Читая Баффета

Читая Баффета

Специалист отраслевой аналитики «БТА Секьюритис» Айвар Байкенов отмечает, что при выборе акций частные инвесторы должны обращать внимание на множество факторов, в т.ч. на риски, присущие инвестиционному процессу в целом и конкретной компании в частности. Немаловажным фактором являются прозрачность компании, ее менеджмент, покрытие финансовой отчетности аналитиками, динамика чистой прибыли, дивидендная история, а также отрасль и тенденции ее развития. «В целом размещаемые компании являются эталонами казахстанской экономики, и поэтому с фундаментальной точки зрения выглядят привлекательными, но вопрос — в цене за акцию», — комментирует­ эксперт.

Классификация по-американски

Знаменитый американский инвестор и один из богатейших людей планеты Уоррен Баффет, чье личное состояние свыше 40 млрд долларов, предлагает непрофессиональным инвесторам свою оригинальную методику инвестиционной оценки компании.

Все компании Уоррен Баффет разделяет на две категории: «хилые» — сырьевого типа и «потребительские монополии». Под сырьевыми компаниями он подразумевает бизнес, который продает «обыкновенную» продукцию, такую, как и другие компании. К «хилым» известный инвестор относит авиакомпании, автомобилестроителей, сталелитейные компании, производителей пищевого сырья, нефтегазовые компании и настоятельно советует избегать приобретения их бумаг. Потому что, во-первых, прибыли этих компаний очень малы из-за ценовой конкуренции, вследствие чего компания не имеет денег для расширения бизнеса или инициации новых и более прибыльных предприятий. Во-вторых, даже если компания сможет накопить какие-то деньги, этот капитал расходуется на совершенствование существующего производства для сохранения конкурентоспособности, но не для роста.

Баффета интересуют лишь те компании, которые имеют хорошую экономическую базу и крепкое «здоровье». Он называет такие компании потребительскими монополиями — они обладают монополией на товары и услуги, которые продают. Это «вечные» бренды, вроде обожаемой им «Coka-Cola». Баффет считает, что компании, обладающие потребительской монополией, благодаря высокому уровню доходов и прибылей зачастую избавлены от долгового бремени. А значит, они могут направлять деньги на развитие, выплату дивидендов, скупку собственных акций для поднятия цены…

Часть казахстанских компаний, предполагаемых к продаже в рамках народного IPO, по его классификации относятся к сырьевому, «хилому» типу. Но практически все они одновременно и «потребительские монополии», монополисты в своей отрасли, обладатели уникальных товаров и услуг.

Баффет считает, что истинная ценность активов компании, как материальных, так и нематериальных, определяется не их балансовой стоимостью, а способностью приносить прибыль. Поскольку активы нацкомпаний генерируют и прибыль, и денежный поток, они, в принципе, все подходят для покупки.

Наша реальность

Попробуем провести беглый отраслевой анализ. «Казатомпром» и КМГ добывают сырье. «КазТрансОйл», «КазТрансГаз» и «Казмортрансфлот» по трубам и танкерами транспортируют его. Перевозками занимаются «Казахстан темир жолы», «Казтемиртранс» и «Эйр Астана». Передача электроэнергии — функция KEGOC. «Самрук-Энерго» — электрогенерирующая компания.

Основной риск добывающих компаний — риск неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры под воздействием внешних и внутренних факторов. Пока цены на нефть, газ и уран находятся на привлекательных уровнях, что, как предполагается, в ближайшие 5—10 лет позитивно отразится на финансовой отчетности компаний.

Риски «КазТрансОйл», «КазТрансГаз», «Казмортрансфлот» в высокой концентрации клиентов, основным потребителем их услуг является их материнская компания — «КазМунайГаз».

Важным фактором риска для этих компаний, а также KEGOC, КТЖ, «Самрук-Энерго» остается тарифное регулирование со стороны государства и со стороны контролирующих акционеров. Особенно велик риск для энергетиков и КТЖ.

