На пороге больших перемен

На пороге больших перемен

В начале года сложились неплохие условия для выхода частных компаний на рынок облигаций. Судите сами. Тенге и экономика стабильны, денежные ставки находятся на низких уровнях, спрос на заемные ресурсы есть. Национальный банк обещает удержать годовую инфляцию в пределах заявленных таргетов (6—8%), а также пересмотреть в сторону уменьшения ставку рефинансирования при условии сохранения стабильно низкой инфляции (на 1 апреля 2012 года она составила в годовом выражении 4,6%). «У нас было отсрочено повышение цен на ГСМ, хотя у нас цены ниже, чем в других странах Таможенного союза, так что выравнивание все равно будет происходить. Если мы увидим, что после повышения тарифов инфляция подрастет, но останется в пределах 6 процентов, то мы можем снизить ставку рефинансирования до 6 процентов, но это произойдет уже по итогам мая или июня. Не надо торопиться — сигнал рынку об уменьшении стоимости денег уже дан», — сказал глава Национального банка РК Григорий Марченко. Сказанное означает, что деньги снижаются в цене, ставки доходности будут падать и дальше, а цены облигаций расти, а значит, наступил удачный момент вхождения в рынок.

Тем не менее «навес» первичного предложения за первые 4 месяца текущего года (21,1 млрд тенге) хотя и выше уровня 2011 года (19,4 млрд тенге), все же не такой высокий, как до кризиса. Хотя справедливости ради надо отметить, что в начале прошлого года корпоративных размещений вообще не было, лишь в апреле свои бумаги предложил государственный фонд «Самрук-Казына». Зато в этом году облигации представили исключительно частные компании.

Почему же корпоративные заемщики слабо пользуются открывшимся «окном»? Судя по всему, ситуация на рынке облигаций меняется быстрее, чем на нее реагируют участники рынка.

Разные ожидания

На начало апреля текущего года капитализация рынка облигаций составляет 5 915,3 млрд тенге. Несмотря на интерес к облигациям как защитному активу, мобильность инвесторов остается невысокой. За первые четыре месяца 2011 года объем купли-продажи корпоративных облигаций равнялся 116,1 млрд тенге, а за аналогичный период 2012 года — в полтора раза меньше — 84,6 млрд тенге.

В момент кризиса пошла защитная реакция: инвесторы выходили в кэш из всех бумаг, в том числе из облигаций. На долговом рынке произошло десятка три дефолтов, что привело к снижению интереса НПФ к вложению средств в эти инструменты. И хотя острая фаза кризиса давно преодолена, на локальном рынке сохраняется неопределенность. Инвесторы занимают выжидательную позицию, чтобы понять, что происходит с рынком, насколько конкурентны и интересны новые предложения.

В главном вопросе долгового рынка — стоимости денег, когда эмитенты хотят взять их дешевле, а инвесторы отдать дороже, точка равновесия нащупывается с трудом. Для НПФ, основного держателя облигаций, функцию ценового ориентира выполняет инфляция. Ввиду того, что она падает, эмитенты начинают этим пользоваться и снижать уровень доходности по бондам. Но с точки зрения инвесторов, доходности не достигли такого уровня, чтобы начинать активно покупать. Если посмотреть на последние размещения, то все компании размещались с премией к текущему рынку, выше тех доходностей, на которые рассчитывали изначально.

Например, холдинг «Казэкспортастык» при планируемой доходности в 8,5% годовых разместил пятилетние бумаги по 10%. И, судя по биржевым сводкам, торговая активность инвесторов была невысокой: от одного до нескольких участников торгов в разных аукционах.

Спрос на пятилетние облигации Delta Bank составил лишь 20%. Эмитент разместил объем, как и рассчитывал, по 9,5% годовых.

Неудача в размещении постигла НК «Продовольственная контрактная корпорация». Эмитент планировал разместить семилетние бонды по 7,5% годовых. Но «чистые» цены в поданных активных заявках варьировались от 9,5% до 7,5% годовых, составив в средневзвешенном выражении 8,5% годовых к погашению для покупателя. Эту цену эмитент счел неприемлемой, в итоге торги признаны несостоявшимися.

Лучше других разместился ДБ «Сбербанк России», хотя и по верхней границе намеченного коридора. При плане банка взять деньги под 5—7% годовых инвесторы «оценили» бумаги казахстанского Сбера от 9% до 6,5% годовых, в средневзвешенном выражении 7,2% годовых к погашению для покупателя. В итоге банк удовлетворил большую половину заявок, разместив весь планируемый объем по 6,98%.

Выбор невелик

Как мы видим, низкие инфляционные ставки стимулируют компании с хорошим кредитным качеством выпускать длинные деньги, обеспечивая длительный приток относительно дешевых средств. Возникает важный момент: кризис нарушил паритет выпуска бумаг с разной степенью доходности, риска и длины.

Ранее на рынок выходили как крупные корпорации, которые могут перехватывать ликвидность рынка, так и средние компании хорошего качества и даже небольшие компании с повышенным уровнем риска: в 2007 году марш-бросок на рынок предприняли сразу несколько ТОО.

Сегодня крупные корпорации имеют возможность выбора различных форм финансирования: от выпуска локального или внешнего долга до банковского кредита или выпуска акций. В прошлом и в начале этого года такие привлекательные заемщики, как «Казахмыс» и ENRC, получили кредиты от зарубежных банков. В 2010 году «окном» в Европу через выпуск евробондов воспользовались «КазМунайГаз» (одиннадцатилетние бонды объемом в 1,25 млрд долларов под 6,6%), «Казахстан Темир Жолы» (десятилетние бонды объемом 700 млн долларов с доходностью 6,3% годовых) и «Казатомпром» (дебютный пятилетний выпуск на 500 млн долларов с доходностью 6,25% годовых).

В итоге на рынок за рефинансированием долгов потянулись средние компании, сокращая короткий долг. Хотя инвесторы считают, что курс правительства на удержание уровня инфляции в пределах 6—8% в текущем году сохранится, не ясно, что будет дальше. Экономика циклична и период низких ставок недолговечен, в момент их роста инвесторы не хотят оставаться в длинных облигациях. Соответственно, инвестор должен зафиксировать доход и перейти в более короткие бумаги, в которых колебания процентных ставок не так заметны. Но у компаний стало гораздо меньше короткого долга, что создает определенный дефицит. Новых предложений не так много.

«Наши ожидания по 2012 году находятся примерно на том же уровне, что озвучил Национальный банк, то есть в районе 6—8%. Что касается будущих периодов, то здесь все будет зависеть не только от внутренних, но и внешних факторов, включая конъюнктуру рынка цен на сырье, энергетику и продукты сельскохозяйственного сектора, — комментирует начальник управления консалтинга и андеррайтинга компании Halyk Finance Фархад Охонов. — Думаю, что в долгосрочном плане перспектива темпов изменения инфляции носит довольно неопределенный характер для большинства участников рынка, а потому эмитенты просто боятся брать на себя такой риск. Что вполне логично. Всего лишь четыре года назад годовая инфляция колебалась на уровне 18—20%, а сейчас составляет порядка 4,6%. Естественно, что в условиях такой волатильности эмитенты, особенно с сильными фундаментальными характеристиками риска, предпочитают иметь фиксированную стоимость своего долга. В то же время вполне возможно, что в текущем году количество выпусков краткосрочных облигаций сроком 1—3 года, ставка купона по которым привязана к инфляции, увеличится».

Мелкий «первичный» навес не стимулирует рост доходностей на вторичном рынке. Индекс доходности облигаций KASE_BY вырос с начала года на 0,20 процентных пункта — с 15,15% до 15,35% годовых. Поэтому размещенные бумаги сложно купить на вторичном рынке с большей доходностью. В частности, из размещенных за первые четыре месяца облигаций рост цены, и то очень небольшой, показали лишь бумаги ДБ «Сбербанк России», сейчас они торгуются по 6,64%. Поскольку бумажная ликвидность рынка корпоративных облигаций слабая, бумаги покупают и держат до погашения, что также не стимулирует рост цен. В итоге получается замкнутый круг.

Новые имена

По мнению экспертов, вполне возможно, что в 2012 году не случится больших выпусков корпоративных облигаций, но не исключается, что эмитенты будут прощупывать рынок, чтобы все-таки сделать размещение. Текущий год рассматривается как некий переходный период, когда и эмитенты, и инвесторы адаптируются к новым правилам, которые регулятор ввел с февраля этого года (поправки по минимизации рисков, которые затрагивают порядка 22 законодательных актов). В частности, была улучшена нормативная база. Меры (подробнее см. «Час инвестора») поспособствуют защите прав инвесторов и это приведет общие стандарты выпусков казахстанских ценных бумаг к мировым стандартам.

«Навес» продолжают создавать банковские облигации, ввиду того, что в прошлом году их часть была погашена и банкам необходимо заменить старые долги новыми. В начале мая Цеснабанк разместил под 8% годовых 1,5 млрд «коротких» облигаций с дюрацией чуть больше двух лет. И, похоже, новые выходы будут еще.

«Долгосрочные планы по новому привлечению у нас есть, хотя они могут стать и краткосрочными, все зависит от того, насколько мы будем активно развивать кредитование и другие задачи, требующие капитала, — рассказывает председатель правления ДБ “Сбербанк России” Олег Смирнов. — Второе ограничение связано с введением нормативов Базель III. В соответствии с его методикой субординированный долг должен исключаться из капитала. И нас интересует, сохранится ли возможность учета субординированного долга при расчете капитала. Мы настаиваем на том, чтобы оттянуть внедрение этой нормы, на наш взгляд, сегодня банковский сектор не готов к ней: не так много акционеров, готовых капитализировать свои банки в объемах субординированного долга».

Эмитенты других секторов экономики остаются под вопросом. «Если рассмотреть отраслевую структуру капитализации рынка облигаций с 2000 года, то можно увидеть, что для нее характерна стабильно высокая концентрация банковского сектора. По данным KASE по состоянию на 1 апреля 2012 года, 68,8% капитализации приходится на банковский сектор, 25,6% — на энергетический сектор, доля остальных секторов — 5,6%. Можно говорить о том, что нефинансовые компании либо не нуждаются в листинге, не хотят размещаться на KASE, не хотят прозрачности, не знают о возможностях рынка, предпочитают банковское финансирование, развиваются за счет собственных средств, либо не могут себе этого позволить: убыточны, имеют высокую долговую нагрузку, не могут разместиться дешево, не желают нести расходы, в том числе на аудит, получение рейтинга», — отмечает управляющий директор АО «ORKEN Invest» Дамир Сейсебаев. По его мнению, для развития рынка облигаций необходимо создавать комфортные условия для инвесторов: привлекать нескольких андеррайтеров, максимально возможно и в удобной форме раскрывать информацию о бизнесе, о его финансовой деятельности, перспективах, о рисках, поддерживать сопровождение выпуска (желательно создавать IR подразделения внутри бизнеса). Это может показаться дорогим, но от этого бизнес только выиграет, считает эксперт. В более глобальном плане необходима либерализация финансового рынка, но при этом необходимо ужесточить ответственность за нарушения законодательства.

Но если все это соблюдать, то ждать большого количества эмитентов в наших условиях пока не приходится.