспечить длительное отсутствие Казахстана в качестве заемщика на мировом рынке (последний выпуск был погашен в 2007 году), а также высокий суверенный рейтинг. В конце прошлого года рейтинговое агентство S&P подтвердило, a Fitch повысило суверенный рейтинг Казахстана до BBB+.

Одновременно правительство решит задачу диверсификации обслуживания внутреннего долга.

Поскольку текущие ставки размещения ГЦБ достаточно высоки, частичное замещение внутреннего госдолга еврооблигациями позволит Минфину сократить выпуск ГЦБ и снизить стоимость заимствования посредством этого инструмента.

По словам министра финансов РК Болата Жамишева, дефицит республиканского бюджета в размере 785,2 млрд тенге (2,1% к ВВП) планируется покрыть в том числе за счет выпуска еврооблигаций на 150 млрд тенге.

По мнению директора аналитического департамента компании Halyk Finance Сабита Хакимжанова, небольшая доля еврооблигаций в покрытии дефицита бюджета отражает показатель риск/доходность. «Надо понимать, что внутренний долг всегда более безопасный. Когда вы занимаете в собственной валюте, по такому долгу дефолт фактически невозможен с экономической точки зрения: всегда можно сделать денежную эмиссию, получив не юридический дефолт, а дефолт роста инфляции — когда за счет роста инфляции долг размывается. С долларовым долгом такого сделать нельзя. Поэтому понятна осторожность Минфина в том, что он занимает на внешнем рынке немного, закрывая лишь часть дефицита бюджета».

Тот факт, что нынешнее соотношение внешнего долга к ВВП находится на уровне 70–80%, причем большая часть — это займы корпоративного сектора, а государственный долг страны, включая внутренние обязательства, составляет порядка 8–10% от ВВП, «развязывает руки» правительству для фондирования на внешних рынках. Причем фондирования достаточно выгодного, в пределах, как считают эксперты, 1,7–2,5% годовых (ставки по размещению 5–7-летних ГЦБ на внутреннем рынке — 5,4–6% годовых).

Но то, что хорошо для правительства, не всегда позитивно для отдельного рынка. Свежий выпуск суверенных еврооблигаций еще больше отвлечет внимание местных инвесторов от локальных заемщиков.

В итоге может произойти так, что из-за отсутствия интереса казахстанских инвесторов к внутренним облигациям рынок корпоративного долга не восстановится, а запросы инвесторов на долговые инструменты исполнят международные облигации. В масштабах экономики это означает, что для средних компаний практически исчезает альтернатива банковскому кредитованию, либо им придется осуществлять частые размещения, что сократит привлекательность облигаций как инструмента фондирования.

«Тенденция наступления еврооблигаций на локальный рынок есть, она ярко выразилась в начале этого года. Это связано с объединением пенсионных фондов и резким изменением аппетита пенсионных фондов к тенговым и вообще к любым выпускам облигаций. Сейчас НПФ очень осторожно смотрят на покупку любого инструмента, поэтому готовность покупать резко снизилась и компании стали чаще смотреть на внешний рынок»,— соглашается Сабит Хакимжанов.

Тем не менее «спасти» локальный рынок облигаций и вернуть к нему интерес инвесторов, в том числе международных, вполне возможно. Для этого необходимы структурные реформы и политическая воля Национального банка и правительства страны.

«В списках KASE сейчас огромное количество облигаций, цена на которые не меняется месяцами, они просто не торгуются. Рыночная капитализация биржевого рынка облигаций около 30 млрд долларов, но на практике торгуется очень незначительный процент, это проблема кредитного качества этих бумаг. Количество бумаг хорошего качества ограниченно. База инвесторов — ограниченна, потому что рынок слишком зарегулирован»,— категоричен в высказывании управляющий директор компании Visor Capital Жан-Кристоф Лермюзье.

По его мнению, пенсионная реформа сократит число участников долгового рынка, и надо искать способы его реорганизации. «Инвесторы должны уметь принимать приемлемые риски, в их портфеле должно быть место для маневра. Когда крупной компании нужен 1–2 млрд долларов, кто-то из правительства летит в Китай и договаривается там о финансировании. Компании более мелкого масштаба спокойно занимают в банковской системе 1–5 млн долларов. Драма в том, что практически невозможно занять на местном рынке 20–50 млн долларов. Это слишком большая сумма для одного банка. И это возможность привлекать на биржу иностранных инвесторов»,— уверен Жан-Кристоф Лермюзье.