Другим немаловажным фактором риска, который необходимо проанализировать инвестору, является долговая нагрузка компаний и их доступ к рынкам капитала для финансирования своих капитальных проектов. Относительно высокую долговую нагрузку имеют «Казтемиртранс», «Самрук-Энерго» и «КазМунайГаз».

Не особо «приятным» для миноритария станет также высокая социальная нагрузка на государственные компании-монополисты. Исторически во всех регионах мира, и Казахстан не исключение, добывающие и в меньшей степени передающие (транспортирующие) компании тянут на себе повышенную социалку, являясь своеобразным донором региона. Но что хорошо для государственного бюджета и местного населения, плохо для миноритарного инвестора. Благотворительность сокращает его доходы, однако таковы правила игры. Впрочем, в последнее время здесь есть, похоже, некоторые подвижки (см. интервью управляющего директора ФНБ Нурлана Рахметова «Сбросил балласт», «Эксперт Казахстан» №19 от 14 мая 2012 г.)

Начальник департамента исследований компании Halyk Finance Сабит Хакимжанов считает, что, анализируя эмитентов, часть из которых — сырьевые компании, часть монополисты на своих рынках, не следует забывать, что определяющим показателем для инвестора является доход, который кроме роста цены также включает полученные дивиденды. «Потенциал доходности компаний, участвующих в IPO, а это в основном регулируемые инфраструктурные компании, зависит от режима регулирования. И если вы хотите, чтобы инвесторы принесли свои деньги, в режиме регулирования должна быть заложена возможность получения требуемой доходности на капитал, — резюмирует аналитик. — Пусть после выплаты дивидендов акции упадут в цене, но инвесторы останутся довольны: общий доход будет выше, чем в других инвестициях. А полученный акционерами доход в конечном итоге зависит от дохода, заработанного компанией».

Давайте внимательнее посмотрим на показатели некоторых компаний, которые планируют размещение в 2012—2013 годах.

АО «КазТрансОйл»

Самая крупная нефтепроводная компания в Казахстане транспортирует 58% добываемой в Республике Казахстан нефти (согласно данным 2011 года). Благодаря монопольной позиции в Казахстане имеет хорошие предпосылки роста в среднесрочной перспективе. «Большая нефть» Кашагана, которую ожидают в 2015 году, видимо, повысит выручку компании. При условии, что добыча на Кашагане все-таки начнется.

Фундаментальные показатели стабильные. У компании более разнообразная клиентская база и долгосрочные контракты, позволяющие прогнозировать денежные потоки.

Грузооборот «КазТрансОйл» в 2010 году достиг 34,2 млрд тонно-километров, что выше уровня 2009 года. Выручка от транспортировки сырой нефти (89% объема всей транспортировки) выросла с 97,6 до 109,3 млрд тенге, консолидированная выручка — на 9,6%, до 138 млрд тенге.

Рост выручки связан с увеличением объемов транспортировки нефти (за счет роста добычи и сдачи нефти в систему магистральных нефтепроводов компании нефтедобывающими компаниями), а также благодаря повышению тарифа, введенного в действие с 1 января 2010 года. Тариф на перекачку нефти на экспорт утвержден на уровне 3331 тенге за 1 тонну на 1000 км без учета НДС. При этом тариф на услугу по перекачке нефти на внутреннем рынке сохранен на прежнем уровне — 1303 тенге за 1 тонну на 1000 км без учета НДС.

Чистая прибыль за 2010 год составила 19,6 млрд против 15,3 млрд в 2009 году. У «КазТрансОйла» хорошие показатели кредитоспособности. В 2010 году компания погасила основную часть долга. Как следствие, на конец 2010 года совокупный долг компании значительно сократился до 824 млн тенге по сравнению с 21 млрд тенге на конец 2009 года. Ожидается, что компания продолжит генерировать сильный денежный поток даже после того, как завершит программу значительных капитальных вложений в 2011—2012 годах.

Негативной для миноритарного инвестора является информация о росте издержек компании. В частности, увеличилась себестоимость реализации с 71,4 млрд тенге в 2009 году до 82,4 млрд в 2010 году. Наибольший рост произошел в затратах на персонал (с 20,2 до 22,9 млрд тенге), износе и амортизации (с 16,3 до 21,3 млрд тенге), налогах (с 2,7 до 3,8 млрд тенге), охране окружающей среды (с 229 до 713 млн тенге), но самый большой прирост стоимости у услуг авиапатрулирования (с 808 млн до 1,7 млрд тенге).

Вместе с тем компания старается контролировать рост издержек. Общие и административные расходы ужались с 9,1 млрд в 2009 году до 7,1 млрд тенге в 2010 году. Хотя в их структуре расходы на социальную сферу и благотворительность выросли со 158 до 309 млн и с 99 млн до 334,5 млн тенге соответственно.

«КазТрансОйл» стабильно выплачивает дивиденды. За 2008 год на их выплату было направлено 6 млрд, в 2009 году — 7,3 млрд, в 2010 году — 19,3 млрд тенге.

АО «KEGOK»

В документах компании сказано, что устойчивый рост акционерной стоимости будет обеспечен благодаря развитию основного бизнеса. В планах — к 2025 году стать компанией мирового уровня и центром компетенций в электроэнергетической отрасли в региональном масштабе.

Наибольший объем выручки KEGOC генерирует за счет передачи электрической энергии по сетям регионального уровня. В сумме консолидированных доходов по итогам 2010 года (50,2 млрд тенге) доходы от основной деятельности составили 44,4 млрд тенге (89%). Следовательно, рост бизнеса компании напрямую зависит от производства и потребления электроэнергии. В 2010 году производство энергии и потребление выросло. Это позволило компании на 14,4%, до 34 697, 3 млн кВт.ч, увеличить объем передачи энергии по сравнению с 2009 годом.

Дополнительную прибыль компания получает за счет ежегодного увеличения тарифов. Например, в 2009 году тариф увеличился в среднем на 20,6%, до 0,923 тенге за 1 кВт.ч, в 2010 году — на 1,8%, до 0,94 тенге/кВт.ч. Благодаря этому в 2009 году дополнительно получено 4,9 млн тенге доходов, в 2010 году — 5,2 млрд тенге.

Однако огромное хозяйство KEGOC требует соответствующих затрат. 2010 год продемонстрировал рост расходов. Основная статья затрат — 27,6%, или 6,8 млрд тенге, закупка энергии у РФ. На 22,7% (0,9 млрд тенге) выросли общие и административные расходы, до 9 млрд тенге (рост оплаты труда, медстрахование, спонсорская помощь).

Износ основных средств и нехватка мощностей стимулируют KEGOC реализовать масштабную инвестиционную программу. Объем капвложений в 2008 году достиг 22 млрд тенге, в 2009 году — 29,4 млрд тенге. Высокие капитальные затраты в будущем сохранятся, что не является привлекательным фактором для миноритарного инвестора.

Компания финансирует проекты из собственной прибыли и заемных средств. В итоге долговая нагрузка растет, с 43,7 млрд тенге в 2008 году до 53,6 млрд в 2010 году.

Очень высока и социальная значимость KEGOC. Ежегодно компания увеличивает расходы на благотворительность. Если в 2008 году на эти нужды было отправлено 190,8 млн тенге, в 2010 году — уже 275,8 млн тенге. К инвестиционным минусам относятся также потери электроэнергии в сети, на борьбу с которыми компания затрачивает средства. Компания выплачивает дивиденды. В 2008 году на их выплату было направлено 136,6 млн тенге, в 2009 году — 746 млн, в 2010 году дивиденды не выплачивались.

АО «Эйр Астана»

Компания является совместным предприятием фонда «Самрук-Казына» (51 %) и британской компании BAE Systems (49 %) и была основана в конце 2001 года.

Сегодня «Эйр Астана» крупнейший национальный авиаперевозчик. По итогам 2010 года компания выполняла 23 внутренних и 28 международных рейсов, в том числе три сезонных маршрута. Структура регионов, в которые компания осуществляет полеты, представлена следующим образом: основной пассажиропоток приходится на Казахстан (45%) и СНГ (18%), меньший — на Европу (20%) и Азию (14%). В 2010 году авиакомпания достигла рекордного объема пассажироперевозок — 2,5 млн пассажиров (по сравнению с 2,2 млн пассажиров в 2009 году и 2,3 млн в 2008 году) и получила доход в размере 97,4 млрд тенге (против 82,4 млрд тенге в 2009 году). Прошедший 2011 год также был для компании удачным, доход составил уже 113, 3 млрд тенге.

Этому способствовало несколько факторов.­

Поскольку доходы «Эйр Астаны» напрямую зависят от экономической ситуации, то восстановление глобальной индустрии перевозок и рост экономики Казахстана в 2010 году на 7% и в 2011 году на 7,5% повысили спрос на авиаперевозки.

Кроме того, за последние несколько лет компания старательно обновляет воздушный парк, чтобы снизить затраты на его содержание и соответствовать мировым стандартам авиационной безопасности. Сегодня средний срок эксплуатации самолета составляет 7 лет. Как следствие, за 2010 год амортизация сократилась до 807 млн тенге с 1 млрд тенге в 2009 году, а операционный лизинг практически не растет: 10,6 млрд тенге в 2009 году и порядка 10,7 млрд в 2010 и 2011 годах.

Расширение парка воздушных судов, создание новых маршрутов, создание Центра по ремонту авиационных компонентов способствует развитию бизнеса «Эйр Астаны».

Тем не менее операционные расходы компании, которые характеризуют рентабельность­ основной деятельности, растут и давят на операционную прибыль. С 2009 года по 2011 год они выросли с 75,1 до 103,1 млрд тенге.

В первую очередь дорожает топливо, а это крупнейшая статья операционных расходов «Эйр Астаны». Ежегодно компания потребляет примерно 185 тыс. тонн авиационного керосина.

За 2009 год компания потратила на закупку керосина 13,6 млрд тенге, в 2010 году — 15,5 млрд тенге, в 2011 году — 26,1 млрд тенге. Растут расходы и на аэропортовское обслуживание и навигацию (9,7 млрд, 10,3 млрд и 12,4 млрд тенге соответственно) и на персонал (9,1 млрд, 10,1 млрд и 12,5 млрд тенге). Как следствие — операционная прибыль ужалась с 13,4 млрд тенге в 2010 году до 10,1 млрд тенге в 2011 году (против 7,3 млрд тенге в 2009 году).

В итоге чистая прибыль авиаперевозчика по итогам 2011 года была ниже уровня 2010 года — 8,9 млрд тенге против 11,3 млрд тенге, но выше результата 2009 года (7 млрд тенге).

Небольшой бэкграунд для инвестора

Различных советов начинающим инвесторам, как грамотно оценить инвестиционную привлекательность компании, достаточно много. Но почти все они касаются листинговых компаний, уже имеющих рыночную стоимость. Казахстанских же претендентов на IPO никто еще не оценивал, и размещение будет первой оценкой этих компаний рынком.

Сейчас акции этих компаний оцениваются по балансовой стоимости (как отношение акционерного капитала к общему числу акций). И, как правило, цена размещения всегда выше балансовой. Представители фонда «Самрук-Казына» уже заявили, что акции того же «КазТрансОйла» в цене будут максимально приближены к рыночной и дисконтов не будет. К тому же сравнительно низкий показатель свободного обращения акций (free-float, не больше 15%) поможет рынку оценить компании максимально высоко, ведь чем меньше акций в обороте, тем, как правило, выше их цена. Окончательные же цены на акции будут формироваться непосредственно перед листингом и определяться с учетом мировой рыночной конъюнктуры и реальной покупательской способности населения.

Статьи по теме:
Международный бизнес

Интернет больших вещей

Освоение IoT в промышленности позволит компаниям совершить рывок в производительности

Спецвыпуск

Бремя управлять деньгами

Замедление экономики разводит все дальше банки и реальный сектор

Бизнес и финансы

Номер с дворецким

Карта столичных гостиниц пополнилась новым объектом

Тема недели

От чуда на Хангане — к чуду на Ишиме

Как корейский опыт повышения производительности может пригодиться Казахстану?