Инвестор жаждет свободы

Меры, предлагаемые для повышения активности биржевого рынка, не будут достаточными без ослабления норм регулирования

Инвестор жаждет свободы

Создание Единого пенсионного фонда (ЕПФ), куда до 1 июля текущего года частные пенсионные фонды должны передать накопления граждан, негативно воспринято профессиональным сообществом. Реформа кардинально меняет привычный инвесторский ландшафт: активы в триллион тенге, как предполагают финансисты, фактически уйдут с открытого рынка.

И хотя правительство пока не представило четкой концепции новой инвестиционной стратегии объединенного фонда, уже ясно, что старые правила игры, существовавшие до последнего момента на фондовом рынке, уже не действуют. Однако и новые еще не созданы. Участники рынка только приступили к оформлению своих предложений властям и, возможно, представят их к концу весны. Впрочем, учитывая сложные базовые условия, в которых развивается фондовый рынок, можно прогнозировать, что его «раскачка» станет делом еще более сложным, чем это было до сих пор.

Главная неясность — сможет ли регулятор ослабить хватку и снизить требования. Уже давно говорится о том, что жесткое регулирование рынка не способствует его развитию. На столь неликвидном рынке не формируется рыночного ценообразования, да и манипуляций на порядок больше. И без снижения регуляторных требований сложно решить проблему рыночной оценки активов, а с новым витком ужесточений регуляторные меры становятся все менее эффективными.

Базис и надстройка фондового рынка

Современная конфигурация казахстанского биржевого рынка, который де-факто олицетворяет собой весь фондовый рынок из-за неразвитости внебиржевого сектора, незамысловата и проста. 53% рынка занимает валюта (6 832,1 млн долларов в абсолютном выражении), 42% — сделки репо (5 364 млн долларов), 3,9% — ГЦБ (503 млн долларов) и лишь 0,4% (56 млн долларов) акции и 0,3% (39,2 млн долларов) корпоративные облигации. Вполне понятно, что на такую слабую конъюнктуру крупный иностранный инвестор не придет.

Остается одна надежда — розница. Чтобы население принесло деньги на фондовый рынок, нужно несколько условий. В первую очередь изменить отношение к рискам. Во всем мире фондовый рынок — альтернативный механизм получения дохода, и этот механизм настроен так, что каждая категория инвесторов принимает на себя величину рисков, соответствующих их инвестиционной стратегии. Мелкие спекулятивные инвесторы «отъедают» личный кусочек прибыли от крупных игроков, рискуя наравне с ними. Масса консервативных розничных инвесторов инвестирует в инструменты с фиксированным доходом или годами сидит в акциях транснациональных компаний, ожидая постепенного роста стоимости и дивидендов.

Если частным инвесторам не дать возможность рисковать — все остальные решения бесполезны. И если агрессивные стратегии на фондовом рынке не смогут перекрывать доходность по депозитам, у населения не будет экономического стимула изымать вклады в банках и покупать ценные бумаги.

Здесь, конечно же, требуется политическое решение правительства развивать фондовый рынок наравне с банковским сектором. Другой вопрос: захочет ли правительство оставить банки без части депозитной базы и возьмет ли правительство на себя моральную ответственность за возможные личные банкротства, присущие спекулятивным рынкам.

Второе обязательно условие, логично вытекающее из первого — наличие и постоянный прирост числа рисковых инструментов — ценных бумаг средних по капитализации компаний, так называемый второй эшелон, а также производных инструментов.

Но второй эшелон придет за фондированием лишь в случае, если увидит на рынке достаточную для себя денежную ликвидность, которая в свою очередь увидит на рынке привлекательную доходность. Получается замкнутый круг.

Пока, судя по инициативам регулятора, серьезных подвижек в вопросе ослабления рисков не предвидится. Регулятор по-прежнему рассматривает рыночные риски как серьезную угрозу для разных видов инвесторов и все также пытается уберечь от них. На этот раз путем разделения рисков по категориям.

В презентации Национального банка «Меры по реформированию организованного рынка в Республике Казахстан» есть предложение разделить биржевой рынок на две части — регулированный рынок (основной рынок с участием активов институциональных инвесторов и более жестким регулированием, на котором будут обращаться первоклассные инструменты — государственные ценные бумаги, в т.ч. первичный рынок; акции и облигации национальных и квазигосударственных компаний, и частных компаний, имеющих рейтинговую оценку рейтинговых агентств, аккредитованных уполномоченным органом, инфраструктурные облигации; исламские ценные бумаги) и либерализованный (альтернативный рынок, с которого будут максимально сняты ограничения по операциям, а регулирование осуществляться фондовой биржей, который будет оперировать инструментами более низкого класса — компаний, имеющих рейтинг, установленный биржей).

По сути, налицо некий регресс, ведь буквально пару лет назад на Казахстанской фондовой бирже две категории листинга — «А» и «В» — заменили несколькими категориями, и вот обратное укрупнение. Причем если раньше доступ к листинговым категориям имели все без исключения инвесторы, сейчас намерены разграничить инвесторов по доступу к площадкам.

В частности, по тем инструментам, которые недоступны институциональным инвесторам — пенсионным фондам, компаниям по страхованию жизни и банкам, — хотят либерализовать правила торговли и регулирования рынка.

Стоит заметить, что физические лица смогут совершать сделки на обеих площадках. Но надо понимать, что на первой площадке ликвидность будет выше, а риски ниже. К тому же неясно, какие меры будут приняты биржей и профессиональным сообществом для раскрутки альтернативной площадки и привлечения на нее эмитентов.

Разделяй, но не властвуй

Тем не менее эксперты настаивают, что создание двух площадок разделит и без того низкую ликвидность и не приведет к активной торговле. Что мера бесперспективна по причине зарегулированности рынка, а с дополнительной градацией на категории инвесторов с разными уровнями контроля и требований к параметрам заключения сделок приведет к дальнейшему усложнению рынка и необходимых процедур.

До объявления о создании единого пенсионного фонда основной целью жесткого регулирования фондового рынка было желание уберечь активы институциональных инвесторов от рисковых сделок. С уходом НПФ в историю и проговоренной вслух чиновниками идеи вкладывать пенсионные деньги в развитие экономики через инфраструктурные облигации и государственные бумаги, необходимости делить рынки, нет. У страховых компаний консервативная инвестиционная стратегия, закрепленная нормативами, сохраняющаяся уже несколько лет. До 20% страховых резервов вложено в госбумаги, до 40% — в корпоративные облигации, доля инвестиций в иностранные негосударственные бумаги небольшая и не превышает 4–5% в зависимости от конъюнктуры. Наибольшие суммы вложены на депозиты казахстанских банков (30–35%).

Предложения рынка конкретны. Ослабить регулирование путем отмены норм и правил, не способствующих развитию активной торговли. В частности, не применять правила признания сделок манипуляционными, убрать систему подтверждения, упростить надзор в части приема и подачи клиентских приказов инвесторами брокерам, брокерами в Торговую систему биржи и др.

Для расширения биржевого инструментария следует законодательно расширить перечень ценных бумаг, приобретаемых участниками торгов в зависимости от категории, что может привести к увеличению объемов биржевых сделок. Для снижения числа манипуляций — обязать всех торгующих проводить сделки исключительно методом открытых торгов с целью затруднить или исключить проведение договорных сделок. Также следует ввести практику обязательного наличия маркетмейкеров по всем видам ценных бумаг, включая ГЦБ, с увеличением объемов минимальных котировок.

Участники рынка полагают, что институт маркетмейкерства может сыграть весомую роль в активизации торговли — главное правильно использовать данный инструмент.

Если правильно подходить к маркетмейкерству, то институт нужен для новой бумаги, для того чтобы ее стали покупать инвесторы. Маркетмейкер стабилизирует цену и выстраивает некий ценовой коридор. Когда бумага «расторгуется», можно будет убрать требование обязательного наличия маркетмейкера при листинге. Но в таком случае биржа должна ставить брокеру условие, что через два-три месяца по бумагам должен быть оборот. Если оборота не будет, эмитент уходит с биржи. Сейчас же маркетмейкер — чистая формальность.

В целом новые возможности фондового рынка напрямую связаны с либерализацией регулирования. Уже понятно, что институциональные инвесторы по-прежнему останутся на позициях консервативного инвестирования. Остальным нужен доход. У нас же хотят сделать из фондового рынка альтернативу банкам, но чтобы никакого риска. Так не бывает.

По воле государства

Качество развития фондового рынка будет определяться позицией государства. Снижение его влияния в экономике, ослабление регулирования финансового сектора позитивно скажутся на будущем фондового рынка, считает независимый аналитик Дамир Сейсебаев.

— Дамир, на ваш взгляд, есть ли точки роста у казахстанского рынка ценных бумаг?

— Наверное, есть, хотя делать однозначных прогнозов в текущей ситуации я бы не стал. Основным драйвером рынка в ближайшие несколько лет, вероятно, будет частичная приватизация государственных компаний. С программой «Народное IPO» связаны основные надежды участников, и ее успешная реализация может дать толчок к развитию фондового рынка: повышению ликвидности, появлению нового класса инвесторов. В результате казахстанский фондовый рынок теоретически может выйти на новый качественный уровень развития. Этому благоприятствуют следующие факторы. Во-первых, прогнозируемый рост ВВП на душу населения с 12 тыс. долларов в 2012 году до 20 тыс. долларов в 2017-м. Во-вторых, рост в этот период реальных денежных доходов населения. Повышение ликвидности рынка и рост финансовых сбережений в случае успешности программы может привести к повышению уровня развития фондового рынка.

— Вы сказали теоретически. А фактически?

— Грандиозных успехов на фондовом рынке в ближайшие пять-десять лет вряд ли стоит ожидать. Финансовые накопления казахстанцев пока что находятся на низком уровне, явно недостаточном для существенных инвестиционных потоков на рынок. И в ближайшее десятилетие здесь кардинальных изменений вряд ли можно ожидать. В настоящее время накопления на одного взрослого человека в Казахстане составляют примерно 3 тыс. долларов, в то время как средний показатель в мире — порядка 30 тыс. долларов. Кроме того, банки усилили борьбу за сбережения населения, что несколько сдерживает потоки на фондовый рынок.

Других инвесторов у нас, к сожалению, немного. Иностранных инвесторов, учитывая специфику казахстанского фондового рынка (низкая ликвидность, небольшое количество инструментов, невысокая прозрачность, отсутствие условий для активной торговли), практически нет. Участие пенсионных фондов в рынке в связи с созданием Единого пенсионного фонда (ЕПФ) под вопросом. Количество других профучастников сокращается.

В целом развитие фондового рынка сейчас во многом зависит от государства. Снижение роли государства в экономике, стимулирование развития МСБ, ослабление регулирования рынка могут принести плоды в долгосрочной перспективе и повлиять на качественное развитие фондового рынка.

— Есть ли сейчас спрос у местных компаний на выпуск облигаций и акций и с чем он связан?

— Если посмотреть на официальную статистику, мы видим, что если в 2006–2009 годах ежегодно регистрировалось по 70–90 выпусков облигаций, то в 2010–2012-м от 26 до 31 выпуска.

К сожалению, финансирование через фондовый рынок выглядит для эмитентов менее привлекательным, чем банковское финансирование. Причин несколько: невысокая ликвидность, нежелание раскрывать информацию, избыточное регулирование. Малознакомым компаниям, не имеющим своей истории и солидного финансового состояния, дешевле привлекать банковские кредиты. А на рынке акций таким компаниям вообще делать нечего. Спроса со стороны инвесторов не будет.

— Сможет ли инициатива регулятора  по развитию рынка — разделение биржевых площадок и брокеров на категории — подвигнуть к более эффективной работе инфраструктуры?

— Я не вижу острой необходимости в разделении площадок и брокеров на категории и считаю, что возможности должны быть равными для всех. Это принцип свободного рынка. Но рынок у нас несвободный, роль государства растет, поэтому, в принципе, это нормально.

— На ваш взгляд, что более эффективно: вывод на рынок новых эмитентов или раскрутка «готовых» листинговых компаний?

— Думаю, что для рынка в условиях нехватки качественных инструментов полезнее выводить новые компании. С другой стороны, кто будет покупать их бумаги? В связи с созданием ЕПФ и желанием Национального банка инвестировать пенсионные накопления за рубежом рынок теряет основного инвестора, а компании будут менее склонны рассматривать привлечение финансов через выпуск облигаций. Рассчитывать на частного инвестора не приходится.

С позиции экономической целесообразности

В чем заключается эффективное регулирование и почему на казахстанский рынок не приходят иностранные инвесторы, рассказал «Эксперту Казахстан» директор департамента исследований АО «Halyk Finance» Сабит Хакимжанов.

— Сабит, на ваш взгляд, какие факторы способствуют сегодня развитию фондового рынка?

— Основным фактором развития рынка в последнее время стала программа «Народное IPO». Она уже обеспечила активизацию розничных инвесторов. Перед компаниями, которые выходят на народное IPO, ставятся намного более высокие стандарты прозрачности и корпоративного управления. Это становится школой для всех участников рынка, а сам рынок — инструментом повышения эффективности реального сектора.

Однако полезность программы «Народное IPO» сильно зависит от наличия конкуренции среди институциональных инвесторов — таких, как пенсионные фонды. Их слияние резко ослабит способность рынка мониторить и дисциплинировать эмитента. Один безальтернативный инвестор — это не рынок, а Госплан. Цена его ошибки резко возрастает. Но что хуже, будет тормозиться развитие внутреннего финансового рынка, которое программа «Народное IPO» могла бы ускорить.

— Есть ли точки будущего роста?

— Точки роста есть, вернее, точки потенциального роста. Но они выражаются не в объемах финансирования, а в качестве инвестиционных решений. А его нельзя повысить за одну ночь. Это эволюционный процесс, требующий кропотливой работы. Для управляющих компаний это может быть улучшение процедур бэкофиса, вложения в ИТ, в системы управления рисками, в автоматизацию отчетности, повышение прозрачности, умение реализовывать свои права как представителя инвесторов. Но чтобы эти точки роста включились, нужно рынку дать возможность их реализовать.

— Давно говорят о зарегулированности рынка. Каким, на ваш взгляд, должно быть оптимальное регулирование фондового рынка?

— Регулятор должен создавать условия для того, чтобы участники рынка могли принимать правильные решения и были в этом заинтересованы. Регулятору не следует подменять участников рынка. А сейчас именно это и происходит, особенно в отношении институциональных инвесторов. Рамки регулирования стали настолько узкими, что управляющий портфелем действует не в интересах клиентов, а во исполнение регуляторных требований. В результате возникают огромные перекосы в размещении частного капитала. Зарегулированный управляющий активами перестает выполнять свою социальную функцию — направлять капитал туда, где он нужнее.

Оптимальное регулирование — это не просто свод требований и их администрирование. Это в первую очередь многосторонний процесс, направленный на решение возникающих перед отраслью задач. Любая регуляторная инициатива должна начинаться с экономического анализа проблемы, которую она призвана решать. Имеет ли место экономическая неэффективность? Если да, то в чем ее причина? Это недостаток рынка или ошибка регулирования? И если проблема в рынке, то чем она вызвана. Без ответа на эти вопросы нельзя рассчитывать на то, что предлагаемая реформа приведет к улучшению. Все это должно обсуждаться с позиции экономической целесообразности. В странах ОЭСР и ЕС существуют законы, обязывающие проведение такого анализа перед принятием любого законодательства. У нашего Минюста есть на этот счет определенные требования, но они сильно урезаны по сравнению с тем, что практикуется в экономически развитых странах, не говоря о том, что у нас они выполняются формально.

— При каких условиях на казахстанскую биржу можно привлечь иностранных инвесторов?

— До сих пор они приходили только на валютный рынок, когда тенге был недооценен. Они готовы приходить и сейчас, но их сдерживают несколько факторов. Это низкая доходность по тенговым инструментам, высокие риски из-за недоразвитости механизмов защиты интересов инвесторов. Это и масса бюрократических требований, сопровождающих открытие счета, которые дают иностранным брокерам огромную фору, так как за рубежом аналогичные требования менее накладны.

— Какова вероятность того, что наши частные более крупные компании не перейдут со временем в долговой сектор московской биржи?

— Крупные отечественные компании давно фондируются на международных рынках капитала. На внутреннем рынке, привлекая пенсионные активы, как правило, фондировались крупные и средние компании. Теперь они будут искать возможность размещения на международных рынках, несмотря на все недостатки такого фондирования. Это связано с тем, что после объединения пенсионных фондов емкость и ликвидность рынка снизятся настолько, что размещение на внутреннем рынке для многих компаний, особенно крупных, станет нецелесообразным. 

Будет ли «Народное IPO» без НПФ? 

Дальнейшее развитие фондового рынка Казахстана зависит от того, как будут управлять единым пенсионным фондом и будет ли он поддерживать ликвидность на отечественном рынке, полагает директор департамента управления активами компании «Сентрас Секьюритис» Мурат Акинов.

— Мурат, есть ли перспективы у фондового рынка и какие?

— Сейчас сложно говорить о точках роста нашего отечественного рынка в ближайшей перспективе. За последние пять лет мы наблюдаем слабый рост казахстанского фондового рынка, и до сих пор инвесторы сталкиваются с проблемой отсутствия достаточного количества эмитентов. Конечно же, стоит отметить такие положительные моменты, как размещение акций казахстанских компаний «КазТрансОйл» в рамках программы «Народное IPO» и «Кселл». Благодаря этому список компаний в представительском индексе KASE увеличился с семи до девяти. С другой стороны — это очень скромный рост, и с таким количеством голубых фишек на рынке сложно привлечь большое количество инвесторов. Нам как брокерской компании в большинстве случаев приходится предлагать локальным инвесторам акции зарубежных компаний, так как на отечественном рынке большая нехватка качественных эмитентов и низкая ликвидность рынка.

У игроков рынка большие надежды на программу «Народное IPO», которая может существенно увеличить количество голубых фишек на рынке. Однако последние реформы в пенсионном секторе могут оказать негативное воздействие на эту программу. По нашему мнению, частные пенсионные фонды сыграли главную роль в успешном размещении акций «КазТрансОйл», так как выступили основными покупателями на вторичном рынке.

Теперь же ключевой вопрос для многих инвесторов — кто будет главным покупателем акций, размещаемых в рамках «Народного IPO», и кто станет поддерживать ликвидность на отечественном рынке. В последнее время, например, спрос на корпоративные долговые инструменты со стороны компаний страхового сектора, второго крупнейшего после пенсионных фондов институционального инвестора на нашем рынке, значительно упал. Они опасаются, что ликвидность по корпоративным ценным бумагам снизится и приобретенные бумаги будет сложно продать в отсутствие частных НПФ.

— Какие проблемы испытывают листинговые компании на местном рынке?

— У небольших компаний есть желание привлечь капитал через выпуск акций и облигаций. В основном это связано с желанием получить дешевое фондирование, а также гибкость в обслуживании привлеченного капитала по сравнению с банковскими кредитами.

Но основная проблема в том, что сложно найти покупателя на акции и облигации местных частных компаний. Институциональные инвесторы в лице банков, пенсионных фондов и страховых компаний не могут позволить себе значительные инвестиции в финансовые инструменты с низким кредитным рейтингом в связи с требованиями регулятора к качеству их инвестиционного портфеля. А местным мелким эмитентам очень сложно получить хороший рейтинг от западных рейтинговых агентств, так как Казахстан относится к странам с развивающимися рынками.

— Инициатива регулятора разделить брокеров по капитализации не находит широкой поддержки у рынка. А какова ваша позиция?

— Мы положительно оцениваем инициативу регулятора по разделению брокеров на категории. Регулятор смягчает требования для качественных и активных на рынке брокерских компаний, попадающих в первую категорию, и предоставляет больше возможностей для работы на фондовом рынке. Одним из положительных моментов для наших клиентов является возможность совершать операции с финансовыми инструментами «без покрытия». Например, если клиент купил акции на западных площадках с расчетами T+3 (расчеты на третий день) то раньше он не мог продать эти бумаги, пока не рассчитается за покупку, несмотря на то что контрагентом по сделке выступает крупнейшая западная инвестиционная компания. Теперь же клиент может их продать, даже если сделка не закрыта. Бывают ситуации, что клиент заключил сделку на покупку акций, а вслед за этим вышла плохая новость по компании — и клиент хочет тут же продать бумаги, чтобы не фиксировать большой убыток. Теперь клиенту разрешено совершать сделки без покрытия через брокеров первой категории.

— А как вы относитесь к разделению биржевой площадки на основную и альтернативную?

— По нашему мнению, такое разделение не даст положительного эффекта. В основную площадку включили институциональных инвесторов: пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные и коммерческие банки. При этом по непонятным причинам институциональные инвесторы, такие, как инвестиционные фонды, были отнесены к альтернативной площадке, и в случае принятия названного решения они не смогут торговать с институциональными инвесторами. Это приведет к закрытию всех инвестиционных фондов на рынке и снижению ликвидности на рынке. Таким образом, новые требования не учитывают интересы инвестиционных фондов, т.е. пайщиков этих фондов.

— Почему так мало отечественных компаний выходит на открытый рынок?

— Основная проблема для новых и действующих эмитентов — ликвидность отечественного рынка. Раньше эмитенты могли размещать большую часть выпуска своих облигаций среди частных пенсионных фондов и всегда рассчитывали на спрос с их стороны. Ярким примером снижения спроса на корпоративные облигации является недавний выпуск облигаций АО «Химфарм». Эмитент рассчитывал разместить свои облигации среди частных НПФ, но на момент размещения облигаций регулятор запретил пенсионным фондам приобретать корпоративные ЦБ, и эмитент не смог разместить свои бумаги.

Еще одним крупнейшим институциональным инвестором на нашем рынке являются страховые компании, но их общий инвестиционный портфель на порядок меньше инвестиционного портфеля пенсионных фондов: 340 млрд тенге против 3,2 трлн тенге пенсионных активов. Смягчение требований регулятора к страховым компаниям могло бы высвободить капитал из зарубежных финансовых инструментов, чтобы использовать эти деньги для поддержки новых отечественных эмитентов. Признание регулятором рейтингов от местных рейтинговых агентств также помогло бы участникам рынка фондировать отечественные компании.  

Статьи по теме:
Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности

Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?