Этому мешают несколько технических моментов. Прежде всего то, что расчеты по сделкам на бирже проходят по схеме Т+0 (день в день), но с американскими партнерами для расчетов нужно не менее трех дней. Надо отказаться от Т+0 в пользу Т+3, чтобы обеспечить ликвидность рынка через привлечение на KASE иностранных эмитентов и инвесторов.

На самом деле в долгосрочной перспективе есть все необходимые факторы в пользу развития локального облигационного рынка. Это и вполне приличный рост ВВП, наличие ресурсов, сравнительно низкая инфляция и огромная потребность в качественной инфраструктуре, финансировать строительство которой можно через механизм облигаций, выводя на рынок в том числе средние сервисные компании. Ликвидные облигации могут эмитировать также энергетика и сельское хозяйство. Главное, сами компании должны принимать решение, как им фондироваться. Плюс еще немного: чтобы государственные структуры, отвечающие за реальное развитие финансового рынка, были хоть немного в этом заинтересованы.

Лови волну, заемщик

В начале этого года рейтинговое агентство Fitch протестировало отношение инвесторов к различным факторам, влияющим на долговой рынок, чтобы понять, что ими движет при выборе инструментов для инвестирования — жадность или страх?

Поскольку привлекательной чертой долгового рынка на сегодняшний день являются относительно низкие ставки заимствования, Fitch опросило 85 респондентов, представляющих российские компании, под управлением которых находятся свыше 7 млрд долларов. Им предлагалось ответить на различные вопросы, в том числе будут ли ставки корректироваться и идти вниз, останутся на текущих уровнях или же повысятся.

57% опрошенных уверены, что ставки все же будут повышаться, хотя и постепенно. Только 8% участвующих в опросе рассматривают вероятность ценового шока, когда ставки резко пойдут вверх.

На фоне позитивных ожиданий возникает ключевой вопрос, что будет двигать инвестором: желание заработать или осторожность, куда он будет вкладывать средства: в рисковые или же консервативные бумаги?

Опрос показал, что с точки зрения фундаментальных показателей инвесторы настроены оптимистично. Они ожидают кредитного улучшения во всех секторах, в том числе и в секторе эмитентов с развивающихся рынков.

В Fitch отметили, что на начало года абсолютным приоритетом у инвесторов был сектор облигаций с рейтингом ниже инвестиционного, но тем не менее хорошего качества, который позволял бы получать более высокий доход, чем по облигациям без инвестиционного рейтинга.

Такого рода «мусорные» облигации были очень интересны инвесторам, которых прежде всего привлекает более высокий процентный доход. Судя по всему, инвесторы устали от ситуации, когда ставки на бумаги довольно низкие.

Традиционно ставки от эмитентов на развивающихся рынках выше ставок, которые можно получить на развитых рынках. Тем не менее инвесторы проявляли осторожность к развивающимся рынкам и только 11% инвесторов заявили, что для них это самый интересный сектор.

Если в конце 2010 года инвестиции в развивающиеся рынки считались приоритетными, то сейчас желание рисковать находится чуть выше минимальных значений. И эмитентам с развивающихся секторов приходится конкурировать с другими секторами за деньги инвесторов.

Что касается объемов привлечения, то согласно опросу Fitch многие инвесторы полагают, что объемы выпуска на развивающихся рынках будут увеличиваться. По их мнению, сектор развивающихся рынков лидирует. Объемы действительно растут. При этом инвесторы ожидают сужение спредов (разницы между уровнями доходности облигаций) фактически по всем секторам. Причем в секторе развивающихся рынков такие ожидания находятся на историческом максимуме.

Суммируя итоги опроса, можно сказать, что настроения инвесторов скорее позитивные. Инвесторы ожидают постепенного улучшения качества сектора развивающихся рынков, как с точки зрения фундаментальных условий риск \ доходность, так и с позиций объемов размещения.

Статьи по теме:
Тема недели

Из огня да в колею

Итоги и ключевые тренды 1991–2016‑го, которые будут влиять на Казахстан в 2017–2041‑м

Казахстан

Не победить, а минимизировать

В Казахстане бизнес-сообщество призывают активнее включиться в борьбу с коррупцией, но начать эту борьбу предлагают с самих себя

Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности

Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор